鑽石舞台

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截至日前，2022年度的跟蹤評級已落下帷幕，儘管下半年仍會有零星調整，但跟蹤評級作為一年之中最為集中的評級調整階段，基本能反映發債企業在過去一年裡的信用變化情況。為第一時間掌握企業的信用基本面變化，筆者就2022年跟蹤評級調整的情況做一個詳細梳理和分析，並就後續評級調整做一個簡要展望。

本文重點觀察企業近一年以來的信用風險變化情況，因而僅統計2021年-2022年期間有持續評級的主體，不包含間隔多年重新評級而發生級別調整的情況。評級調整的統計期間為2022年1月1日起至2022年6月30日，債券品種包含企業債、公募公司債、私募公司債、中期票據、短期融資券、超短期融資券、定向工具、可轉債、可交換債，不包含金融債和資產證券化產品。並僅統計由發行人委託評級、由境內評級機構評級所發生的評級調整情況，不包含主動評級和境外評級機構評級發生的評級調整。

1．2022年上半年，跟蹤評級調整放緩，上調和下調雙降，但仍以上調的進一步收緊為主要特徵

評級調整同比放緩。2022年上半年，共有97家發行人發生跟蹤評級調整（包含上調和下調），2021年同期為133家，同比下降27%。2022年上半年信用風險事件的發生有所緩和，評級調整的頻率也隨之放緩。

上調方面，2022年上半年，僅有9家發行人的主體評級或展望在跟蹤評級中被上調，同比減少40%。即便在2021年評級上調驟降的趨勢下，2022年依然進一步收緊，表明目前評級機構對於評級上調的態度是慎之又慎。

下調方面，共有88家發行人的主體評級或展望被下調，同比減少26%。2021年由於房地產、航空行業的集中暴雷，導致評級下調較往年大幅上升，進入2022年以後，除了房地產行業尚存在一些尾部風險仍在出清中，以及持續受到房地產風險外溢和疫情防控影響的建築裝飾行業以外，其他行業並未出現新的風險爆發點，因而評級下調主體數量同比呈下降趨勢，但較2020年水平仍有上升。此外，2022年上半年，有3家發行人主體評級被下調至C級，而2021年同期為21家，同比大幅減少，反映2022年風險集中的情況較2021年有大幅緩解。

上調/下調比率方面，2022年上半年為0.10，而2021年同期為0.13，2022年同比進一步微幅下降，表明2022年上半年儘管評級下調有所減少，但上調收緊的幅度更大，跟蹤評級仍以上調的進一步收緊為主要特徵。

2．2022年上半年，上調評級的發行人級別中樞發生了上移，主體級別以AA+為主，而2021年同期以AA居多

上調路徑方面，2022年上半年，評級上調主要集中在高評級的AA+級發行人中，共有7家，占比為77.8%，最頻發的上調路徑為AA+→AAA；而2021年同期的上調則主要集中在AA級主體，最頻發的上調路徑為AA→AA+。相較之下，2022年上調評級的發行人級別中樞發生了上移，上調評級的條件越趨嚴苛，可以預見未來AA級發行人想要獲得評級上調是非常困難的。上調幅度方面，9家上調評級的主體中，有6家上調幅度為1個子級，3家僅展望從負面恢復為穩定，上調幅度均不超過1個子級。

3．評級下調以信用分化最嚴重的AA級發行人為主，近六成的評級下調幅度在1個子級以內，大幅度下調評級的情況進一步改善

下調路徑方面，評級下調最多發生在信用分化最嚴重的AA級發行人中，共有36家次，占比為37.5%，最頻發的下調路徑為AA→AA-，與2021年同期的下調特徵相同。下調幅度方面，按最新評級與期初評級的級別差來算，近六成的評級下調在1個子級以內，此外，也有近一成的評級下調超過10個子級。按單次下調幅度計，下調幅度在2個子級以內的次數為96次，占上半年總下調次數的72%，而2021年同時期為131次，占當期總下調次數的67%，大幅（3個及以上子級）下調評級的情況大幅減少，評級機構的評級質量進一步改善。

1．近九成評級上調企業為國有企業，僅一家民營企業獲得評級展望上調

2022年上半年，9家上調評級的企業中，有7家為國企，1家為央企，1家為民企。8家國有企業（含央企）中，城投和產業主體各占一半。而唯一一家上調評級的民營企業，協鑫智慧能源(蘇州)有限公司，因引入新的控股股東，並得到新股東的增資，資本實力得到大幅提升，成為今年上半年唯一一家評級上調的民營企業，但也僅是將其在2020年被下調至負面的展望恢復為穩定，而並非由穩定上升至正面，更未涉及主體評級的上調。可見，近兩年民營企業想要獲得評級上調特別是主體級別的上調是非常難的。

2．上調城投仍以東部發達地區居多，而產業主體則沒有顯著的行業集中特徵，均為零散分布

城投方面，有4家城投企業評級上調，地區分布為福建、浙江、貴州和山東各1家，以東部經濟發達地區居多。其主營業務分別為保障房開發、公交客運、基礎設施建設和產業投資。產業方面，有5家產業企業評級上調，其行業分布為：玻璃新材料、融資擔保、產業投融資、電力熱力、裝備製造各1家。

3．重大資產重組或重要外部支持成2022年主體評級上調因素中的關鍵詞

2022年上半年，有6家發行人的主體級別被上調。分別是：廈門安居控股集團有限公司（下稱「安居控股」）、金華市交通投資集團有限公司、貴陽市城市建設投資集團有限公司（下稱「貴陽城投」）、凱盛科技集團有限公司（下稱「凱盛科技」）、合肥市興泰融資擔保集團有限公司和杭州市國有資本投資運營有限公司。

根據公開披露的評級報告，這些企業的上調促因有：重大資產重組、或引入新股東增資、或優質國有股權轉入等重大外部支持。其中，儘管安居控股、貴陽城投、凱盛科技這三家國有企業的主體評級上調因素為資產重組，儘管不屬於典型的外部支持，但從實質來看，仍是國有控股股東或地方國資委這些外部機構為整合區域內的國有資產、更好地實現國有資產增值而推動的企業資產重組，其本質仍可歸為外部支持。上述6家發行人通過重大外部支持，使得企業在資本權益、資產規模、業務範圍、市場地位等多方面實現質的飛躍，企業經營實力大幅增強，融資能力大幅提升，企業在當地的地位和影響力得到進一步鞏固和加強，因而主體評級得到上調。

4．僅靠企業自身經營面的改善，已難以獲得主體評級的上調

相較於重大外部支持能提升企業主體評級而言，僅靠企業自身的經營面改善或難以提升主體評級。我們觀察2022年跟蹤評級中展望上調的情形，發現大多是由於企業自身的信用改善，例如經營面向好、資產質量改善等，而將展望由負面恢復至穩定。例如：威海產業投資集團有限公司，因剝離涉訴應收帳款，以及原存在較大壞賬或代償風險的金融租賃、小額貸款、擔保等金融業務的投放量減少，公司資產質量得以改善，且股權投資收益有所提升，使得公司的評級展望得以恢復穩定；蘭州蘭石集團有限公司，因跟蹤期內企業扭虧為盈，因而將評級展望恢復為穩定。並且我們注意到，2022年跟蹤評級期間並未發生展望由穩定向正面調整的情形。可見，在未有重大外部支持的情況下，僅靠企業自身信用基本面的改善，獲得主體評級的上調的難度較大，而對於展望處於負面的企業，或可以通過改善經營面、提升資產質量等途徑將展望恢復至穩定。