鑽石舞台

近期，國際匯率市場「巨震」。

4月28日，日元對美元匯率跌破131，日內跌幅達2%。日元匯率大跌引發連鎖反應，非美元貨幣對美元全線大跌。離岸人民幣對美元跌破6.65關口，創下2020年11月以來的新低；歐元對美元跌破1.05關口，為近五年以來的新低；英鎊對美元跌破1.25關口，為2020年7月以來首次。ICE美元指數一度升至103.71，刷新2017年1月以來新高。但接下來幾日，ICE美元指數又大幅下跌，非美元貨幣大舉反彈。

自美聯儲三月加息以來，國際投行對貨幣政策的關注點主要集中在兩個方面：一是國際油價大漲削減美元的國際貨幣地位，對美聯儲加息構成的挑戰；二是美元升值對土耳其、阿根廷等新興國家的匯率及債務市場帶來威脅。

但是，此輪日元對美元匯率大跌正在發出強烈的警告。它警告我們不應該僅盯着美國和新興國家，而是美國之外的所有國家；美元面臨的國際原油的挑戰，同樣適用於非美元貨幣，後者的挑戰可能更為嚴重。

換言之，很少人意識到，美國之外的國家可能遭受「雙核」衝擊：一是美聯儲的緊縮政策推動美元指數上漲對金融市場帶來威脅，尤其是負債率高且仍在堅持寬鬆政策的國家；二是國際原油價格上漲也對金融市場帶來威脅，尤其是能源、糧食及大宗商品自給率低的國家。

最值得警惕的是，「雙核」帶來的衝擊呈現相互增強效應，國內資本主動追逐美元的同時又被迫追逐國際原油和糧食，不得不更大規模地拋棄本幣，進而衝擊匯率、債務、證券、房地產及一切金融市場。

在過去的每一輪美元緊縮周期中，新興國家都會遭遇一定程度的金融動盪，但「這一次不一樣」。能源對外依賴度高、長期維持寬鬆政策的日本，正在陷入能源危機的歐洲，以及「特殊檔」的新興國家，將是遭遇「雙核」衝擊的危險經濟體。

當地時間5月4日下午，美聯儲議息會議決定加息50個基點，將聯邦基金利率區間增至0.75%到1%。這是美聯儲22年來首次一次升息0.5%。同時，美聯儲宣布6月開始縮表，前三個月減少475億美元資產負債，三個月後，每月將減少950億美元。消息發布後，美股黃金原油漲，美元指數跳水。

那麼，在貨幣緊縮大勢和能源（糧食）危機夾擊之下，宏觀經濟何去何從？「雙核」衝擊對哪些國家威脅更大？

本文邏輯

一、日元之戰

二、歐元之困

三、美元之外

【正文8000字，閱讀時間30'，感謝分享】

俄烏戰爭以來，國際匯率市場首當其衝的是日元。這是為什麼？

本輪非美元匯率大跌的導火線指向日本央行。4月28日，日本央行表示，將維持基準利率在-0.1%不變，同時工作日以固定利率購買無限量的債券，以捍衛10年期日債收益率0.25%的目標上限。這意味着日本央行執着於收益率曲線控制的寬鬆政策，將與美聯儲可能的加速緊縮政策進一步背離。市場聞風而動，日元對美元匯率迅速跌破131，創下了近20年來的新低。

日本央行是量化寬鬆的先行者和創造者。九十年代，日本經濟遭遇兩次金融危機衝擊，日本央行為了拯救經濟，將銀行隔夜拆借利率下調到零，率先進入零利率時代。2001年互聯網泡沫危機再次衝擊日本，日本商業銀行投資的股票資產規模大幅度縮水，資本充足率從2000年底的11.1%下降到2002年底的9.6%。日本央行為了拯救商業銀行，開啟量化寬鬆（QE），成為第一個大規模啟用量化寬鬆的央行。此舉衝擊了匯率市場，2002年4月，日元對美元匯率跌破130大關。

2007年，日本央行嘗試退出量化寬鬆，但第二年又遭遇世界性金融危機。此後，全球主要央行開啟了超級寬鬆時代。日本央行又探索了雙寬鬆（QEE），採購日經股票指數ETF，還實施負利率（NIRP），日本率先進入負利率時代。從2009年到2011年期間，由於各主要央行都實施寬鬆政策，日元對美元匯率未貶值反而有所升值，價格維持在79-93之間。

2012年開始，安倍在其第二次任期內推行「安倍經濟學」，即通過貨幣寬鬆政策推動日元貶值以促進其出口增長。安倍此舉旨在為日本政府的財政融資，以緩解人口老齡化帶來巨額養老金支出的壓力。日本央行將貨幣政策目標指向收益率曲線控制以降低政府融資成本。這使得日本政府債務規模迅速增加，到2019年政府債務總額達1103.35萬億日元，政府債務占GDP比率達238%，為全球最高。同時，日元對美元匯率持續下跌，從2012年初的75持續貶值到如今的131，貶值幅度超過70%。

如今，日本央行從「最後貸款人」淪為了「最後的買家」。日本央行成為了日本政府最大的債權人，國債占總資產的比重已上升到85%左右；成為了日本商業銀行和股票市場最大的股東，是約40%日本上市公司的前十大股東之一。

今年以來日元接連「大崩潰」，創下至少50年最長連跌，日元對美元匯率年內跌幅接近13%；僅在三月份相對於美元貶值幅度就達到了7.9%，成為G10貨幣中對美元表現最差的貨幣。

其中兩大因素疊加：一為日本央行的貨幣政策與美聯儲的加速背離；二為國際原油價格上漲削弱日元。

日本央行堅持收益率曲線控制，日本十年期國債收益率只有0.1%-0.2%；而美聯儲採取緊縮操作後，美國十年期國債收益率從1月初的1.5%快速上升到目前的2.9%附近。在短短四個月內，美日十年期國債收益率利差從140BP擴大到270個BP。美日利差與日元對美元匯率走勢高度相關，是匯率市場重要指標。美日利差迅速擴大，加劇資本外流，日元加速貶值。

而「這次不一樣」的真正因素是世界能源危機。日本是一個能源極度匱乏的國家，其能源對外依賴度高達88%。七十年代兩次世界石油危機均衝擊了日本經濟，引發了通貨膨脹。但是，1979年石油危機引發的能源價格大漲，在1982年被前美聯儲主席保羅·沃爾克主導的強制美元所「馴服」。美聯儲高度緊縮，美元大幅度升值，石油及大宗商品價格迅速回落。在這場美元與石油的「價值大戰」中，日本乘上美元之舟成為了勝利的一方，而原本依賴於資源出口的墨西哥、巴西等拉丁美洲國家成為了失敗者。

不過，這一次情況或許不同。俄烏戰爭以及歐美世界對俄羅斯的制裁，引發了世界能源危機。如今，戰爭依然在繼續，制裁解除遙遙無期。美聯儲今年三月、五月連續加息，六月縮表，但國際原油價格「無動於衷」，截止到5月5日，WTI美國原油價格依然維持在107美元/桶。假如戰爭及制裁持續，美聯儲加速緊縮，但仍無法「馴服」能源價格，那麼全球貨幣市場都將面臨一次嚴峻的衝擊。這次當美元這艘諾亞方舟變成獨木舟時，日本、歐洲將直面來自國際能源價格的衝擊。資本市場，一邊追逐美元，另一邊追逐石油，拋售更多的本幣。

糟糕的是，石油價格上漲與美元升值可能相互增強，合力衝擊那些資產泡沫大、負債率高且能源對外依賴度極大的國家。

原本，美聯儲緊縮，日本央行寬鬆，日元對美元匯率持續下跌；再疊加石油價格上漲，日本需要兌換更多的美元來進口石油；而兌換更多美元，又加速日元對美元匯率持續下跌，進一步削減日元的對外購買力；不得不拋售更多日元，去追逐美元和石油……

5月4日，日本經濟產業大臣萩生田光一在記者會上表示，日本資源有限，很難立即跟上歐盟步伐，不會禁止從俄羅斯進口石油。

另外，俄烏戰爭、經濟制裁和能源價格上漲，推動了全球糧食價格上漲。俄烏兩國的小麥出口總量占全球小麥出口總量的29%，兩國玉米出口總量占全球份額的19%，葵花籽油出口占全球份額的80％。這些重要的糧食生產及出口，均遭受戰爭和制裁的打擊。同時，石油及天然氣價格上漲導致運輸價格和化肥價格上漲，進一步推高了全球糧食價格。

戰爭及能源危機又觸發了糧食危機。實際上，俄羅斯入侵烏克蘭後一個月，小麥價格上漲了36%。世界銀行最新一期《大宗商品市場展望》報告預測，今年小麥價格將上漲40%以上，名義價格達到歷史最高水平。而且，預計到2024年底全球糧食價格仍保持歷史高位。

這對糧食自給率不足的國家來說，尤其是依賴於俄羅斯和烏克蘭糧食的國家，是一種巨大的威脅。日本的糧食自給率僅有37%，日本不得不支付更多的美元加大糧食進口以應對危機。比如，日本經典食物蕎麥麵，其原料蕎麥依賴於俄羅斯進口，目前因戰爭因素價格上漲。

短期來說，進出口貿易與匯率相互影響，但長期來看，進出口貿易影響匯率走勢。從1981年到2010年，日本對外維持長期順差；美元兌日元從1982年11月的277升值到了2011年11月的75。但是從2011年到2021年只有三年是順差，部分年份逆差較大。這十年，日元也走入下跌通道。如今，國際能源、糧食及大宗商品的進口價格上漲，將加大日本對外逆差，進一步削減日元的對外購買力，更大程度地衝擊日元匯率。同時，進口價格上漲提高國內物價水平，物價上升又進一步惡化日元匯率。

在日元之後貶值幅度較大的是歐洲貨幣。3月1日至4月29日，英鎊貶值6.5%，歐元貶值5.8%，丹麥克朗貶值5.9%，瑞士法郎貶值5.4%，挪威克朗貶值5.1%。

與日元類似，歐洲貨幣同樣遭遇雙核衝擊，只是側重點有所不同。歐洲貨幣的挑戰更多來自戰爭，而非歐洲的央行的主動操作。俄烏戰爭引發了歐洲能源危機，進而演變為「能源戰爭」。

歐元是第二大「世界貨幣」，國際儲備市場占比約20%，國際支付占比約35%。歐元是唯一能夠影響美元指數走勢的貨幣，但在這輪匯率大跌中，歐元是靠前的。過去十多年，歐洲央行的操作要比美聯儲更加謹慎與克制。不過，在克里斯蒂娜·拉加德擔任行長後表現得過於鴿派。去年四季度，美聯儲開始退出寬鬆，歐洲央行的操作與日本央行更為接近，計劃繼續維持寬鬆到今年年底。這給歐元貶值提供了條件。去年，歐元對美元貶值6.9%，下半年跌勢明顯。

但是，給歐元及歐洲貨幣帶來嚴重衝擊的還是俄烏戰爭。英格蘭央行的加息步驟要比美聯儲還早一些，但英鎊的貶值幅度還大於歐元。下面我們重點關注戰爭以及引發的能源危機對歐洲貨幣帶來的挑戰。

俄烏戰爭發生在歐洲，是歐洲二戰以來最大的地緣政治危機。這無疑驅使國際資本更多地流向美國市場。更重要的是，歐洲是一個資源貧乏地區，煤炭、石油、天然氣高度依賴於俄羅斯。歐洲天然氣的進口比例為90%，石油為97%。其中，俄羅斯進口天然氣占歐盟進口天然氣的45%，挪威為23%，美國為6%，卡塔爾為5%。俄羅斯進口原油占歐盟進口原油的27%，挪威為8%，哈薩克斯坦為8%，美國為8%。

戰爭爆發後，美國、英國、法國、德國相繼宣布將逐步停止進口俄羅斯石油。3月7日，荷蘭TTF天然氣價格近月期貨創下345歐元/兆瓦時的歷史最高價。不過，歐洲擺脫俄羅斯能源依賴的態度堅決。第二天，歐盟委員會就發布了《歐洲廉價、安全、可持續能源聯合行動》，宣布實施歐洲能源獨立戰略，在2030年前擺脫對俄羅斯的能源進口依賴。

歐洲的主要麻煩在天然氣。2021年歐洲向俄羅斯進口的管道天然氣和液化天然氣（LNG）合計達到1400億立方米。歐洲的難題是如何找到規模如此巨大的替代氣源。

第一是來自美國的液化天然氣（LNG）。3月25日，美國與歐盟達成了一項有關保證能源安全的協議。根據協議，今年內美國向歐洲追加供應150億立方米天然氣，在2027年前幫助歐洲擺脫對俄羅斯的能源依賴。這一規模相當於替代了俄羅斯天然氣出口的10%。

第二是增加挪威、荷蘭、英國、阿塞拜疆、阿爾及利亞、卡塔爾和澳大利亞的天然氣進口。

目前，歐洲的天然氣產能已經恢復到疫情前的水平，但增量空間有限。北非的天然氣供應增幅也有限，大致為5%。主要靠卡塔爾和澳大利亞，澳大利亞政府承諾在年內滿足歐洲至少20%的天然氣需求。

歐洲計劃明年將俄羅斯天然氣進口量減少三分之二，相當於減少1000億立方米。短期內，以上兩個渠道都無法彌補這一巨大的缺口：一是產能問題，美國一年的LNG才1000多億立方米；二是成本問題，LNG的船舶運輸成本遠大於管道，全球也沒有足夠的LNG運輸船來承接如此龐大的運輸需求。

根據布魯蓋爾研究所測算，假設俄羅斯天然氣供應量減半且進口其他替代氣源的成本增加50%，那麼歐洲2022年將為此付出250億歐元的額外成本，天然氣進口總額將達到3700億歐元，為2019年的6倍。僅將管道氣轉變為LNG等減少對俄羅斯能源依賴的短期成本可能達到1000億歐元。

所以，歐洲能源獨立只能改變能源消費結構，尋求更多的其它能源替代品，可能存在多種並存的路線：

一是石油替代方案。

全球石油儲存豐富，價格比天然氣更低，可替代性強，歐洲可以向美國、中東增加進口。頁岩氣革命爆發後，美國從石油進口國轉變為出口國。如今，美國聯邦政府正在敦促石油商增產。2022年12月美國原油產量預計比2月增加逾100萬桶/天。增產規模相當於俄羅斯原油出口的20%。另外，加拿大也宣布增加5%的石油出口，以滿足歐盟的石油需求。

除了北美外，中東是歐洲石油供應的重要基地，沙特、卡塔爾、阿聯酋的增產規模能夠替代俄羅斯原油出口的40%，甚至更多。歐佩克（OPEC）的態度很關鍵，該組織曾多次拒絕美國的增產請求，沙特的態度較為強硬。

另外兩大產油國伊朗和委內瑞拉，正藉助這次機會與美國加強談判，有望擺脫部分制裁加入全球石油供應行列。委內瑞拉的石油儲備量位居世界第一，已探明的儲備量近3900億桶。目前，美國正在與委內瑞拉協商石油貿易問題。美國因石油緊缺重啟了與伊朗的核協議談判，核協議一旦達成，伊朗可能開足馬力出口石油。

歐洲計劃完全擺脫俄油的依賴，如果天然氣由石油替代，可能需要歐佩克、委內瑞拉和伊朗的三大石油供應基地同時發力。但如今這三方態度均充滿着不確定性。

二是可再生能源替代方案。

可再生能源一直是歐洲能源發展的方向。在這場能源危機中，可再生能源沒能扛起大任，但也不會否定這個方向，甚至會得到強化。歐盟預計，風電和光伏裝機容量到2025年將翻倍，2030年達到目前的三倍，風能增加到480吉瓦時，太陽能增加到420吉瓦時，以替代1700億立方米的天然氣需求。同時，加速可再生天然氣的開發，計劃到2030年，生物質天然氣能夠每年增加到350億立方米的產量。

根據能源技術集團Wärtsilä的一份新報告，如果將歐洲可再生能源的開發量增加一倍，達到每年80GW，至2030年可再生能源發電將達到61%，可以使天然氣消費比重下降一半，同時節省3230億歐元的能源成本。

除此之外，歐洲還可能通過其它方式解決能源緊缺問題。歐盟計劃提高能源利用效率，安裝3000萬台新的高效熱泵，減少350億立方米天然氣使用量。預計，美國和歐洲將加大可再生能源和能源效率改進方面的財政補貼，從而加速能源轉型。不過，可再生能源和能源效率改進高度依賴於技術革新，這無疑充滿着不確定性。

三是核能替代方案。

此前，核能是緩解歐洲能源緊張的重要能源。在福島核電站泄露前，核電占德國電力供應的四分之一。但之後，德國及歐洲陸續關閉了核電站。如今，俄烏戰爭引發了能源危機，還可能引發核競賽。預計，歐洲將重啟核電站，增加核電供應對同時保持對核技術的領先優勢。此前極力反對核電的德國綠黨也表示可以重啟核電站以擺脫俄能源。

對歐洲來說，最大的難題不是長期的能源轉型，而是眼前的能源短缺。通過上面分析，不論是增產方案還是替代方案，短期時間內都無法彌補俄油俄氣的缺口。歐洲馬上進入天然氣需求淡季，但歐盟需要為今年冬天做準備，提前儲備天然氣和石油。這場戰爭的未來不可知，但歐洲擺脫俄羅斯能源的趨勢不會變。目前，歐洲企業購電協議(PPA)價格較去年下半年均出現較大幅度上漲。英國上漲了7.6%，丹麥上漲16.7%；光伏電整體上漲5.7%，風電整體上漲9.4%。

同樣，歐洲也面臨糧食價格上漲的挑戰。烏克蘭是歐洲的「糧倉」。這場戰爭嚴重地打擊了烏克蘭的糧食供應。同時，烏克蘭也禁止了小麥、燕麥等農產品的出口。

歐元的真正挑戰是如何維持無俄油氣的貨幣信用。其實，歐洲一季度的經濟增速並不低。以歐元計價，歐盟的實際增速同比為5.2%，歐元區為5%。其中，法國為5.3%，德國為4%。但是，如果換算成美元，由於歐元對美元貶值，法國一季度的GDP同比下降了60億美元，德國只增加了33億美元。

可見，整個歐洲都面臨資產重新定價的風險。預計，歐洲央行也將在下半年跟進緊縮步伐，以降低歐元貶值對衝擊，儘量避免「雙核」衝擊。

美元指數上升和國際能源價格上漲帶來的「雙核」衝擊適用於美國之外的任何國家。雙核衝擊製造了兩個「不一樣」：

第一個「不一樣」：美元指數單邊上漲，非美元貨幣基本對美元下跌。美元指數從2021年6月初的89持續上漲到今年4月底的103；僅4月，就上漲了4.8%。

第二個「不一樣」：日元、歐洲貨幣首當其衝。

雙核衝擊的視角更好地解釋這兩個「不一樣」。我們不能忽視的是，在主要經濟體中，美國是唯一一個能源和糧食「雙」出口國。這優勢反而強化了美元的地位。

「雙核」對美元之外的國家的衝擊不並非均衡分布，非美元貨幣對美元貶值幅度有差異（3月1日至4月29日）：

第一檔，日元貶值11.8%。

第二檔，歐洲貨幣。英鎊貶值6.5%，歐元貶值5.8%，丹麥克朗貶值5.9%，瑞士法郎貶值5.4%，挪威克朗貶值5.1%。

第三擋：亞洲貨幣。在岸人民幣貶值4.5%，韓元貶值4.8%，泰銖貶值4.4%，馬來西亞林吉特貶值3.5%。

第四擋：澳洲貨幣和加拿大元。澳大利亞元貶值1.3%，加拿大元貶值1.4%，新西蘭元貶值3.5%。

特殊檔：長期對美元貶值的新興國家貨幣。土耳其里拉貶值7.2%，去年11月貶值28%；阿根廷比索貶值7.4%，2019年8月貶值27%，此後每月貶值幅度1-4%。

在美元之外的經濟體中，包含以下因素更易遭致「雙核」攻擊：持續寬鬆政策、資產泡沫高、負債率高、能源對外依賴度高、糧食自給率低、出口大幅度下滑或逆差擴大。反之，匯率的安全邊界要高一些。

我在《今年第一個暴雷的國家》中寫到斯里蘭卡，這個國家幾乎完美地匹配了上面的所有條件。俄烏戰爭引發的能源危機是壓倒這個島國的最後一根稻草。如今，斯里蘭卡，匯率崩潰，通脹高企，債務暴雷，能源、糧食及藥品短缺，正在發生一場人道主義危機。

阿根廷是常規崩潰國家，自1982年債務危機以來一直沒能走出陷阱。今年以來，阿根廷食品價格已累計上漲20.9%，累計通脹率超過16%，過去12個月的累計通脹率超過55%。今年前四個月，阿根廷央行已四次加息，基準利率上調至驚人的47%，但仍無法阻止通脹高企和匯率下跌。土耳其滿足以上多數條件，在去年就爆發了兩次股債匯危機，如今正在處於市場快速出清中。

反過來，在本輪緊縮中，資源型國家、出口擴張的國家匯率下跌要小一些。能源危機和糧食危機製造了資源出口紅利，其中澳大利亞、加拿大、巴西、墨西哥均收益。按價值計算，2020年澳大利亞最大的出口商品是鐵、煤、石油、黃金和鋁，合計占出口額的63%。中國是澳洲資源的第一大進口國。同時，澳大利亞還是主要的穀物出口國，中國今年大量採購澳大利亞和北美的小麥以替代烏克蘭穀物。加拿大的情況與澳洲類似，資源和糧食出口支撐着澳大利亞元和加拿大元。新西蘭是農產品出口國，同樣收益於糧食價格上漲。

巴西在今年三四月再次上演了70年代的「劇本」。巴西是一個資源出口國，在70年代大通脹時代，憑藉資源出口賺取了大量美元。但是1982年，美聯儲快速加息，資源價格大跌，貿易順差變逆差，巴西陷入了債務危機。如今，美聯儲加息，但油價及資源價格依舊堅挺，巴西仍享受着資源出口紅利。今年3-4月，巴西雷亞爾對美元匯率不僅沒有先跌，反而上漲了4.2%。巴西的基本盤比阿根廷好，但不如澳洲和加拿大。去年通脹率為10%，遠高於當年政府管控目標中值的3.75%。過去，巴西雷亞爾長期對美元貶值，在2020年3月單月下跌14%。今年，巴西央行已多次加息，目前基準利率上調至12.75%。巴西央行需要防止能源價格下跌時再次出現1982年之悲劇。

越南是一個低調務實、開放進取、渴望求變的國家。支撐這個國家的經濟和貨幣的不是資源出口，而是「爆單」的商品出口。一季度，越南的出口額達到891億美元，同比增長超過13%。世界銀行最新報告預測，越南有望成為RCEP成員國中收入和貿易額增長最快的國家。今年3-4月，越南盾對美元貶值只有0.6%，是表現最好的亞洲貨幣。

最後說中國。中國的情況是最特殊的，主要體現在外匯和資本管理制度上。不過，長期來說，人民幣走勢仍受匯率市場規律支配。放到雙核衝擊的視角下，中國需要關注兩個方面：石油及糧食的自給率，短期資本流出及商品出口增速。

中國是世界第一大油氣消費國，也是第一大油氣進口國，石油對外依賴度為73%，天然氣為84%。油氣價格上漲會提高國內的運輸、生活燃氣、塑料、紡織品、日用品、建築材料等價格。中國部分金屬資源高度依賴於進口。鐵礦砂的對外依存度為64.7%、銅礦砂為92.9%、錳礦砂為95.9%、鋁土礦為59.5%、鎳礦為85.7%、鉑為100.0%。其中，鐵礦砂是第二大逆差品種，每年從澳大利亞、加拿大等進口額超過600億美元。另外，乙烯聚合物、環烴、二甲苯、鉀肥對外依存度較高，其中二甲苯為50.5%、鉀肥為43.0%。

中國的糧食處於緊平衡狀態。2021年中國糧食產量6.83億噸，進口糧食1.65億噸。其中，稻米、小麥和玉米三大主糧的自給率比較高，大豆、植物油、牛肉依賴於進口。其中，棕櫚油對外依存度為100%，大豆為83%，大麥為78%。烏克蘭和俄羅斯是中國的主要糧食進口國。烏克蘭10%的耕地是由中國企業耕種的。這場戰爭爆發後，中國轉向澳洲和北美大量進口糧食。實際上，去年開始，中國就大力進口糧食，大米、大麥、高粱、玉米進口增速都超過50%。另外一點容易被忽視的是，中國糧食的種子對外依存度非常高。

其實，如今世界各國的糧食需求依賴於全球化供應與生產。在這輪危機中，對外依存度越高的國家，糧食的進口費用更高，需要耗費更多的外匯儲備。

再看資本流出與商品出口。人民幣匯率主要靠商品出口支撐，去年中國商品出口火爆，大量美元流入推高了人民幣匯率。中國央行上調了外匯存款準備金率，試圖抑制人民幣過快升值。自2019年開始，央行不再對商業銀行強制結匯，大量美元滯留在商業銀行，累計達1.3萬億美元。今年，中國出口增速高位下降，4月人民幣對美元快速貶值，央行又下調外匯存款準備金率，試圖釋放更多美元流動性來抑制人民幣過快貶值。預計，未來中國的出口增速還將下降，這會帶動人民幣貶值。

我們可以關注人民幣對美元匯率與美元指數的相關性。自2016年以來，人民幣兌美元匯率與美元指數高度相關。但最近半年，二者明顯背離。如果美元指數還能保持在103以上，按照過去的經驗，人民幣對美元匯率可能下降到6.8-7之間。

我們同樣需要考慮雙核衝擊風險，尤其是能源（糧食）價格上漲與美元指數上升相互增強效應。

這場戰爭實際上正在改變國際貨幣體系。著名的瑞士信貸分析師Zoltan提出布雷頓森林體系III。他認為，大宗商品和政治正在改變美元的國際貨幣地位。我想有兩個方面變化值得關註：

一是歐美世界正在試圖建立了一個去俄油的國際金融體系。

二是各國正在強化國家權力以加大對貨幣及金融體系的干預，提高糧食、能源及關鍵資源的自給率，為本國貨幣增加信用背書。

作為反制措施，俄羅斯表示對「不友好國家」供應的天然氣，要求對方用盧布結算。國家權力給本幣尋找「應用場景」，以支撐本幣的匯率。經此一役，主要國家將強化國家力量、關鍵資源與貨幣的緊密度和安全性。

最後，我們要關注「雙核」衝擊相互增強帶來的超預期風險。

一季度美國實際GDP環比下降1.4%，低於市場預期的增長1%，但這個成績並不差，同比實際增長4.3%。這並不會改變美聯儲緊縮的決心，抑制通脹是美聯儲當前的首要任務。美聯儲五月宣布將聯邦基金利率增加0.5%。同時，美聯儲還宣布從六月開始縮表。這一決定符合市場預期，美股和國際油價不降反漲。當天，納指、標普、道指分別收漲3.19%、2.99%和2.81%，黃金價格日內漲0.9%左右，美國WTI原油價格上升到108左右，美元指數日內跌幅達1%。美聯儲如果要實現通脹目標，就不得不打擊油價，然後實施超預期的操作。

美聯儲五月放「鴿」，是不是最「鷹」的時候已經過去？美聯儲的緊縮政策到底會到什麼程度？

在五月議息會議的記者會上有着一個問題：美聯儲實現2%的通脹目標，是否需要供給問題率先得到解決？美聯儲主席鮑威爾稱，美聯儲目標是解決需求過熱問題，更關注剔除能源和食品價格的核心PCE指標。這意味，美聯儲緊縮會到一定程度，旨在解決需求過度導致的通脹，不執着於打擊能源、糧食供應問題引發的價格上漲。

這樣，美元指數上升的一定程度和能源（糧食）維持高位將同時存在，如此很可能對非美元國家構成雙核衝擊，同時出現相互增強的效應。我們需要高度關注深受戰爭和能源危機困擾的歐洲、日本以及特殊檔的新興國家。這些國家不得不拋售更多的本幣，以追逐美元和能源、糧食。在這場不一樣的危機中，資源貧乏國的貨幣、新興國家的債券和房地產，以及特殊檔國家的一切資產，更易遭到衝擊。