鑽石舞台

「連大佬都虧得那麼多，我們慌啥。」

2022年前4個月，老虎環球基金（Tiger Global Management）已經虧損170億美元（約1153億人民幣），這是老虎環球基金史上最糟糕的一頁。

無獨有偶，軟銀孫正義也釀成了風投史上最大窟窿——截止今年3月31日，軟銀淨虧損900億人民幣，其中罪魁禍首是軟銀願景基金。

結果相似，追溯他們的過程也有着驚人的相似。過去幾年，軟銀和老虎橫掃一級市場，最令人印象深刻的莫過於——肯給高估值，敢給高估值，不計較估值的碾壓式打法。

然而今日，曾經的瘋狂已無人買單。

這個教訓同樣值得國內所有VC反思——當初投得有多大方，可能後面算賬就有多難看。

2022年，大概率成為老虎環球基金史上戰績最差的一年。

這一次，老虎環球基金在一二級市場累計虧掉約170億美元（約1153億人民幣），令人觸目驚人。這一個數字意味着，老虎環球基金已經將2020年流動性牛市中賺到的48%的收益，全部虧了出去。

虧得已經不想解釋了。老虎環球最近致投資者的一封簡信中承認：「我們不相信藉口，所以也不會找任何藉口。」

細細探究，老虎這次折戟的最主要原因，在於科技股慘澹的表現。2022年以來，美股持續動盪難測，今年4月納斯達克指數跌幅超過13%，該指數今年以來已跌逾25%，重倉了科技股的老虎環球基金自然因此蒙受巨大虧損。

成立於2001年，老虎環球基金如今生意橫跨一二級市場——不僅是舉世聞名的對沖基金，也是一級市場赫赫有名的大鱷。

從2003年開始，老虎環球基金就進入了中國。談到在中國的成績，不得不提到前老虎環球基金合伙人、中國總經理陳小紅——一個幾乎不接受採訪，擁有傳奇色彩的創投女性。要說老虎環球基金一級市場戰績，最為人熟知的莫過於當年對於京東的經典一役。

資料顯示，2010年，老虎環球基金就大手筆投給京東2.5億美元，2014年京東上市，老虎的最終回報也是高達70多億美元。此後，老虎環球基金一直活躍在創投圈，出手凌厲且激進。

眼下和老虎環球基金遭遇驚人相似的，還有軟銀。

上周四，孫正義在日本東京公布了軟銀集團最新財報，數字同樣觸目驚人：截至3月31日，軟銀集團2021財年淨虧損為1.7萬億日元（約合人民幣900億元）。其中，願景基金2021財年淨虧損高達2.64萬億日元（約合人民幣1400億元）。

即便放在全球範圍來看，這都是風投史上最大一筆虧損，絕無僅有。

為此，孫正義宣布正式放緩投資：軟銀將採取保守的投資步伐。他還給出一個具體數字：與去年相比，今年投資額將減半或四分之一。

至此，全球一級市場上昔日最兇猛的兩個玩家——老虎環球基金和軟銀，一舉累計賠掉了約2000億元人民幣。翻開過去二十年創投歷史，這樣的一幕第一次出現。

平心而論，老虎環球基金和軟銀天坑虧損背後有一定宏觀環境的原因——全球疫情、美元加息、俄烏戰爭.....但不能全是大環境背鍋。

熟悉創投圈的人都知道，老虎環球基金和軟銀兩位兄弟身後有驚人相似的一處——出手兇狠，投出一堆高估值明星獨角獸。

回首過去一年，老虎環球基金橫掃VC圈的一幕依然令人印象深刻。當時有多瘋狂？老虎環球基金四處出擊，常常在24小時之內完成盡職調查，大手一揮迅速投資；幾乎每兩天便能宣布一項新的投資，而對手還沒有回過神來。老虎環球基金節奏之快令人咂舌，但正是憑藉超高的規模化程度和超快的投資速度取得優勢。

為此，同行曾總結了老虎環球基金的VC策略：1、對好的高科技企業先下手為強；2、通過盡職調查和發放投資意向書，（非常）快速行動；3、支付（極）高於歷史標準或競爭對手的價格；4、投資後用（非常）輕量的方式參與公司事務。

這樣的「老虎速度」極具壓迫感。在2021年上半年，老虎環球已經是全球最活躍的投資機構，甚至超過了Andreessen Horowitz等VC基金。2021年年中有個數據，在全球誕生的166家獨角獸企業中，老虎基金最為活躍，投中了124家——這使得老虎在全球風頭市場遙遙領先。

北京一位與老虎環球基金競爭過項目的VC合伙人告訴投資界，「老虎基金的打法，如果真的在中國市場落地，很多VC都沒機會了。好項目都被他們吸引過去了，給錢快還足，足夠的資金、資源、人才覆蓋市場，花不完的錢……贏得市場靠的就是力量。」他打了一個比喻，在那種堪稱核武器的力量面前，任何雕蟲小技都沒有意義了。

歸根結底，這種打法最大特點就是肯給高估值，敢給高估值。老虎環球基金擁有自己的一套估值邏輯，敢於用大量的資金對於還在猶豫估值模型的VC/PE進行碾壓。一位投資人講述了一個細節——

當時一家獨角獸正和幾個頭部基金在談融資，結果老虎環球基金一上來就給出比大家高 25%的估值。該公司CEO有點不敢相信，反饋說內部先考慮一下，老虎團隊馬上反問，需要多少價格才行？CEO說要不加1億美元，老虎立即同意了。

不止於此。2020年時，老虎自曝在過去21個月購買了字節跳動的股權，不斷增加對字節的投資比例，彼時字節估值是1800億美元。但令人沒有想到的是，投資界獲悉，2021年，老虎環球基金又以4600億美金的估值給字節投了11億。4600億美金，已經明顯高出了字節在一二級市場的估值。

軟銀和老虎的風格都是一樣的關鍵詞：強勢、高估值、碾壓式。

最明顯的例子，是孫正義大手筆強勢投資滴滴。當年談判時，孫正義留下一句為創投圈津津樂道的話，「要麼接受我的投資，要麼我去投資你的競爭對手」。

此次軟銀願景最大虧損來自對WeWork的投資，更是孫正義風格的真實寫照。從2017年開始，外界普遍質疑共享辦公偽命題，孫正義不顧一切重倉WeWork並成為其最大外部持股方。當年，Wework創始人諾伊曼對外介紹，「當孫正義第一次選擇投資我時，他只用了28分鐘。」

此後很長一段時間裡，這甚至成為一個風投神話：一筆不顧估值數字，只需相信直覺的投資。

後來的故事大家都知道了，頂着470億估值上市的WeWork於2019年IPO失敗，直到了2021年10月WeWork才通過SPAC艱難在紐交所上市，市值大打折扣。連續以高估值投資了104億美元的軟銀虧損嚴重，如今WeWork整體市值只有幾十億美元，還不及軟銀對其的總體投資額。

這樣的案例不勝枚舉。高估值進入，上市後表現卻令人大跌眼鏡；受二級市場的不安影響，老虎環球基金和軟銀集團押注的大批一級市場公司的估值也陸續下調，這些成為導致他們虧損的重要原因。

比如老虎曾以160億美元的估值，向支付處理公司Toast投資了2.54億美元，但今天Toast的價值只有78億美元；老虎曾以58億美元估值投資的印度外賣平台Zomato，現在的市值也跌倒了53億……曾經的高估值，無人買單。

老虎與軟銀虧了2000億，足以給國內VC敲響一個長長的警鐘。

過去幾年間，中國一級市場的估值虛高瘋狂一幕有目共睹。

曾經的消費盛宴，一級市場醞釀出的巨大估值泡沫讓投資人看不清來路，但潮水很快退去，不少公司現出了原形；還有半導體，過億元天使輪融資應接不暇，估值暴漲成為了家常便飯。

「幹了這麼多年，突然發現估值的賬不會算了。現在大家都在搶風口的項目，竟然出現了很多天使階段就敢估值幾個億、十個億的『明星企業』。」一家本土創投機構合伙人感嘆。

但昨日狂歡正在變為今日的眼淚。

今年以來，一級市場正面臨嚴峻的募資與退出之困，無論是A股還是港股，破發現象層出不窮，讓背後一眾VC/PE難掩失落——一二級估值倒掛上演，投資人甚至都虧到了B輪了。

「按照現在二級市場的市值，一級市場的估值還得再降一降，否則現在投得有多大方，後面算賬就有多難看。」當VC/PE出現估值焦慮，投資開始放緩。

昔日忙碌的投資人集體按下了暫停鍵。清科研究中心公布了一組數據——今年一季度市場明顯放緩節奏，投資案例數和金額分別同比下降27.5%和47.1%，換言之，今年投出的錢比去年同期少了近一半，堪稱腰斬。對LP負責，GP不再輕易出手。

「等估值降下來」，這是投資界數月以來聽到最多的一句話。我們可以隱約看到這樣一個畫面：其實絕大多數VC/PE仍有餘糧，但現在更珍惜子彈，捂緊口袋默默等着項目估值來到一個合理的位置。

下調估值，已經成為企業最迫在眉睫的事情，否則可能彈盡糧絕。

我們看到，新消費獨角獸的估值正在集體回落，去年投不進的項目，開始紛紛鬆口了。半導體也開始了，「我願意接受平輪」的創始人開始多了起來。還有創新藥、SAAS領域，估值都開始下調回歸理性。

「估值是大家都不願意面對但又必須面對的話題。」北京一位投資人建議創業者，在現有環境下，還是要比較現實，不要被公司過去的估值綁架。

這一次，老虎和軟銀用血淋淋的教訓給國內VC上了生動而真實的一課——出來混的，遲早要還的。