鑽石舞台

根據央行的數據，一季度人民幣存款增加10.86萬億元，其中，居民存款新增7.82萬億元，比去年同期多增了1.14萬億元，是有記錄以來的最高值。同時，新冠疫情衝擊過後，我國消費恢復的進程明顯偏慢。這背後固然有着疫情反覆的原因，但也同居民資產增速的走低息息相關。那麼，疫情以來我國居民資產負債表有何變化？如何看待居民存款率的上升？又該如何逆轉居民財富增長的放緩趨勢，進而提振消費？本報告對此展開分析。

概要

消費恢復分化，資產增速背離

疫後消費恢復，速度不及美國。今年以來我國消費恢復再度受到疫情干擾，4月社消零售總額同比增速跌至-11.1%的低位，和武漢疫情時期增速有所接近。自新冠疫情以來，我國消費的恢復速度相比於美國略顯緩慢。我國先於美國遭受新冠疫情的衝擊，而美國消費增速在20年6月率先轉正，之後美國商品消費增速加快恢復並超過疫情前水平。而我國社消零售增速直到20年8月才升至0.5%，較2019年12月仍低7.5個百分點，與疫情前仍有不小的差距。

誰在拖累居民財富的積累？

實物資產住房為主，金融資產存款近半。具體來看，我國居民資產可分為實物資產與金融資產兩類。其中實物資產以房地產為主，還包括其它如汽車和生產性固定資產等類別。截至2021年末，實物資產規模占我國居民總資產比重約為68%，而房地產占總資產的比例就高達64%。而我國居民持有的金融資產主要包括現金、存款、債券、股票、基金、保險準備金、銀行理財和信託等，金融資產規模占我國居民總資產的比例為32%。其中存款占據金融資產的半壁江山，2021年末居民存款規模約占居民金融資產的50%、占居民總資產的16.1%，緊隨其後的是銀行代客理財、保險準備金和股票，占居民金融資產的比例分別為12.5%、11.6%和11%，占總資產的比例分別為4%、3.7%和3.5%，而證券投資基金、本幣通貨、信託權益、證券保證金和債券等其他金融資產規模和占比較低。

居民資產增速，跟隨經濟走勢。從總量上來看，我國居民資產增速與經濟增長速度緊密相關。2000到2007年，我國名義GDP年均增速達到15.2%，同期居民資產均增速也有18.5%左右。而2010年以後，我國經濟增速中樞明顯降低，2011年至2021年，名義GDP年均增速下滑至8.9%，居民總資產的年均增速同步回落至12.3%，較前期也有明顯下降。

房價上漲放緩，增速貢獻下降。在我國居民住房資產構成中，城鎮住房資產規模約占90%，而農村住房僅占10%左右，近年來隨着城鎮化率不斷提升的背景下，兩者的差距更是有所拉大。而通過對城鎮住房資產增速的分拆，我們發現，房屋價格對於住房資產增長的貢獻明顯下降，貢獻率由2019年的58.3%回落至2021年的41.6%。考慮到住宅面積增速的穩定，房屋價格增長趨緩或是導致居民住房資產增速下行的主要原因。

股票資產規模擴張，疫後市場表現尚可。居民金融資產中，股票資產的增長在疫情後整體而言存在明顯加速。從過往經驗來看，股票、基金和理財等金融資產規模與市場表現息息相關。隨着疫情後2020年和2021年股市的兩年接連上漲，居民部門持有的股票資產價值較疫情前顯著上行。

總結來看，疫情過後我國居民住房資產規模增長的放緩，拖累了居民財富的累積速度，這其中主要是受到房價上漲趨緩的影響。而儘管金融資產規模較疫情前增長有所加快，但這是由於在居民財富增速下降的背景下，居民部門的預期明顯轉弱，制約了消費意願從而帶來儲蓄規模被動上升所致，高增的金融資產並沒有轉化為有效需求。

資產縮水態勢未止。受到疫情的再度衝擊，今年以來，我國居民部門資產規模面臨繼續縮水的風險。在地產銷售持續低迷的背景下，實物資產價值面臨着重估壓力。根據我們的測算，截至今年4月底，居民部門持有的住房資產規模相比於去年年底下滑約4.2個百分點。不過在金融資產方面，被動儲蓄大幅上升，4月底，我國居民部門現金和存款較去年底分別上行5.3%、6.9%。

風險提示：政策變動，經濟恢復不及預期。

謝鈺（研究助理）

香港中文大學金融學碩士，上海交通大學管理學學士，負責國內實體經濟與貨幣流動性研究。