接下來的投資機會，可能來自供應鏈從全球化向本土化的轉變過程。
作者|扶蘇
本文是橡樹資本創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）於美東時間2022年3月23日發表的最新投資備忘錄。橡樹資本是以處置企業不良資產起家的多元化另類投資機構，目前資產管理規模超過1580億美元。我的備忘錄和書籍的老讀者們都知道，我對「鐘擺」（「Pendulum」）這個概念非常感興趣，甚至可以說是痴迷。以下是我寫過的關於這個主題的部分文章：我的第二份備忘錄寫於1991年4月，標題為《第一季度業績》（First Quarter Performance），裡面談到了證券市場在興盛與蕭條之間的搖擺、在情緒樂觀與悲觀消沉之間的搖擺、以及因此在高估與低估的資產之間的搖擺。在2011年3月發表的《監管》（On Regulation）一文中，我討論了全球金融危機引發的規則制定前景。我寫道，未來的發展很可能是由對這個問題的態度的長期搖擺所驅動的。隨着時間的推移，這些態度往往會在「當市場不受規則約束時最能為國家服務」與「我們需要政府保護我們免受市場參與者不當行為的傷害」之間搖擺。在2013年8月發表的《信心的作用》（The Role of Confidence）一文中，我討論了基本面變化是如何通過投資者信心的過度搖擺而轉化為市場波動的。在我2018年出版的《掌握市場周期》（Mastering the Market Cycle）一書中，我不再對經濟、企業利潤、信貸可用性等各種周期進行討論，而是用「鐘擺」而非「周期性」的比喻來描述投資者的心理變化。投資者心理經常擺向一個極端或另一個極端，而且較少停留在「快樂的中間點」上。因此，我認為，「鐘擺」是對於受心理學影響的任何事物趨勢變化的最佳比喻，而不僅局限於投資這一主題。經常有人問我為什麼從1990年開始寫備忘錄。我的第一份備忘錄《績效之路》（The Route to Performance）的靈感源於我在短時間內親眼目睹的兩件事，它們的同時發生讓我得到了一個非常重要的觀察結論。多年來，許多備忘錄都是在我觀察到表面上看似毫無關聯的事件之間的聯繫後而寫成的。在布魯克菲爾德資產管理公司（BAM.N）最近的一次董事會會議上，關於俄烏衝突的討論引發了我對國際貿易中有關「離岸外包」（「Offshoring」）的聯想。「離岸外包」這個概念我在2016年5月的備忘錄《經濟現實》（Economic Reality）中首次討論過，它也是今天這篇備忘錄的靈感所在。布魯克菲爾德資產管理公司當天會議的第一項議題自然是俄烏衝突。我們討論了這個問題的許多方面，從人力、經濟、軍事到地緣政治。在我看來，能源是值得關注的重點。歐洲對俄羅斯的能源依賴度很高，因此對俄羅斯進行制裁的考慮將變得更具複雜性。俄羅斯供應歐洲約三分之一的石油、45%的天然氣和近一半的煤炭。由於很難在短時間內找到替代能源，因此如果對俄羅斯實施禁止能源出口的制裁，將給歐洲的能源供應造成嚴重的問題。在任何時候限制這種能源供應都是很難做到的，特別是在每年的這個時候，人們需要給房屋供暖。這意味着，作為最大能源出口國的俄羅斯（據我了解到的數字是每月200億美元）是最難制裁的國家，因為這樣做會給歐盟帶來巨大的困難。因此，對俄羅斯的制裁不包括能源大宗商品銷售。而這會極大地使得給普京施加經濟和社會壓力的過程複雜化。實際上，美國決心通過制裁影響俄羅斯，但這可能不是最有效的方法，因為這需要歐洲做出重大犧牲。稍後我將進一步討論這點。我關注的另一個重點——離岸外包，與歐洲對能源的依賴有很大的不同。在過去一年左右的時間裡，全球供應鏈是影響美國經濟的一個主要趨勢，也是導致當下通貨膨脹的主要原因之一，而它的弱點最近已經暴露無遺。因此，許多公司正試圖縮短他們的供應鏈，主要是通過將生產環節帶回境內的方式，增加供應鏈的可靠性。我們都知道，在最近幾十年裡，許多行業將生產的很大一部分轉移到海外，主要是亞洲，利用更廉價的勞動力來降低成本。這一過程促進了新興國家的經濟增長，增加了儲蓄，提高了製造商和進口商的競爭力，並為消費者提供了低價商品。但是，新冠疫情使全球供應鏈中斷，加上期間全球大部分產能的關閉，都表明了這一趨勢的不利影響。在我們高度刺激的經濟中，供應已經無法跟上需求的增長。乍看之下，「歐洲的能源依賴」和「供應鏈中斷」這兩個問題之間似乎沒什麼共同之處，除了它們都涉及國際貿易外。但我認為，把這兩件事並列考慮，能夠得到很多信息，並且值得我為此寫一份備忘錄。2019年，俄羅斯的四大出口商品分別是原油、成品油、天然氣和煤炭。根據統計數據，這些商品總價值2230億美元，占俄羅斯同期總出口額4070億美元的55%。如下表所示，俄羅斯在通過能源商品出口對歐洲施加影響方面處於非常有利的地位。顯而易見的是，歐洲消耗的能源遠遠多於其生產的能源，通過進口來彌補差額。另一方面，俄羅斯消耗的能源遠遠低於其產量，剩下的能源用於創造經濟和戰略利益。為什麼會形成這樣的局面？根據謝倫伯格（註：本文所引用圖表的作者）的觀點：在普京擴大石油和天然氣生產、以及將核能產量增加一倍的情況下，以德國為首的歐洲國家卻關閉了核電站、關閉了天然氣田，並拒絕利用水力壓裂法等先進技術開發天然氣。數據最能說明問題：2016年，歐盟消耗的天然氣有30%來自俄羅斯；2018年，這個數字上升到了40%。到2020年，該數字接近44%；到2021年初，該數字接近47%。下列圖表顯示：1980年，來自俄羅斯的進口量還不到歐洲石油和天然氣產量的三分之一。歐洲石油產量在大約20年前達到峰值，此後幾乎減少了一半，最終回落至1980年的水平。此後大約40年的時間裡，來自俄羅斯的進口量增加了兩倍，如今的進口量大致相當於歐洲的產量。謝倫伯格認為，歐洲允許其對能源大宗商品（尤其是來自俄羅斯的能源大宗商品）進口的依賴程度大幅增加，是因為它希望在國內採取更具生態責任感的做法。除了限制石油和天然氣的生產外，一些國家（尤其是德國）減少了核能發電量，作為對那些認為核能不安全或對環境不利的國家的讓步。然而，核能可能是最好的能源選擇，因為它可以在不排放溫室氣體的同時實現大規模電力生產。正如謝倫伯格所說：在世紀之交，德國的電力供應大約30%來自核能。但德國一直在裁減其可靠、廉價的核電站。到2020年，德國已經將其核能份額從30%減少到11%。然後，截至2021年末，德國關閉了剩下的六個核反應堆中的一半，另外三個計劃在今年年底關閉。歐洲對俄羅斯石油和天然氣的依賴所帶來的負面影響，直到最近由於俄烏衝突才引起大量關注。與之不同的是，海外生產和製造業轉移是人們近幾十年來一直在關注的問題。回想幾百年前，交通限制使得生產地必須在消費地附近。但是，鐵路出現後，生產和消費的地點被分隔了數百英里甚至數千英里。這成為全國性大型企業出現的一個重要因素，它們在全國範圍內供應食品和建築材料等商品，而這些商品的生產過去局限在消費地附近。這使得商品能夠在勞動力最容易獲得的地方、或專業化分工利益可以最大化的地方生產。這種趨勢不可避免地影響到世界各國，隨着空運和集裝箱的出現，跨境貿易迅速增長。二戰結束後不久，廉價的勞動力和組裝產品的技術使日本迅速成為電子產品和汽車的主要出口國。起初，日本的產品價格非常低廉，質量也很差，但很快就發展出了世界上最受歡迎的品牌。上世紀50年代末，日本汽車企業每年只向美國出口幾百輛汽車，主要賣點是價格低廉。但即使在價格仍然保持吸引力的前提下，質量還是有所提高了。到了20世紀80年代初，里根政府為了保護美國汽車工業，要求日本製造商「自願」將對美國的汽車出口限制在每年168萬輛。隨着時間的推移，低製造成本的誘惑導致生產商將業務從日本轉移到亞洲其他地區。1995年前後，一場向中國的大規模轉移正式開始。再後來，T恤衫和牛仔褲等低附加值商品的生產轉移到了越南、孟加拉國和巴基斯坦。當每個國家都從製造業的發展中獲益時，勞動力的供給變得更加緊張，工人們開始要求更高的工資。人均收入和生活水平的提高，擴大了中產階級，增加了國內消費。當一個國家提高工資，尋求最低成本的製造商會轉移到其他國家。這意味着，某個國家工資上漲的結果是，大量低利潤、低技能工作轉移到了新的低成本國家。亞洲廉價生產商品的能力很快促使美國企業利用亞洲的優勢，包括在海外建廠，以及雇用亞洲承包商為他們製造產品。其結果是，美國以外的國家獲得了更多的就業機會、工人和製造業所在國的經濟增長、美國進口商的競爭力增強、以及美國消費者獲得了大量廉價商品。此外，離岸外包無疑對過去40年美國保持低通脹水平起到了重要作用。個人消費支出平減指數（PCE）是衡量通貨膨脹的一個重要指標，該指標在1995-2020年每年僅增長1.8%，這一水平的通脹被認為是溫和的。令人吃驚的是，耐用品的價格在過去25年裡下降了近40%。國外生產的汽車、家電和家具等商品越來越便宜，是美國過去25年來良性通脹的主要原因。同樣，儘管非耐用品的價格並沒有真正下降，但服裝等廉價進口商品幫助抑制了總體價格。這是全球化給淨進口國帶來的一個重要好處。另一方面，離岸外包也導致了數百萬美國工作崗位的消失、美國製造業地區和中產階級的空心化。以福特（F.N）為例，該公司1992年披露稱，其53%的員工在美國和加拿大工作。到2009年，福特在北美的員工支出（當時福特已經擴展到墨西哥）只占總工資的37%。資本主義是建立在追求收入最大化的基礎上的。全球化使生產能夠在成本最低的地方進行。半個世紀以來，這兩種強大力量的結合對世界產生了深遠的影響。半導體是這種趨勢的一個突出例子。電子晶體管、集成電路等許多半導體領域最重要的早期發明都出現在美國的貝爾實驗室和仙童半導體公司。1990年，美國和歐洲占全球半導體產量的80%以上。到2020年，歐美的份額估計只有20%左右。以台積電（TSM.N）為代表的中國台灣，和以三星電子（005930.KS）為代表的韓國，已經取代美國和歐洲成為最大的半導體生產地。目前，只有台積電和三星電子能夠生產目前最先進的、iPhone所用的5納米芯片。根據研究機構Visual Capitalist的觀點：雖然新冠疫情導致的停工阻礙了供應鏈，但隨着經濟重新開放，芯片需求繼續飆升。由此引發的芯片短缺令多個行業感到不安，從下訂單到交貨的時間差創下了22周的紀錄高點。芯片短缺對半導體公司來說是件好事，但下游公司卻在苦苦掙扎。全球汽車製造商計劃在2021年減少770萬輛汽車的生產，這意味着收入將減少2100億美元。消費電子產品也受到了打擊，PlayStation 5等流行電子產品供應不足。美國企業的生產外包，尤其是半導體方面的外包，在很多方面都不同於歐洲的能源危機。但兩者的特點都是，允許自己變得依賴第三方國家或企業，其所需的基本商品供應開始變得不足。考慮到電子產品對國家安全的重要性（如今的監視、通信、分析、運輸等方面都依賴電子設備）。這種脆弱性在某個時候可能會反過來傷害美國，就像歐盟對俄羅斯能源的依賴一樣。全球是如何走到這一步的？歐洲是如何變得如此依賴俄羅斯的能源出口的?如此高比例的半導體和其他運往美國的商品是如何在國外製造的？正如歐洲由於希望更加環保而允許其能源依賴性增加一樣，美國企業也開始越來越依賴來自國外的原材料、零部件和製成品來保持價格競爭力以獲得更大的利潤。近幾十年來主要的地緣政治發展包括：（a）由於交通和通訊的改善，世界正在縮小；以及（b）全球相對和平的局面，而這源於：人們預期來自核武器的威脅較低（由於認識到使用核武器對雙方都是毀滅性的)；人們的健忘性，因而令人們相信良性狀況將會持續下去。這些發展共同促使了「鐘擺」向全球化和國家間相互依存的方向大幅擺動。許多企業和國家發現，通過在國外尋找解決方案可以獲得巨大的利益，同時很容易忽視或將潛在的缺點最小化。結果是，在最近幾十年裡，國家和企業選擇似乎是最低成本、最簡單、或者是最環保的解決方案。順便說一句，我承認，在經濟欠發達的地區，環境保護、高安全性和高勞動標準，有時可能被認為是負擔不起的奢侈品。因此，離岸外包可能允許企業從事在國內無法接受的做法，以燃燒煤炭為基礎的低成本製造業就是一個很好的例子。從這個角度來看，離岸外包可能有利於一個企業甚至一個國家的國內形象，但對整個世界來說卻不利。正如我在過去所寫的，經濟學是選擇的科學（地緣政治學似乎也是如此，儘管關於這一領域的科學研究更少）。在這些選項中，很少有選項只提供正面影響而不帶來負面影響，大多數都需要權衡。然而，負面因素往往會變得明顯，尤其是「當潮水退去時」，就像最近發生的俄烏衝突。在認識到全球化的這些消極方面後，現在已經導致「鐘擺」擺回本土化。比起最便宜、最簡單、最環保的資源，如今最安全、最可靠的資源可能會更受重視。例如，許多大型企業宣布，他們打算在美國建立新的半導體工廠。我認為，許多原材料、零部件和製成品的美國進口商都在尋找離國內更近的供應來源。同樣，德國現在不太可能按計劃在年底完成關閉剩餘三個核反應堆。而更有可能的是，它將重啟2021年底退役的三個核反應堆（或者德國將和歐洲其它國家一起，重新調整能源進口和國內能源生產之間的平衡）。如果鐘擺繼續朝我預測的方向擺動一段時間，將會對投資者產生影響。全球化對於全球GDP、生產國、以及通過海外供應鏈降低成本的企業來說都是有利的。對於上述利益相關方而言，最近發生的本土化轉移將帶來不利影響，但它可能（a）改善進口商的安全性；（b）提高在岸生產商的競爭力和國內製造業就業機會；以及（c）在轉移過程中創造投資機會。那麼，鐘擺從全球化轉向本土化還要持續多久？答案部分取決於當前形勢如何解決，部分取決於誰將獲勝:是對可靠性和安全性的需求，還是對廉價資源的渴望？在經濟學和地緣政治學等複雜領域，幾乎沒有簡單的決策——只有選擇，其中很多都非常困難。有太多的未知因素、優點和缺點無法被量化。天平兩邊的情況並不一定會發生很大的變化，但是鐘擺會根據人們對這些事情的看法和決定的權重而劇烈地擺動。以下是我在《監管》一文中所寫的關於金融市場監管的鐘擺擺動：我相信，因為自由市場和監管都是不完美的，同時也因為人們的政治和哲學偏見，我們不會永遠停留在一個完全自由的市場或一個完全受監管的體系上。任何位置都只是暫時的，鐘擺會繼續擺向一端，然後又擺向另一端。如果你用「離岸外包」和「國內生產」來代替「自由市場」和「監管」，那麼這篇文章就準確地描述了在「最便宜的來源」和「最安全的來源」之間的選擇。沒有完美的、永久的解決方案是鐘擺的特點，這也是它擺動的原因。在經歷了幾十年的全球化和成本最小化之後，我認為我們將會在向可靠供應鏈的轉變中找到投資機會。免責聲明：本報告（文章）是基於上市公司的公眾公司屬性、以上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限於臨時公告、定期報告和官方互動平台等）為核心依據的獨立第三方研究；市值風雲力求報告（文章）所載內容及觀點客觀公正，但不保證其準確性、完整性、及時性等；本報告（文章）中的信息或所表述的意見不構成任何投資建議，市值風雲不對因使用本報告所採取的任何行動承擔任何責任。
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