鑽石舞台

茅台昨晚發布2022年中報，上半年實現白酒銷售收入576億，同比增長17%，實現歸母淨利潤298億，同比增長21%。

這數據是之前預告過，書房也寫文章談過了，本沒有再聊的價值。

但是，本期中報數據，意外透露了一件神奇事件，是茅台公司偷偷摸摸地乾的，從未在任何資料中出現過。

這件事讓人百思不得其解，很值得聊聊。

什麼事情呢？簡單地說，就是今年上半年，茅台管理層做了一個操作，將大股東茅台集團長期從上市公司抽水的粗管子，換成了口徑較小的細管子。

相當於從大股東腰包里掏錢出來，分給上市公司全體股東了。

你說奇怪不奇怪？這麼做的理由，我沒想出來。但他們確實是這麼做的，不信，我們看數據。

在閱讀茅台合併利潤表時，我發現今年上半年的少數股東損益占比出現了異常，從過去的6%左右，跌至了4.2%。

長期關注茅台公司經營情況的朋友都知道，茅台的少數股東損益長期在6%附近小幅波動。

這部分損益的核心來源，主要是下屬茅台酒銷售公司有5%的股份歸茅台集團所有。茅台酒銷售公司的淨利潤也就有了5%是屬於少數股東（即茅台集團）的，剩下的95%才由上市公司全體股東（包括茅台集團在內）享有。

少數股東損益除了銷售公司5%股權之外，還有財務公司49%股權，進出口公司30%股權等。這在《手把手教你讀財報：新準則升級版》26頁有圖表說明

這些非全資的控股子公司全部是盈利的。根據過往財報的歷史記錄，這些少數股東所占利潤加總，基本占茅台公司稅後淨利潤的6%左右，另外94%歸屬上市公司股東所有（歸母淨利）。

在上市公司貴州茅台並表範圍內，最賺錢的企業就是茅台酒銷售公司。

以去年同期為例，2021年上半年茅台公司一共實現白酒銷售收入491億。這個491億，主要由三部分構成：

茅台酒銷售公司完成417億，醬香系列酒銷售收入61億，進出口公司出口總額12億（含少量系列酒的重疊收入），其他收入零零碎碎約1億。

其中，茅台酒銷售公司實現的417億營業收入，創造淨利潤230億。這230億里，有230×5%=11.5億屬於茅台集團所有，剩餘218.5億歸屬上市公司全體股東。

2021年上半年合併報表範圍內淨利潤共計262億，其中銷售公司一家就占了230億淨利潤，其他醬香酒利潤、財務公司利潤、公司自有資金存款利息，以及其餘的小渣渣合計約32億。

銷售公司之所以比重這麼大，是因為銷售公司設立時的出發點，就是將全部茅台酒銷售的利潤，都放在銷售公司里，以達到避（消費）稅的目的。

因為消費稅只針對生產企業徵收，而且稅負非常重，所以白酒生產企業單獨設立銷售公司避稅是行業慣例。

設立銷售公司的目的，是為了讓生產廠家賣出白酒的價格儘可能低，這樣從價徵收的消費稅就少了。

生產廠賣給銷售公司的價格，通常就是以維持生產廠全年不賺不賠或微賺，作為基本標準來考慮（從量稅避不了，也不值得避，金額太小）。

同時，由於銷售公司仍然是生產廠的控股甚至是全資子公司，由銷售公司按照出廠價賣出去賺到的利潤，依然是企業的。銷售公司的進貨價和賣出價之間的差額，就躲開了20%的消費稅。

這是一塊巨大的收入，可以給地方政府（企業所得稅和地方持股獲利）和企業增加大量收入。

後來，我們都知道了，國稅局給這個避稅大法打了個補丁，消費稅按照企業最終賣出價格的12%徵收了。

這補丁打過後，生產廠給銷售公司的結算價格，如果在最終賣出價格的60%以內，已經不影響消費稅的多少，起不到避稅作用了。

如果銷售公司是全資子公司（比如洋河或瀘州老窖），那麼結算價是多少都無關緊要，利潤留在生產本部（母公司或某專職生產的子公司）還是留在銷售公司，對於股東而言是一回事，毫無區別。

但是，如果銷售公司不是全資子公司，比如茅台和五糧液，對於股份公司股東而言，就寧願利潤留在母公司，而不是銷售公司。因為留在銷售公司的淨利潤，會被持少數股權的股東（茅台集團、五糧液集團）先抽頭一次。

這個比例雖然不高，但總金額驚人。以2021年為例，茅台酒銷售公司淨利潤是480億，茅台集團額外拿走的5%就是24億元。

要知道A股市場上市的白酒里，年度淨利潤超過24億的僅有茅五洋瀘汾五大名酒，連排名第六的古井貢酒年度淨利潤還沒有24億呢！

所以，如果從上市公司股東利益角度考慮，茅台以最終售價的60%作為生產部門和銷售公司的結算價，是最利於上市公司利益的事情。

然而，由於歷史原因，這個結算價一貫相當低，大量的利潤都留在了銷售公司里，大家也已經習慣和默認了。

有多低呢？我粗略地將最近四年母公司利潤表營業成本、營業收入，與合併利潤表的白酒業務的營業成本、營業收入做個對比，大致可以看出來。

合併利潤表的營業成本和母公司營業成本差異很小，這是當然的事情。茅台合併範圍內賣出去的每一瓶酒，都是母公司生產出來的。

細微的差異，是母公司賣給銷售公司和銷售公司實現銷售的時間差，跨越12月31日造成的。

觀察這個表我們大致可以發現，母公司與銷售公司之間的結算價格，大致就是最終賣出價格的1/3左右（均為不含增值稅口徑）。

前面我們說了，在60%以內實際上已經沒有避稅效果，僅剩下向銷售公司輸送利益這一個作用。只不過大家都習慣了，默認了，沒人細究此事。

然而今年中報，茅台居然在這個問題上發生了巨大的改變，大幅減少了少數股東當期損益。證據就是母公司利潤表，注意看這組數據

去年上半年，賣給銷售公司41.6億成本的產品，作價141億。如果按照這個價格體系，今年賣出48.9億成本的產品，作價應該是141/41.6×48.9=165.7億。

但是，實際母公司的營業收入是339.7億，翻倍了（339.7/165.7=2.05）。

它很簡單的證明，母公司與銷售公司之間的結算價格翻倍了。

考慮到2021年上半年，母公司營收141億的同時，合併利潤表白酒營收是456億，141/456=30.9%，結合前面「結算價格為終端售價的60%及以下失去避稅意義」的觀點，

我推測從今年開始，母公司和銷售公司之間的結算價格，就設置為終端售價的60%了，不多不少。而此處2.05倍的那個0.05倍誤差，是由於產品結構略有不同造成的。

如果這個推論屬實，以後的報表里，大致就是合併利潤表的營業收入與母公司營業收入基本維持100:60附近小幅波動的結構。

是不是這樣的呢？只能持續觀察後面的報表。

昨晚我看完財報，將這個發現小範圍分享後，有部分朋友質疑說，為什麼這個數據變化不能是直銷提價造成的呢？

很好的問題。我在閱讀的過程，首先也是這樣假設的。

不過，我不是假設直銷。因為直銷業務的營收，一直本來就是算在銷售公司內部的。如果銷售公司和母公司結算價不變的話，直銷提價本身會先增加銷售公司的收入和利潤的。

直銷一直是銷售公司下屬的業務，母公司貴州茅台股份有限公司手中並沒有一個100%控股的直銷公司，這是茅台銷售體系事實情況。

這個問題從財報數據上也可以觀察出來。

合併範圍內，茅台酒銷售收入共計499.6億。其中由茅台銷售公司實現的營業收入是479億。

而按照渠道劃分，直銷收入是209億。如果直銷不在銷售公司體系里，499.6-209=290.6億，剩餘部分湊不夠銷售公司479億的營業收入。

哪怕我們拒絕認同直銷以茅台酒為主的事實，將系列酒的全部76億營收當做全部是直銷部門完成，那麼直銷部門至少也實現了209-76=133億茅台酒的銷售。

從499.6億茅台酒銷售里，減掉這133億，依然不夠479億銷售公司營收。

實際上銷售公司的營收很清楚簡單，就是全部茅台酒499.6億，減去進出口公司做的大約20億茅台酒出口（20.66億里包含少量系列酒），剩下的479億就全部是經過銷售公司實現的，包括直銷部分。

在我發現少數股東損益減少，及母公司營收大增的數據特徵後，第一直覺是：公司難道將今年二季度上線的i茅台APP相關銷售，由母公司直接掌握，導致的母公司營收大增，少數股東損益大減的？

但看過數據後，又否定了這種推測，因為i茅台上半年一共才實現了44.16億營收，就是全部算給母公司，也無法解釋母公司營收翻倍的異常現象。況且，這同樣也會面對和銷售公司數據無法吻合的問題。

綜上所述，我個人認為，今年上半年茅台股份公司生產本部，將和銷售公司的內部結算價上調了100%。從而導致茅台集團持有5%銷售公司股權，對應的少數股東損益和年度分紅都將出現大幅下滑。

這件事，不僅是公正合理的，也是有利於上市公司股東的。但由於它事實上是幫助上市公司股東，從茅台集團的既得利益里搶回部分蛋糕。

所以，我還沒太想明白茅台集團及股份公司管理層，做這件事情的動機是什麼？能否持續？這問題只能繼續保持觀察。

說完這個問題後，剩下的基本上是任何研究員都會提到的一些明面上的內容。為保持內容完整，我也簡單提一下吧！

這份中報里，可以關注的其他要點是：

①正常推測，全年基酒產量會創新高。

上周的實盤周記里重要事項第一件，就寫的是茅台基酒產量為近年最好。中報披露上半年生產茅台基酒4.25萬噸，去年同期是3.78萬噸。

去年下半年，茅台基酒生產了1.87萬噸。如果按照這個數字假設，那意味着2022年全年可能是4.25+1.87=6.12萬噸，創歷史新高。

但是，我個人沒有這麼樂觀，創新高應該是可以的，但突破六萬噸還是有點讓人不敢相信。

上半年同比增加了4700噸，裡面或許有部分原因是因為2021年重陽節比2020年重陽節早了11天，導致的部分2021年6月30日沒有開窖的酒窖，今年剛好在6月30日之前開窖產酒了，所以下半年或許達不到1.87萬噸。

②直銷同比大增120%。

2022年上半年，直銷渠道實現銷售209億，同比增長超過120%。相比之下，批發渠道同比下降7.3%。

很明顯，茅台現在的策略不擴大經銷商的隊伍，同時嚴格管理現有經銷商，對於違規經銷商直接取消經銷資格（上半年取消五家經銷商），然後將相關配額投入到直銷渠道。值得點讚的作法。

③系列酒增長良好。

系列酒上半年實現營收76億，同比增長超過25%。按照茅台對外披露的「雙過半」的口徑，推測全年系列酒的營收會高於150億。

從2015年的11億營收，到2022年的150億營收，這八年醬香系列酒年化近40%的飛速增長，讓人瞠目結舌。

現在制約系列酒繼續高速增長的瓶頸，可能主要就是產能了。

今年上半年醬香系列酒基酒產量是1.7萬噸，去年同期是1.25萬噸。這增長去年底部分產能投產的正常結果。

不爽的是，系列酒的產能擴建依然不順利。中報62頁顯示的三萬噸醬香系列酒工程進度是70%。

而中報第6頁表述該項目時的用語是「3萬噸醬香系列酒項目有序推進」，這在隨後一句「中華片區 15棟酒庫項目已建成 7 棟，剩餘計劃年底建成」的陪襯下，很顯然預示着2022年底可能還是無法順利完成——要知道這個項目最早披露的是2020年底全部完工的。

④另外幾處細節就是：

由於直銷帶動，公司產品毛利率顯著提升；

習酒公司脫離茅台集團，已經將存放於財務公司的約200億資金提取乾淨；財務公司存出資金利率為2.58%，購買的大額存單利率為3.192%；

上半年推出的冰淇淋業務屬於股份公司，但目前還是雷聲大雨點小的階段。上半年茅台大酒店+冰淇淋業務合計才產生了5360萬營收，而去年同期僅茅台大酒店營收就有7740萬，冰淇淋增量甚至沒能彌補疫情帶來的酒店業務下滑。

這份中報，大致就這些內容了，你有什麼要補充的嗎？