公司層面問題以及 2021 年業績詳解
Q：2022 年能否實現止跌企穩回升的任務？
A：萬科今年目標是止跌企穩、穩中提升。穩是回升的基礎，公司有信心完成這個目標。信心來自 2 個外部基礎：1）政策基礎：有利政策出台，再次明確良性循環、健康發展。各地推出穩定市場政策。2）行業基礎：開發業務是 10 萬億級業務，需求存在，行業就存在。存量業務會變多，REITs 在美國和日本年複合增長率 20%左右，萬科也在這方面做了充分布局和準備。
還有 3 個內部基礎：
1）開發業務保持行業第一陣營，22 年止跌企穩。
對房產業務集中管控、集中管理，改善離散度問題。拉通每個產品，打開每個項目，關注關鍵節點（大型項目 87 個關鍵節點）。
2）堅持高質量投資：
萬科今年不缺地，也不會停止買地。提高了投資要求，項目盈利水平要求，操盤能力要求，投後管理要求。
3）儲備資源充足：1億平米在建，4500平米土地資源，幾百平米舊改項目。可以滿足 2-3 年開發需求。還有 7100 億已售未結收入。經營性業務 NOI 率很高。物流業務在行業內領先，過去十年 CAGR 大於 39%。長租公寓絕對行業第一，過去三年 CAGR 超 40%。引力過去 5 年 CAGR 超 20%。這些業務為萬科貢獻了 400 億收入，也會快速增長。物流 NOI 超過 6.5%，冷鏈超 7%。長租公寓 NOI 超 6%。引力也超6%。2022 年非開發業務將形成正向貢獻。市場對穩定現金流的業務需求大，比如壽險資金。REITs 也解決了增值退出問題，有點類似於當年的個人住房按揭。
Q：未來開發毛利率趨勢？淨利潤趨勢？
A：未來兩年，開發業務毛利率維持在 20%。有 3 個保障，1）7100 億已售未結資源會盤點好。2）投資機制發生變化。3）開發經營本部可以拉通經驗，操盤能力得到提升。淨利潤出現了很多業績缺口，開發業務可以穩住，經營和服務已經出現良好勢頭也會成為新的蓄水池。淨利的基數會比較紮實，減值和非正常下滑在 2022 年出現的概率非常低。萬科花了 8 年探索經營和服務業務，得到了經驗和外部投資者認可、引入。
Q：未來分紅水平是否能保持？
A：主要是因為淨利潤下降，為了股東提高了分紅。上市以來一直堅持分紅比例 33%，累計 947 億元，股權融資的 2.86 倍。以後會穩定在 35-45%之間。
Q：回購股價低於當前股價和 1 倍 PB，是否合理？
A：這一次回購策劃了很久，今年 3 月股價跌到了 14 塊多。可是 3 月份有靜默期，不能回購。回購股價是董事會提案前 30 日的均價。
Q：融資怎麼安排？會不會擴大負債規模？
A：經營性業務要找到「長錢」，會把握好節奏和長短債、久期結構，還是要保綠。隨着業務增長，負債規模也會相應有所提升。
Q：未來精準投資和投資節奏考量？
A：2021 年無論是銷售還是投資都經歷了上半年火熱下半年驟冷的過程。在這樣的市場下，把握投資有挑戰。復盤結果提示公司需要更加專業、理性看待新投資。投資更加集中向安全邊際高、投資團隊強的區域傾斜。公司制定了投資地圖，可以清楚看到公共設施，一、二手房價，商辦項目租金水平等信息。公司可以發現趨勢性變化，為投資規劃、投資測算提供基礎支持。投資地圖涵蓋都市圈中心城和守衛度高的省會城市。新項目論證環節抓得很緊，銷售期和經營期受益要在可控範圍。投後管理從方案就開始跟進，確保定期糾偏。
Q：縮表出清該如何理解？
A：這是一個財務概念也是業務概念。只有把業務干好了，縮表出清保綠檔才能出得來。財務來看，主要是針對資產負債表的右側，縮表是針對資金來源。適配最核心，為不同業務、不同發展階段找到資金來源。出清是針對資產負債表的左側，核心是達標。
Q：是否會積極併購？
A：萬科會首先保障自己的安全，盡公司所能幫助行業健康發展，也會留意行業內的機會。
Q：為什麼 2021 年業績出現下降？
A：除股東信披露外，原因有：1）管理方式問題：採用授權分布式，市場好的時候能貼近市場抓住機會。競爭程度越來越激烈，大型複雜項目越來越多，這種模式產生挑戰，導致離散度大、操盤能力分化。文化村項目是萬科綜合大盤項目，合肥森林公園也是大盤（180 萬平方米）。可惜的是，這些項目沒有從單個項目優點大幅推廣成為優勢。投資出現失誤，分布式模式額度分大餅到區域。市場出現變化，弱點出現，比如當地公司過高估計當地市場。僥倖心理，覺得有例外情況。這樣容易出現冒進，18-19 年認為環京地區觸底買了資產包，最後計提 25 億元減值。2）多賽道探索成本大比想象中大。14 年開始，公司拓展多賽道。過去，開發業務好，可以承擔相應成本。舉例：長租公寓，19 大後積極響應租售並舉。但是，農村用地能否用於租賃房建設，需要很長時間。閒置商業辦公轉保障性住房，還沒有落地。機構租賃稅費問題，一直到 2021 年才明朗。時間比預想長，成本比預想大。還有城中村，存在社會治理、安全隱患等問題。如果沒有城中村二房東問題，萬科長租公寓早就可以盈利了。
Q：全年下滑 45%，三季度才下滑 16%，為什麼？是否有業績洗澡？
A：有三方面因素：1）結算的時間分布在四季度占 40%。結算權益比例也在下降，下降了 5 個多點。導致權益利潤少了 60 億。2）投資收益也基本在4季度盤賬，2021 投資收益出現下降，聯合營情況也隨行就市。權益利潤影響同比降 27 億。3）計提方面影響，市場出現下行，項目隨行就市進行了計提。投資（易居虧損）計提。比 2020 年多出了 15 個億，對權益利潤影響11億。萬科不做業績洗澡。
公司各條線細分問題
Q：萬物雲上市時點和進展？
A：昨天中國證監會掛網批准了。去年股東大會通過分拆上市，是因為萬物雲已經是城市服務商，現在已經有超過 40 個項目。雖然行業估值下跌，但是行業性質沒有變化。估值的角度，現在時點節點相對於 2020 年可能更合適，因為估值趨於理性，會給優秀企業合理定價。公司不會以補充資本市場窗口為主要因素。萬物雲上市可以更好地完成「百城前街」的高濃度部署和發展。
Q：萬物雲毛利率低於同行原因？
A：目前市場存在兩個陣營：1）15%；2）30%左右。隨着進一步市場化、城市，分析師認為 15%是一個合理區間。萬物雲的視角來看，住宅物業是民生行業，紮實的服務和客戶關係遠比毛利率重要。2020 年疫情以來，因為萬科物業的優質服務，很多客戶開始捐款，但是萬科不接受現金捐贈。2年前，電梯廣告的收益全部向業主公式，這一舉措使得行業面對大眾更健康。商業領域競爭十分激烈，合同是以客戶能接受的毛利來定的。對於公司來說，正在從單個物業項目轉向以客戶為中心。
Q：萬科用哪些指標來衡量經營服務類業務？分拆上市情況？上市後跟 A、H股東有什麼關係？
A：經營服務類業務在財務上不能跟開發相比。開發業務的天花板可能就是去年 18 萬億的規模。萬科盈利貢獻，經營服務類不會小。看每平米收入水平，萬科 ASP 是 16,000-17,000，長租公寓每平米幾十塊，物業是幾塊錢一平米，物流是 6 毛 8 到一塊。但每一塊的價值不同，需要新的估值模型來看萬科，看到很多物業公司市值超過了母公司。再看美國綜合運營服務商35倍估值，住宅發展商 10 倍左右。要看發展前景，經營服務類發展空間巨大，比如萬物雲覆蓋範圍從小區、社區到城市，都可以孵化很多業務。長租公寓從無到有，發展空間很大。物流隨着城市發展，需求也很大，疫情期間物流倉儲屬於保障範圍。衡量成功的標準就是能不能獨立分拆上市。上市之後跟 A/H 股東有什麼關係呢？比如：萬物雲可以貢獻萬科的品牌，無法分割。也可以通過朴鄰可以拓展更多的客戶。萬物梁行掌握寫字樓信息，可以幫助寫字樓開發業務。
Q：經營服務類的投資標準？回報要求？
A：最終指向價值是什麼，是否符合各業務本身戰略。舉例：物流業務特比喜歡一、二線城市旁邊的冷鏈，特別是城配。公寓在重點城市對於產業相對聚集的會優先投資。財務標準核心是，1）購物中心第一指標是看開業第一天 NOI 能否達到 6%，靜態回收期在不在 14 年以內。改造就看 ROI 能不能達到 12%（無槓桿）。2）長租公寓去年投資 38 個輕資產，取費模式和費率是標準。3）物流倉庫，經營容錯度較低，前置產品模型很重要。單層倉 6 個月能否建完，雙層倉 9 個月能否建完。
Q：經營服務類業務成本法會不會考慮公允價值估值法？
A：萬科長期堅持用成本法就是長期堅持現金流為核心是相關的。萬科追求有現金流的利潤。估值法沒有現金流支撐，特別擔心資產價格變動的時候容易造成對會計報表的波動和影響。成本法折舊攤銷會對毛利率和淨利率有影響，估值沒有辦法體現。但是即便如此，從長期價值來看只要業務做好做強，這個業務就是有價值的。未來還是會堅持使用成本法。
行業相關問題
Q：行業格局變化？
A：很多人關注國進民退的問題，其實都是根據誰能用新的發展方式。以前是以規模、高槓桿，現在是不追求規模和高槓桿。進退取決於是否能轉換到新的模式。行業集中度可能會提高，但是地產本地化模式明顯，仍然會有眾多中小發展商。
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