丫丫港股圈 - IPO觀察|山西安裝：又一個新能源福利受惠者－鑽石舞台

核心觀點

1、與國民經濟共同發展。現代工程服務是中國現代化經濟發展下應運而生的產物，與國民經濟發展一脈相連。據沙利文報告，於2016年至2020年，中國建築業穩健增長，預計到2025年，總產值將達到36.6萬億元，複合年增長率為5.7%。

隨着我國國民經濟水平顯著提升、城鎮化的推進以及有關能源需求旺盛，促進了中國專業工業工程和專業配套工程的發展，2016年至2020年，按總產值計，中國專業工業工程市場穩健增長，複合年增長率約為9.0%。預計2025年總產值將達到46020億元。同期，中國專業配套工程總產值由40030億元增長至73316億元，複合年增長率為16.3%，預計2025年中國專業配套工程的市場規模將達到113223億元。

2、現代工程服務商中的王者。據沙利文資料，按2021年的收入計，山西安裝在超過500名山西省專業工業工程承包商中排名第一，在超過10000名中國專業工業工程承包商中排名第五。同時也是全國首家擁有市政公用、石油化工工程施工總承包、行業設計「雙特雙甲」資質的現代工程服務商。山西安裝總收入由2019年的88.3億元增至2021年的132.8億元，同期複合年增長率為22.7%；此外，新簽訂的建築合同總額自截至2019年的236.0億元增長35.8%至截至2021年的320.6億元。

3、與資本寵兒新能源掛鈎。據沙利文報告，2021年按收入計，在超過5000名中國新能源工程承包商中，山西安裝排名第三。公司的專業工業工程業務包括新能源風力發電、新能源光伏發電、新能源地熱發電等新能源工程。按總產值計的中國新能源產業工程的市場規模預計2025年將達到37935億元，複合年增長率為10.1%。此外，山西安裝於2021年內承接風電、光伏發電項目43個，總裝機容量超過2GW，並且已具備風電、光伏發電項目從識別、立項、環評等政策批覆、融資、設計、建設、運營的全過程實施能力。

一、時代發展下的產物

伴隨着信息技術和知識經濟的發展，現代工程服務應運而生。用新技術、新業態和新服務方式改造傳統服務業，是現代工程服務的宗旨。

其中，專業工業工程是現代工程服務中主要類別之一。一般包括與新能源、石化、精細化工等相關的建設。於2016年至2020年，按總產值計的中國專業工業工程市場穩健增長，複合年增長率約為9.0%。據沙利文預計，於2021年至2025年，中國專業工業工程總產值將以8.2%的複合年增長率持續增長。

專業配套工程在基礎建設中占據重要地位，主要包括城市道路、供電、供水及高速公路、鐵路、橋樑等交通基礎設施。據沙利文報告，得益於我國城鎮化的推進，於2016年至2020年，中國專業配套工程總產值穩定增長，由40030億元增長至73316億元，複合年增長率為16.3%。預計2021年至2025年中國專業配套工程的市場規模將以約8.6%的複合年增長率增長。

新能源一直是市場關注的焦點。隨着向以電力、天然氣及清潔、高效及數字技術為重點的服務型經濟模式轉變，中國的新能源行業正處於極速增長過程。按總產值計，中國新能源產業工程的市場規模預計2025年將達到37935億元，複合年增長率為10.1%。

二、山西省的王牌企業

據沙利文的資料，山西安裝集團是全國首家擁有市政公用、石油化工工程施工總承包、行業設計「雙特雙甲」資質的現代工程服務商。2021年，按收入計，在中國專業工業工程和專業配套工程行業超20000家行業參與者中，山西安裝集團排名第八位，市場份額為0.1%。

在山西省超500家專業工業工程的建築企業中，山西安裝集團為最大專業工業工程承包商，市場份額為3.1%。

據沙利文報告，2021年，山西安裝於按收入計的新能源工程承包商中排名第三位，市場份額為0.1%。

就營收業績方面，山西安裝總收入由2019年的88.3億元增至2021年的132.8億元，同期複合年增長率為22.7%。公司經調整純利由2020年的1.6億元減少至2021年的1.5億元，同比減少6.1%。招股書中透露，純利的減少主要因為同期相關研發成本和融資成本增加。

從毛利率分布來看，山西安裝的非工程類業務相比公司其他業務而言，毛利率更高。無論是專業工業工程、配套工程還是其他工程，對前期的成本投入要求普遍較高，也就造成了整體低水平的毛利率。而公司非工程類的業務主要由PPP運營及提供城市供熱技術服務構成，該等業務成本相對較低，毛利率也就更高。

截至2019年至2021年，公司研發開支分別為3.2億元、4.3億元以及5.6億元。持續的研發投入，也讓山西安裝成為國家認證的好品質企業。因優秀的工程質量山西安裝累計獲得，2項國家優質工程金獎、14項中國建築業協會頒發的最高榮譽－魯班獎、9項國家優質工程獎等多項國家級別的獎項。

據沙利文的資料，當前，新能源行業工程總市值預計在2025年達到接近38000億元，年複合增長率為10.1%。山西省也將持續加大對新能源的開發力度，預計2025年總產值增加超過750億元，年複合增長率達13.5%，高於全國水平。近幾年，新能源一直是資本市場的寵兒，及萬千寵愛於一身，但凡與新能源扯上關係的都會有好果子吃。而山西安裝在全國超過5000名新能源工程承包商中，收入排名第三，在新能源項目上，實力出眾。日後公司發展將立足於新能源，公司業績未來可期。

三、從國有到股份

山西安裝從1989年註冊為國有制企業到2021年正式改制為股份制有限公司以來，期間全程由山西建設投資集團實際控制，直接和間接擁有山西安裝100%的公司股權。

來源：招股書

四、風險因素

1、宏觀經濟。公司業務及未來增長受限於中國的宏觀經濟形勢，尤其是山西省的經濟形勢，以及政府政策的變動和對公司服務的市場需求。若中國經濟增速放緩或進入衰退，或專業工業工程、專業配套工程以及其他工程項目開支減少，公司收益會受到不利影響。

2、PPP項目。就PPP項目而言，公司承擔項目的融資、建設、經營及維護。PPP項目一般需要大量現金支出及具有較長償付期，公司對該等項目可能需要投入大量資金。公司可能由於資金短缺而無法妥善履行有關此等項目的責任，這可能會減少回報及損失部分的初期資本投入，進而對業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。

3、不可抗力影響工程進展。公司業務經營受疫情、惡劣的天氣狀況、嚴重空氣污染、自然災害及其他經營風險所影響。任何重大延誤或中斷均會導致公司不能履行合同義務及承擔損害賠償責任或導致客戶取消訂單，任何該等情況均可能對公司的聲譽、業務、財務狀況及經營業績造成不利影響。

五、結語

未來，隨着國民經濟的發展和城鎮化的推進對基礎建設、公共交通設施的需求仍會持續增長，預期相關工程行業將持續受惠。山西安裝也將依託自身強大的技術優勢，在行業發展中長期受益。同時，面對新能源這塊巨大的蛋糕，山西安裝同樣也將進一步爭取的。據招股書披露，公司預計本次IPO募集的50%的資金用於投資新能源項目。未來，隨着「碳中和」、「碳達峰」的有序推進，山西安裝國家認可的新能源開發技術，有望推動未來公司業績的穩健增長。