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本期導讀：

隨着成長型股票下跌、最近的一波裁員公告以及央行爭先恐後地控制通脹，過去兩年有利於風險投資基金的順境似乎已經逆轉。

如果市場長期持續低迷，LP可以預期些什麼？

編譯丨方凱煜

來源丨PitchBook
本期推薦閱讀時長：5分鐘
對基金回報的實時觀察表明，風投行業遭遇了動盪。
隨着成長型股票下跌、最近的一波裁員公告以及央行爭先恐後地控制通脹，過去兩年有利於風險投資基金的順境似乎已經逆轉。
風投基金回報近年來一直處於高速增長的狀態，但平均而言，從 2020 年第二季度到 2021 年第三季度的回報（季度）中有62.1%來自未變現價值。
2022 年第一季度的初步數據表明，風投資產的減值已經開始發生，68.1% 的風險投資基金反映總價值實收資本倍數（Total Value to Paid In capital multiple） 從2021年的峰值下降。這使得風險投資基金的狀況比其他私募基金策略更糟糕。
在這68.1%的基金中，TVPI的中位跌幅為-7.8%，為全球金融危機以來的最低值。
由於全球風險投資基金中有超過1.4萬億美元的未變現價值，估值倍數的大幅持續下降可能導致數十億美元的價值從LP投資組合中消失。
然而，如果當前的市場預期只是過於悲觀，那麼市場企穩和恢復增長可能會比許多人預想的來得更快。
今年開局不利，金融市場在過去兩個季度遭遇了一系列重擊。股票市場中日益增長的悲觀情緒值得密切關注。債券收益率大幅上升，高企的成長型股票表現出了伊卡洛斯式的墜落，美聯儲似乎毫不動搖地承諾通過加息和縮減資產負債表來抑制通脹，增長型投資者備受打擊。
如果市場長期持續低迷，LP可以預期些什麼？
在主要的私募基金策略中，風險投資(VC)似乎是首當其衝的調整目標。幾個季度以來，我們注意到風投基金最近的表現優於其他策略基金及其自身歷史。在2021年，風險投資產生超高回報的趨勢似乎是不可逆轉的。風投公司的強勁表現幫助說服有限合伙人向新基金投入越來越多的資金。2021年全球風投募資規模達到創紀錄的2421億美元，隨着估值飆升，風投行業總資產管理規模接近2萬億美元。
現在，風投公司終於要回歸地球表面。坊間傳聞稱風投公司正在勒緊褲腰帶，科技公司開始停止招聘和裁員，對成長型公司的整體情緒也發生了重大變化。據報道，風投公司一直在提醒他們投資組合公司創始人當前環境。隨着以增長為主導的納斯達克指數進入熊市，利率上升，燒錢創業公司的可比變量表明，估值重置是有必要的。這對風險基金的有限合伙人意味着什麼，將取決於未來的宏觀環境，但初步數據顯示，投資組合的陣痛已經開始。

前幾年的瘋狂終將落幕

從2020年下半年到2021年的大部分時間，風投似乎不會出錯。在疫情開始時經歷了短暫的停頓之後，風投基金的回報率達到了自互聯網泡沫破裂之前以來的最高水平。強勁的退出環境和創紀錄的募資水平造就了不斷上漲的市盈率倍數和激烈的搶項目比拼，帶來了令人咋舌的回報。2021年，風投基金對有限合伙人的名義分配金額創下紀錄，助長更多資金注入不斷擴大的風投基金規模。在過去的十年裡，風投公司的投資回報率超過了所有主要的私募基金資產類別。
2020年和2021年所謂的「新常態」帶來的一系列季度回報也許更令人印象深刻。然而刨根究底就會發現近期大部分收益的來源都是資產淨值(NAV)，即投資組合所持資產的未變現價值。根據定義，如果對所持項目的估值被證明過於樂觀，未變現的價值就有可能無法變現。
自互聯網泡沫以來，季度回報中未變現的部分通常是業績的拖油瓶。這是因為變現數據中，那些被完全註銷的投資組合公司被忽略了，它們最終會在回報率的資產淨值部分出現。綜上所述，2020年至2021年未變現的回報有明顯的偏差。從2020年第二季度開始到2021年第三季度，未變現的資產淨值增長平均為整體季度回報貢獻了62.1%。事實上，儘管有限合伙人所獲得的名義分配處於創記錄水平，但分配比例與歷史水平沒有太大差異。這一切都導致了較高的TVPI組合價值，以及相當大的未變現價值敞口，即使是對於那些已存在近10年的基金。
借用艾倫•格林斯潘(Alan Greenspan)上世紀90年代末著名的市場評論：短期的所有繁榮都面臨的風險是，它可能並非完全理性。對風險投資來說，最合適的比較是高盛(Goldman sachs)的未盈利科技指數(non - profit Technology Index)，該指數在2020年至2021年期間飆升，為私營初創公司及其投資者提供了好得令人難以置信的可比估值基準。截至2022年5月中旬，一籃子指數較峰值下跌了約68%，與納斯達克指數在互聯網泡沫破裂期間的跌幅相當。當時的熊市始於2000年第一季度初，風投基金未變現價值減少，投資組合公司陷入困境，但直到當年第四季度，風投基金的TVPI減記才真正開始。這一次是否會出現類似的滯後還有待觀察。
在一段漫長的時間裡重新設定估值——就像曾經飆升的成長型股票所經歷的那樣——將給配置者的投資組合帶來痛苦。由於大部分基金回報仍處在資產淨值階段，無情的宏觀環境可能會導致有限合伙人的未變現價值與實際分配之間存在相當大的脫節。更不用說風投在最近幾年更快地催繳資金，這表明最近推出的基金可能會有儲備資金較少的情況，沒法為他們陷入困境的初創公司提供足夠支持。 值得注意的是，風投可用資金的絕對數量應該能起到緩衝作用，而提款率雖然在過去十年中有所上升，但尚未達到整個行業於互聯網泡沫時的水平。此外，募資市場仍在運轉中，到目前為止，2022 年的基金關閉數並沒有太多變動。可投資金的顯著下降可能要到今年晚些時候或明年才會出現。
過去兩年，疫情的「新常態」成為科技公司巨大推動力，淡化了基金組合減記風險。如今央行不再過度通融、通脹持續以及地緣政治風險可能會證明，這一次不太一樣。與2020年不同的是，利率一直在上升，使得借貸成本明顯高於本世紀初。如果貼現率繼續攀升，那麼無需經歷痛苦的衰退，估值倍數就會大幅下降。根據現有數據，在2022年第一季度，與2021年的峰值相比，68.1%風投基金的TVPI出現了下降。如果在陸續收集更多數據後仍保持這一水平，這將是自2016年（在經歷了多年與全球金融危機相關的寬鬆政策之後，美聯儲開始加息）以來的最高減記水平。儘管以歷史標準衡量，基金減記的比例不算極端，但自2021年的狂熱以來，減記的比例迅速上升。
或許更能說明問題的是正在進行中的減值幅度。較大偏差的減值是很罕見的。2022年第一季度，基金TVPI中值較去年峰值為-3.5%，僅次於全球金融危機期間的-7.8%和互聯網泡沫破裂期間的-15.7%。如果我們只看那些經歷了減值的基金，而忽略那些淨值上升或持平的基金，那麼-7.8%的結果就接近了金融危機谷底時-9.6%的水平。值得注意的是，自2022年3月底以來，市場變得更加動盪，因此隨着新數據的獲得，監測進一步的走勢將是至關重要的。
雖然這還只是初步結果，但目前似乎只有風投基金受到較大影響。將上述指標與其他私募基金資產類別進行比較，風投在2022年的減值中最為突出。鑑於股票市場上投資者紛紛從未盈利科技股轉向與大宗商品相關和較短期的股票，私募市場似乎也在遵循類似的做法。
截至2021年底，全球風投基金中約有1.4萬億美元的未變現價值，企業風投部門和交叉基金的資產負債表上還有更多的未變現價值。其中相當大的一部分可能只以紙面價值存在。不必發生經濟衰退和大規模破產浪潮，估值就會被摧毀。隨着利率正常化可能開啟貼現率的新機制，這將足以造成痛苦。只要估值倍數下降20%至30%，有限合伙人的投資組合就會損失數千億美元。考慮到納斯達克指數的許多成份股已被腰斬逾一半，這一數字還算溫和。退出環境的長期放緩也將延長持有時間，從而增加投資於長期資產類別的機會成本。

烏雲里有一線光明

初創公司的估值正在重新調整，不過很難預測其中有多少會轉化為實際數據。創業公司可能會減少開支，用他們已經募集到的資金度過難關，而不是降低估值多募一輪。有證據表明這種情況正在發生，因為新一輪融資估值低於之前輪次的初創公司數量在2022年5月達到了新的低點。
或者，對初創公司友好交易條款的撤銷將允許科技公司通過在條款清單中給予更多投資者保護來維持自身估值。自2020年初以來，風險投資交易指標首次回落到對投資者更友好的水平。如果交叉投資者撤出的趨勢繼續下去，風險投資交易的出價者將會減少，這可能會導致交易條款和估值的健康正常化。
宏觀環境的尾部風險無疑存在且擔憂加劇，然而任何通脹放緩的跡象都可能導致美聯儲放鬆剎車踏板。市場已經對 2022 年剩餘時間的大幅加息進行了反映，因此等於或低於預期的實際加息可能有助於穩定未來的資產價格。 一旦宏觀經濟和地緣政治的逆境消逝，風投行業將能夠修復它的翅膀並再次騰飛。
*本文僅代表作者個人觀點。



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