●引言：我們年度策略《慎思篤行》和春季策略《「逆全球化」下的慎思篤行》相繼提示：「逆全球化」將加劇滯脹壓力。復盤美國70年代滯脹和80年代復甦，我們嘗試探討：如何應對「逆全球化」下的滯脹？
●70年代滯脹復盤和展望：從「供給約束」到擁抱「高質量發展」主線。「凱恩斯主義」貨幣/財政過度刺激，製造業「脫實向虛」/糧食危機/石油危機，導致70年代美國經濟滯脹；「供給學派」兼顧需求刺激，消費/科技高質量發展培育經濟「新動能」，引領80年代美國經濟復甦。
引言
「逆全球化」大趨勢下，我們該如何應對滯脹壓力？我們在21.12.5發布的年度策略展望《慎思篤行》中，提出22年的兩個「預期差」之一是海外的「滯脹魅影」，在22Q1得到驗證。同時，我們在22.3.20發布的春季策略展望《「逆全球化」下的慎思篤行》中判斷：22年俄烏衝突加速「逆全球化」，將進一步加劇全球滯脹壓力。今年3月美國CPI達到8.5%，創下1980年代以來的新高。我們復盤了上世紀70年代美國滯脹以及80年代美國復甦（走出滯脹）的經驗，並據此嘗試探討：22年應該如何應對「逆全球化」下的滯脹壓力？——
「供給約束」是70年代美國經濟陷入滯脹的主要原因。美國60年代以來的製造業「脫實向虛」以及70年代初的全球糧食危機造成的「供給約束」，導致美國經濟出現滯脹端倪。同時，美國政府在「凱恩斯主義」下的貨幣/財政過度刺激，「價格管制」政策反覆，以及強大工會約束下的工資-通脹螺旋，進一步加劇了滯脹壓力。70年代的兩次石油危機，則在此基礎上全面引爆了美國的滯脹危機。美國70年代滯脹帶來的成本壓力在上中下游之間快速傳導，成本上行侵蝕了企業的盈利，尤其是美國製造業的利潤率水平，這又加劇美國製造業「脫實向虛」，美國經濟陷入了「供給約束→滯脹壓力→成本抬升→供給約束加劇」的負向循環。
里根政府轉向「供給學派」是80年代美國經濟走出滯脹的表象。70年代「凱恩斯主義」下的需求端無序刺激，反而對美國製造業形成「擠出效應」，加劇美國滯脹壓力。80年代初里根政府轉向「供給學派」，但僅考慮供給而忽視需求，導致美國經濟在80年代初「二次探底」。83年以後，里根政府在重視「供給」的同時兼顧「需求」，美國經濟才最終走出滯脹陰影。
積極擁抱全球化趨勢，消費/科技的「高質量發展主線」，才是80年代美國經濟走出滯脹的本質。整個70年代全球處於「蘇攻美收」階段，中美在蘇聯霸權主義的共同壓力下，於1979年正式建交。KOF全球化指數也顯示：1979年中美建交之後，中國和美國的全球化指數均顯著改善。我們判斷：80年代初美國積極擁抱全球化，將中國納入美國主導的全球供應鏈系統，有效降低了美國各要素的生產成本（美國工人的實際薪資在整個80年代都是趨勢性回落的），緩和了美國經濟的滯脹壓力。同時，得益於80年代裡根政府對全球化和科技創新的積極推動，美國的產業結構也出現了質的飛躍，傳統製造業的比重繼續回落，而消費（全球化）和科技（高端化）行業的比重則明顯抬升。我們認為：利潤率驅動的消費/科技產業結構變遷，逐步形成美國經濟增長的「新動能」，使得美國經濟走出滯脹，迎來中期復甦，並造就美國股市80-90年代的消費長牛和2000年以來的FAANG科技長牛。
22年「逆全球化」加劇滯脹壓力，建議積極擁抱「高質量發展」主線的中國資產——利潤率驅動的通脹受益+「雙碳」+中國FAANG。借鑑：80年代美國擁抱全球化，利潤率驅動的消費/科技引領經濟增長「新動能」，助力美國經濟走出滯脹。展望：22年中國繼續強調「人類命運共同體/共同富裕」擁抱全球化，利潤率驅動的「高質量發展」主線的中國資產（通脹受益的資源/材料+碳中和「先立」新能源鏈和「後破」傳統周期低碳轉型+中國FAANG消費/製造升級），也將引領中國經濟增長的「新動能」。
美國70年代「供給不足+需求刺激+石油危機」導致滯脹，80年代「增加供給+兼顧需求+高質量發展」走出滯脹。（1）70年代美國政府奉行凱恩斯主義，從需求端刺激經濟增長，經濟管控措施也反覆無常；而供給端動能不足，製造業全球競爭力不足；此外，長期的高福利推高失業率，約束供給端；疊加貨幣超發，通脹水平持續惡化。兩次石油危機使美國的惡性通脹惡化為滯脹。為應對利潤率的下滑，美國全產業鏈從槓桿率（政府投資）驅動周轉率（全球化）驅動利潤率（高質量發展）驅動。（2）80年代美國政府轉向增強供給為主，併兼顧需求，同時合理控制貨幣量，經濟增長不以通脹為代價，美國走出滯脹。同時，在消費升級和科技革命的加持下，美國的產業結構向科技和消費轉型，利潤率驅動的高質量發展主線下，美國股市迎來80-90年代的消費長牛以及2000年以來的FAANG長牛。
供給約束是70年代滯脹的主要成因，滯脹導致生產成本上行侵蝕企業盈利（利潤率），美國政府在80年代轉向供給學派，消費/科技牽引，經濟復甦。美國70年代滯脹的成因：供給不足、貨幣超發、需求刺激、石油危機——（1）經濟活力不足缺乏內生動能，製造業國際競爭力下滑；（2）貨幣超發疊加財政刺激推高通脹，強勢工會加劇工資-通脹螺旋；（3）兩次石油危機雪上加霜。美國70年代滯脹的影響：進一步削弱製造業全球競爭力（約束利潤率）——70年代至80年代初期，美國經濟整體下行，能源成本上升從上游向下游傳導持續擠壓企業盈利，使得製造業競爭力進一步削弱並開始「脫實向虛」。美國80年代走出滯脹：中美建交全球化加速降低要素成本 & 消費和科技行業引領高質量發展主線，改善企業盈利能力（提升利潤率）——（1）80年代美國里根新政（供給學派）與沃爾克的緊縮貨幣政策，增加供給並降低要素成本；（2）79年中美建交，加速全球化進程，各類生產要素效率提升、成本下行；（3）美國消費/信息產業崛起，成為引領美國經濟增長的「新動能」。
22年滯脹的背景和70年代大體相同，但「逆全球化」將加劇滯脹壓力。20年新冠疫情以來的貨幣超發和財政刺激，貿易戰/疫情/俄烏衝突帶來的全球供給約束，以及美國工資-通脹螺旋，都與70年代「滯脹」時期的環境大體相似。不過，當前世界能源結構分散化，世界各國的石油依賴度降低，這將會緩和俄烏衝突能源供給約束的潛在影響。不過，80年代中美建交全球化加速有助於緩和滯脹壓力，但22年「逆全球化」持續將進一步加劇滯脹壓力。
中國目前「滯脹」壓力較輕，高質量發展主線也有助於應對海外「滯脹」。20年以來，中國的貨幣、財政政策均保持相對穩健，同時，我們判斷中游製造和可選消費行業產能周期將步入「投產」階段，預計22年中下游供給偏緊的局面也將好轉。同時，18年貿易戰以來，中國的全球供應鏈體系已經有所調整和完善，中國高質量發展主線提供經濟增長「新動能」（利潤率驅動），有較強的能力應對海外「滯脹」。
美國經驗：消費/科技引領經濟增長「新動能」，助力美國經濟走出滯脹。總結70-80年代的歷史經驗我們可以看到：滯脹的核心原因在於經濟增長動能不足（有效供給不足）的時候，貨幣/財政過度刺激，併疊加戰爭帶來的全球能源供給衝擊。同樣的，走出滯脹的關鍵也在於增加有效供給，或者說尋找利潤率驅動的經濟增長的「新動能」。
中國借鑑：中國經濟新舊動能切換，正步入利潤率驅動的「新動能」階段，把握高質量發展主線，能夠有效對沖海外滯脹壓力。（1）短期聚焦通脹受益鏈條——18年以來的供給收縮常態化政策約束下，A股部分資源/材料行業的產能周期基本被「熨平」，22年供給較難擴張，本就處於「供需緊平衡」的狀態。22年俄烏衝突加劇全球供給約束，預計A股資源/材料行業的「供需缺口」仍將延續，並繼續維持價格和盈利韌性。（2）中期關注能源結構轉型——70年代日本能源結構轉型之後，第二次石油危機引發的滯脹，對中下游企業的衝擊影響相對緩和。22年全球滯脹壓力加大，能源結構轉型既能有效緩和全球能源供給約束的不利影響，也能夠帶來中國經濟增長的「新動能」，有助於中國率先走出全球滯脹周期：碳中和「先立」新能源搶占全球高端製造「先發優勢」，碳中和「後破」傳統能源低碳轉型布局中低端製造業低碳時代的「競爭優勢」。（3）長期把握產業結構轉型（從槓桿率/周轉率驅動，轉向利潤率驅動）——中國部分消費行業利潤率領先全球，但科技製造業的利潤率則相對落後，高質量發展主線下，消費、高端製造、低碳等行業的利潤率有望迎來中期改善，並形成中國經濟發展的「新動能」。
70年代初，世界糧食庫存銳減，引發糧食危機。70年代初，惡劣天氣導致全球穀物歉收，世界糧食總產量比上年減少2.9%。同時，蘇聯也一改之前屠宰牲畜彌補糧食減產的做法，大量進口糧食，進一步加劇戰後30年以來最為嚴重的糧食短缺。1973年10月爆發的中東戰爭，引起石油價格大漲，導致化肥、薄膜等農資價格飆升，供應短缺；加上南亞次大陸的季風減弱，使糧食危機愈演愈烈。1974 年世界糧食再次減產，出口量大幅下降，供給緊缺狀況進一步加劇，農產品價格大幅攀升。至1974年，世界糧食價格相比較1972年上漲了2-3倍，小麥期貨價格從每蒲式耳162美分急升到635美分。
美國70年代初的價格管制，阻斷供/需的價格信號，進一步加劇了供給約束。70年代初的通脹壓力下，美國政府啟動了「價格管制」，但又不斷反覆，嚴重擾亂了價格對於供/需的調節機制。應對成本推動型通脹的社會成本過高，因此美國政府階段性選擇物價和工資管制，但制度約束又使得這種管制不斷反覆沒有持續性。1971年8月15日，尼克松政府宣布實行第一階段的價格管制，以抑制高企的通脹。但1973年大選完成後，價格管制被廢止，物價暴力反彈，尼克松再次力排眾議施行第三、四階段的價格管制。同時，在糧價高企的大背景下，價格管制也使得供應商選擇削減供應，從而造成了更嚴重的糧食短缺。價格管制短期造成囤積居奇，中長期導致資源錯配，加劇供給約束。
兩次石油危機衝擊，催生全面滯脹。（1）石油禁運使得第一次石油危機爆發，加速滯脹的惡化。1973年10月第四次中東戰爭爆發，石油輸出國組織(OPEC)為了打擊對手以色列及支持以色列的國家，宣布石油禁運。作為石油國際結算的唯一貨幣，布雷頓森林體系崩潰後美元的持續貶值，也為油價上漲提供了一定的助力。（2）第二次石油危機催生全面滯脹。1978年伊朗發生推翻巴列維王朝的革命，社會和經濟出現劇烈動盪。從1978年底至1979年3月初，伊朗停止輸出石油60天，使石油市場急劇短缺。1980年9月20日伊拉克空軍轟炸伊朗，兩伊戰爭爆發。世界石油產量劇減，供需缺口再次拉大。同時，OPEC內部也發生分裂，失去市場調控能力。油價上漲影響了使用石油為燃料和原材料的生產部門，導致其生產率下降，也進一步推升了本來就高企的通貨膨脹率。
為維持低失業率，擴張性貨幣政策導致貨幣超發，埋下滯脹危機的火種。美蘇爭霸的大背景下，美國面臨國內外的雙重困難局面：朝鮮戰爭、越南戰爭削弱了美國的經濟實力，國內「共運」盛行，強大的公會力量在維護工人利益的同時，也削弱了美國製造業的全球經濟優勢。同時，凱恩斯主義政策驅動下，促進經濟增長取代抑制通貨膨脹，成為了貨幣政策的首要目標。美聯儲過度追求低失業率，刻意壓低聯邦基金利率。為營造流動性寬鬆環境，貨幣供應量隨之螺旋上升並維持高位，導致70年代初美國的通脹水平開始快速上升。
推行赤字財政政策刺激經濟，拉高福利水平的同時，也使通脹持續走高。在凱恩斯思想影響下，學界認為政府應採取積極的總需求管理政策來確保經濟增長和低失業率，其中財政政策居於核心地位。美蘇爭霸大背景下，尼克松政府持續提高國內福利。高赤字使得政府財政負擔過重，也在一定程度上導致社會的貨幣總供給增加。社會福利剛性非但沒有推動經濟復甦，反而使失業率增加且產出進一步減少，通脹率持續上升，菲利普斯曲線「失靈」。在實體經濟缺乏增長點，總供給擴張放緩背景之下，需求側的凱恩斯主義盲目刺激，進一步加劇「脹」的壓力。
美蘇爭霸背景下，工會力量強大，通脹壓力引發了工資-通脹螺旋上升。由於工會的存在，在不完全競爭的勞動市場上，工資脫離了勞動供求關係顯示出很強的向上剛性。集體議價工資往往高於市場動態形成的工資，這使得工資上漲幅度超過了勞動生產率的上升速度，廠商的生產成本因此大幅增加。其結果必然迫使廠商通過直接或間接（降低產量，壓縮供給）的方式提高產品價格，向消費者轉嫁工資成本。同時，在物價普遍上漲後，工會又要求增加工資，再次引起物價上漲，通脹開始自我反哺。
消費：通脹背景下，兩次石油危機衝擊使得美國通脹達到惡性水平，疊加不斷攀升的失業率，消費陷入低迷。石油危機進一步加劇通脹，物價大幅抬升。美國核心PCE陡增，分別於1975年和1980年達到頂峰。兩次石油危機間，美國經濟的基本面有好轉趨勢，但隨即由投資和消費支撐的經濟復甦再度催生通脹。失業率居高不下，個人消費失去增長動力。過高的社會福利使得就業意願低迷，同時美國經濟發展有衰退跡象，無法提供足夠的就業崗位，導致失業率在高位徘徊，並在石油危機衝擊下陡增。就業情況低迷影響美國國民收入，又因物價大幅攀升打擊居民消費意願，個人消費在石油危機間出現負增長。
製造：長期以來，美國經濟 「脫實向虛」，石油危機進一步打擊實體經濟投資。經濟下行削弱投資意願，投資增速分別在兩次石油危機後見底。兩次石油危機期間，消費、科技、金融行業投資增速均呈現回落趨勢。由於石油危機打開能源供需缺口，唯有採礦業投資增速得到提振。製造業投資增速在70年代持續回落，實體經濟失去活力。製造業受上游能源供給限制影響，投資增速在兩次石油危機後均表現出顯著下行，並在80年代出現負增長。全行業來看，製造業投資增速和其復甦能力不及金融、消費和科技行業，並長期維持全行業低位。
製造：對比同時期世界其他發達國家，美國經濟「脫實向虛」，導致需求端的政策刺激效果不及預期。美國製造業動力不足， 石油危機約束進一步造成衝擊。自1965年來，美國的製造業對GDP貢獻不斷下行，自27%下降至20%，長期低於德國和日本的30%-35%水平。儘管美國出台刺激政策拉動經濟、扶植實業，但未能使製造業占穩根基，「治標」卻未「治本」。為刺激本國經濟並提振製造業，美國出台多項政策，涵蓋加速實體資產投資、減免公司稅收等方面，帶來投資增速的短暫回升，但長期未能對沖石油危機對製造業的約束。
製造：石油危機造成能源約束，重創以汽車為首的美國製造業。由於原油價格飆升，「節能」成為衡量工業產品的重要維度，美國企業面對轉型難題。與美系車輛傳統的高能耗、大排放特點不同，日系車具備較高燃油經濟性，在能源短缺背景下得以順利進入美國市場並擠壓美企市場份額。在1970年至1981年間，日系車在美市占率不斷提升，美國車企出於生存壓力開始轉向生產更為經濟的車型，研發開支增加。同時，石油危機帶來車輛燃油價格陡增導致全美境內汽車銷量銳減。由於日常油價高企，居民購買汽車的意願減弱，兩次石油危機均直接造成美國汽車年銷量增速放緩，並在1974年和1980年出現負增長。
美國的上游能源的通脹通過產業鏈向中下游傳導，上游通脹幅度最大，下游較為平穩。石油危機使上游成本抬升而後逐步向中下游傳導，帶動整體中下遊行業PPI同比增長超出70年代均值。在兩次石油危機中，美國的燃料及相關產品PPI同比增長分別為34.35%和24.67%，其餘時間段中這一指標的均值為4.85%。上游原材料造成中游製造成本攀升，機械與運輸設備PPI同比上升10%左右。上游和中游的成本抬升也造成下游消費行業CPI上行，但幅度較上游和中游更為平穩。能源價格抬升推高美國全產業鏈製造成本。
兩次石油危機使各行業盈利受挫，上游能源較下游消費更為明顯。自1970年開始，美國上中下游各產業鏈的ROE均波動上行，抬升幅度較為一致。在兩次石油危機來襲時，全產業鏈ROE均大幅回落，上游能源和中游製造產業ROE回落幅度最大，必選消費類行業ROE回落幅度最小。能源成本上行首先衝擊了以能源為直接生產資料的上遊行業，而部分中下遊行業由於控價政策等因素受到的影響較小。
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似曾相識：全球供給約束和過度需求刺激導致滯脹再現08年金融危機拉大貧富差距，民粹主義抬頭，成為「逆全球化」開端。08年金融危機後，西方公眾輿論與政治生態開始轉向「逆全球化」，國際分工與自由貿易體系受到衝擊，使得全球供給初步承壓。蘇聯解體後的三十年間，美國主導的全球化過分追求效率，存在嚴重的財富分配不均問題，貧富差距分化加大引起的民粹主義浪潮開啟的「逆全球化」進程。雖然中國在努力延續全球化，追求效率的時候兼顧公平（人類命運共同體/共同富裕），但短期內較難逆轉「逆全球化」進程。
全球疫情仍存在反覆的風險，尤其是奧密克戎疫情帶來更大的不確定性；疫情變異/反覆可能導致全球經濟修復可能不及預期並影響中國出口韌性；全球/中國通脹高位流動性可能邊際收緊；中美貿易/金融領域的關係仍有較強的不確定性。
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本報告信息
對外發布日期：2022年4月14日
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