鑽石舞台

停貸斷供潮以來，被披露的問題樓盤項目越來越多，不過在諸多力量的引導下，目前關於停貸斷供的信息蔓延趨勢已得到一定程度控制。顯然，該事件在打破各方利益平衡的博弈各局同時，也使得市場更為關注問題樓盤的出路。從目前已經公布的信息以及結合個人思考來看，對問題樓盤的大致出路給予一定探討。

一、摸清問題樓盤的風險底數與根源

在探究問題樓盤可能的出路之前，首先需要界定何為問題樓盤以及目前問題樓盤的風險底數或體量，這對於解決問題樓盤困局最為重要。

（一）問題樓盤是指在項目完工或交付層面存在瑕疵的樓盤，以未完工項目和完工未交付項目為典型代表。相較於程序瑕疵成分更多一些的完工未交付項目，市場最為關注的是程序與實質均存在瑕疵的未完工項目。

本質上講，未完工項目的根源在於推動項目完工資金配套無法跟上，這就意味着問題樓盤的根源實際上是配套資金不到位或無法跟上的問題。因此，對於問題樓盤的解決，關鍵在於找到推動項目完工及交付的資金，這裡會涉及兩個問題：

1、對於未完工且未預售的項目來說，其配套資金來源主要依靠地產開發商和項目施工方。其中，地產開發商的資金來源則主要由自有資金、募集資金以及金融機構借款三大類構成，後者則主要指項目施工方的墊款。

2、對於未完工但已預售的項目來說，其配套資金來源很大程度上依靠項目施工方的墊資以及銀行監管賬戶的預售資金（含購房者源源不斷的按揭貸款等）。

（二）顯然，第一類項目相對早期，且不涉及購房者，因此對地產開發商的依賴較大，而地產開發商面臨的責任也更為直接。第二類項目相對成熟，且涉及購房者，容易引發社會問題，對地方政府造成的壓力較大，地產開發商面臨的責任相對間接。不過無論哪一類項目，地方政府在具體擬定處置方案時均會將責任和壓力傳導至開發商身上，畢竟地產開發商才是問題樓盤各環節的真正着力點。

這主要是因為，項目之所以無法按計劃推動完工或交付，其根源在於市場環境發生根本性變化，或如房價因素，或如地產開發商本身陷入困局，使得項目施工方與地產開發商，甚至銀行承擔了上述因素所造成的風險。

（三）找到問題樓盤的風險根源後，需要進一步摸清問題樓盤的風險底數，即各地方轄區內的未完工項目情況，並根據一定規則對未完工項目進行分類，在此基礎上對問題樓盤出台針對性紓困解決方案。考慮到目前地產行業困局自2020年下半年開始已持續，兩年左右的時間，且出險地產企業目前也比較明確，意味着在風險底數的大數上各地方政府應已心知肚明，其關鍵在於各地方政府是否對各項目的具體情況有足夠清晰的掌握。

二、當前僅靠地產開發商、購房者、項目施工方以及銀行無法化解問題樓盤困局（一）出險地產企業已失去造血能力，利益相關方需要做好讓利的準備

1、問題樓盤的關鍵在於推動項目完工的資金籌措問題，而考慮到目前出險地產企業在銷售、融資等方面已基本不可能，且短期內很難修復，這意味着地產開發商在當前環境下基本已失去造血能力，在保交付方面已經很難指望得上。

也即問題樓盤的解決很難依靠地產開發商來完成，在問題樓盤各環節核心點失靈的情況下，需要有地方政府、金融機構以及地產開發商甚至購房者等利益相關方在一定程度上的讓利，才有可能打破博弈均衡，化解問題樓盤危機。

2、問題樓盤的處置在打破利益均衡格局的同時，也在一定程度上揭示了之前不為人知的背後問題，若任由這種問題發酵，則無疑會引發進一步的問題，無助於問題樓盤困局的化解。例如，在問題樓盤預售資金監管的問題上，近期鄭州銀行與鄭州市康橋玖璽園項目業主的一個視頻在網上引發關注，前者指出作為監管銀行，鄭州銀行資金撥付獲得鄭州市房管局相關部門批准批示，其只是「聽招呼幹活」，而鄭州房管局則對此進行了反駁，意味着在問題樓盤等風險化解上，各利益相關方具有較多的博弈成分在，相互之間的關係或制約比較微妙。

3、應該說，上述思路目前在部分地區已經有一定體現。例如，河南鞏義市近期提出「平等協商、適當讓利、合力融資」的化解方案，即發動購房戶補繳後續房款、協調施工企業調整工程款支付比例和支付方式、鼓勵金融機構放貸投資，採取居民自救和合力共救相結合的方式，共同支持項目重啟。這一化解方案本身就是利益相關各方讓利的具體體現。

（二）僅靠購房者與項目施工方也無法化解問題樓盤風險

目前從市場預期以及購房者的信心來看，僅靠購房者無法支撐未完工項目的進一步去化問題，這意味着很難通過市場化的方式來為未完工項目引入資金。除購房者外，在地產行業以墊資為主的項目施工方目前在項目開工等方面的信心也明顯不足。因此，目前很難指望在地產行業相對弱勢的購房者與項目施工方，除非政策層面能給予上述兩大群體一定保障。

（三）商業銀行的風險偏好可能會進一步下降

1、在業主停貸斷貸潮的蔓延下，地方將更可能從地方保護的角度出發，採取從嚴監管而非放鬆的方式以防止項目爛尾，即預計商品房預售資金監管的從嚴力度也會越來越大，銀行、住建部門、地產開發商之間的關係也會越來越微妙，從而使得金融體系在給予地產行業融資的態度上也會更趨于謹慎。

2、與此同時，停貸斷供潮無疑會進一步加大商品房預售的壓力，使得地產行業的銷售端更為脆弱，並會衝擊優質地產企業的現金流回籠計劃，也會使得一些優質地產企業的融資環境進下收縮。這種情況下，金融體系的資金在政治站位的引導之下通過展期、續貸、新增等方式給予融資支持以及政策層面通過強制性引導手段推動項目去化（如在行政體系內通過團購、貨幣化住房安置給予支持等方式推動公職人員購房等）應是可選的一種路徑。

3、商業銀行在問題樓盤的化解過程中相對來說比較被動，既需要承擔購房者帶來的停貸斷供風險，也需要配合好地方黨委政府的「三保」任務，同時亦有可能會成為各利益相關方的犧牲者，需要做出某種讓步。

三、基本處置思路：盡一切可能避免蔓延，窮盡地方救濟手段

（一）問題樓盤困局的解決是「保交樓、保穩定、保民生」的具體體現，這意味着地方黨委政府實際上要對問題樓盤困局的解決承擔主體責任。因此，我們理解，當前政策層面的解決思路首先是窮盡地方救濟手段，盡一切可能避免停貸斷供事件的蔓延，避免引發系統性風險。近期，河南地區的洛陽、平頂山、駐馬店等相繼召開了問題樓盤化解處置相關會議，提出「一樓一策、一企一策」的化解思路，而這一思路便是各地化解問題樓盤困局的根本遵循，實際上也符合政策層面所堅持或倡導的「精準」內涵。

（二）按照上述基本原則，目前已有部分地區針對問題樓盤採取了針對性的措施。不過整體上看，各地的紓困方案仍是各自為政，並沒有比較清晰的思路和統一的路徑，前文提及的是河南鞏義市方案是其中一種，但各方讓利的方案實際上參照了債務重組的思路，其時效性與推廣性並不強。短期內，鄭州地區的做法可能更值得參考，即鄭州地產集團提出要與河南資產管理公司聯合設立地產紓困基金通過資產處置、資源整合、重組顧問等方式，參與問題樓盤盤活、困難房企救助等解圍紓困工作，應該說這為各地化解問題樓盤提供了一個相對可行的路徑。

（三）前面已經指出，目前單靠購房者、項目施工方以及地產開發商是無法從根本上解決問題樓盤危機的，需要藉助政府的力量。除各方讓利外，各地區在募集資金推動問題樓盤化解的過程上，應會儘可能發揮轄區內本土開發商、城投、金融體系、地方AMC的力量，而近期銀保監會的連續兩次表態也表明各地區金融機構需要在問題樓盤的化解中協助配合好地方黨委政府的工作。

（四）當然，地方黨委政府在主動或被動擔責、全力化解風險的同時，作為問題樓盤核心環節的地產開發商，很難躺平。我們判斷，地方黨委政府會通過預售監管資金挪用、濫用、資產處置等方式對地產開發商進行追責、問責，讓地產開發商在問題樓盤事件中承擔應有的責任。

四、整體托底思路：國家層面可能會成立房地產基金

（一）在堅持基本托底思路的同時，國家層面會起到最終托底的作用，其前提是系統性風險爆發的可能性。應該要認識到，目前各地在問題樓盤困局的化解中雖然需要承擔主體責任，但各地黨委政府所面臨的維穩壓力及財政壓力實際上是比較大的，對於問題樓盤所引發的社會問題、金融風險、財政風險以及全國性開發商的項目，各地在紓困時可能會顯得無能為力。這意味着，國家層面應極有可能會成立房地產基金，在風險蔓延之勢無法阻擋、信心無法恢復時，出手托底。

（二）這裡的思路在於，全國性房地產基金的募集資金來源於何處？我們認為大致有兩個，一是個人按揭貸款體量和占比較高的銀行，二是托底介入的地產開發商。前者主要指個人按揭貸款占比較高的國有大行以及股份行，這類銀行是未完工項目預售環節按揭貸款的發放主體，在未完工項目預售方面面臨着和問題樓盤幾乎同等的風險，與問題樓盤可能引發的系統性風險關聯性更高。

注入房地產基金的銀行資金既有可能是商業銀行通過金融債等形式募集的資金，也有可能是商業銀行從中國人民銀行那裡獲取的政策性資金。

（三）後者則主要指出險地產企業的優質地產企業或城投平台，這主要是因為問題樓盤大多由出險地產企業開發，若想推動未完工項目完工和銷售，需要由各地的本土優質地產開發商、全國性優質地產開發商及城投平台，才有可能改變市場對問題樓盤的預期。事實上，相較於直接從出險地產企業手中接手問題樓盤而承擔各種潛在風險來說，這類主體也更願意通過注資全國性房地產基金的方式支持問題樓盤的完工交付，潛在風險更小。

注入房地產基金的地產開發商或城投平台資金大概率是由前者向市場發行債券募集的資金，不會對地產開發商或城投平台的現有財務壓力造成更大衝擊。

（完）