鑽石舞台

往年的7-8月也容易出現債市的預期差行情。站在當下時點，我們如何看待後續的增量政策工具對市場帶來的影響？利率債供給如何，是否會打破資金面的穩態？從我們對政策邏輯的理解來看，我們預計宏觀政策總體基調還是不透支未來、不加重後期債務負擔、預留跨周期政策空間的基調。增量工具還是以新出台的政策性、開發性金融工具的運用為主，並加快前期發行的地方債的使用。在此情形下，我們預測下半年利率債淨增量可能在4.3萬億元左右，較近兩年同期均值少增約1.6萬億元，主要由政金債支撐，8-12月地方債月均淨增規模僅不到500億元，國債月均淨增規模或略高於3000億元，政金債可能月均淨增在4000億元左右，顯著高於歷史同期水平。從期限結構來看，10Y以上長端發行規模可能在1.3萬億元附近，較今年上半年和去年同期分別低1.4萬億元和0.7萬億元，而中短端占比較高。從對市場的影響來看，政金債供給的增加，對市場的影響與政府債券供給增加不同。如果仔細來理解政金債對債市供需關係的影響邏輯，首先政金債發行融資的資金部進入國庫，不會直接帶來流動性的收緊；另外相比政府債券，即便不考慮階段性的資金缺口，從中長期看政金債的發行對銀行超儲的消耗小，並且一定程度上加劇了高息資產的稀缺性，促進了「資產荒」局面，而這可能是市場當前存在預期差的地方。從供給結構的影響來看，長債供給的減少或將推動期限利差的壓縮。從當前各類情緒指標來看，總體而言債券市場情緒7月以來有所回升，但從絕對水平來看，一級認購倍數、債市槓桿水平、持倉久期總體而言雖較6月有所提升，但未創新高，其中債市槓桿率位於2020年以來30-40%左右分位數，久期水平總體在年內均值附近，市場情緒總體來看並不極端。從期限利差中隱含的市場情緒來看，當前期限利差仍處在歷史上一個較高的分位數水平，背後隱含兩個對市場偏謹慎的邏輯：一是認為資金利率總歸是要回升的，二是認為下半年經濟在修復通道中，並且政策還有可能進一步加碼。因此一旦資金面持續寬鬆，加上後續的利率債供給有限，尤其長端供給有限，市場的供需關係可能會推動利率尤其長端利率下行，甚至突破此前的震盪區間。我們預計隨着7月末-8月，市場有望打破僵局形成突破，將對疫後V型反彈預期打出來的期限利差逐步抹平，推動曲線牛平。

站在7月下旬的時點來看，資金面仍處於平穩的寬鬆的狀態，這可能是支撐債市持續走牛的最重要的主線邏輯之一。即便6月份存單利率曾經上行、7月央行OMO縮量至30億元操作均不斷擾動市場情緒，但事後來看6月的存單利率只是季節性的上升（一如我們在報告《為何無需擔心資金面收緊》里的判斷），進入6月下旬和7月存單利率又會季節性回落（圖1）；7月央行OMO縮量對資金利率影響很小，實際上有更多對流動性正面支撐因素在發揮作用，觀察資金面應該重「價」不重「量」（《資金面觀察應該重「價」而非「量」》）。結合我們對宏觀經濟環境的判斷，我們判斷資金利率處於偏低水平的持續時間可能是長於市場預期的，因此會逐步推動利率曲線牛平，長端利率逐步下行。目前這些判斷均逐步得到了市場的驗證。

圖表1：1個月AAA存單利率6月初上行主因季節性，目前再度回落

資料來源：Wind，中金公司研究部；註：數據截至7月22日

那麼站在當下時點，我們如何看待後續的增量政策工具對市場帶來的影響？利率債供給如何，是否會打破資金面的穩態？

從總體的下半年的宏觀政策邏輯來看，我們預計可能不會出台超大規模的刺激措施，而主要以落實當前已出台的政策為主。這個判斷首先基於近期的一些政策信號：

一是近期李克強總理在世界經濟論壇主辦的全球企業家視頻特別對話會[1]上針對宏觀政策目標和經濟支持政策作出了相關闡述：「宏觀政策既精準有力又合理適度，不會為了過高增長目標而出台超大規模刺激措施、超發貨幣、預支未來。」

二是人民銀行貨幣政策委員會委員、國務院發展研究中心原副主任王一鳴對宏觀政策的基調也有類似的表態[2]：「我們要看到加大政策實施力度既有短期的政策效應，也要關注中長期的效果。推動經濟穩定恢復，既要加強逆周期調節，也要預留跨周期政策空間。推動經濟運行回歸正常軌道，宏觀政策既要有利有效，也不能透支未來，加重後期的債務負擔，更不能回歸債務驅動的傳統增長模式。」

此外，從我們對政策邏輯的理解來看，今年三季度政策再度大幅發力的必要性也不大，並且一些中長期目標的重要性其實是要更高的。首先疫情有所好轉，經濟在恢復當中，需要一段時間來去觀察前期政策落地的實施效果，因此這個時候政策其實進入到了一個觀察期；7月份經濟剛剛從疫情修復，觀察周期還太短，這個時候只要經濟還有一定的修復，沒有看到明顯的再度回落的苗頭，難以得出立馬要增加刺激措施的結論；另外，當前政府債務負擔經過了前幾年的快速提升，政府債務負擔再度大幅增加的意願也不強，反倒更需要關注債務風險。從我們的統計來看，國債、地方債餘額近幾年增速都非常快，基本在10%-25%的增長速度，使得中央政府槓桿率從2018年末36.9%快速提升至47.2%（2022Q1末），提升超過10個百分點，是2000年以來提升最快的時期（圖2）。財政支出中的債務付息支出的增速在近幾年也比其他財政支出的增速要快的多（圖3）。並且如果看分省的債務負擔來看的話，個別省份的債務風險其實已經比較高了。即便僅統計公開債券的付息負擔來看的話，個別省份的存量地方債的付息額占今年財政收入的比重已經高達25%-35%左右（圖4），如果加上非公開的隱性債務，那麼這一比例可能會更高一些。因此，其實這些年連續的債務的快速增長已經開始將債務負擔提升至一個不得不關注的水平。因此我們就不難理解，今年為什麼在面臨經濟下行壓力的時候，政府依然要強調地方政府隱性負債的防控，堅持推進隱債化解工作。因此從這個邏輯來看，政府可能目前需要更兼顧一些中長期的債務風險目標，不太願意再去大幅增發特別國債或者地方債，即所謂的「不能透支未來，加重後期的債務負擔」、「更不能回歸債務驅動的傳統增長模式」。

圖表2：政府債務近三年上升較快

資料來源：Wind，NIFD，中金公司研究部

圖表3：債務付息支出增速持續高於其他財政支出增速

資料來源：Wind，NIFD，中金公司研究部

圖表4：地方政府公開債付息額占今年財政收入比重

資料來源：Wind，中金公司研究部；備註：今年財政收入分別以1-3月財政收入同比增速和1-6月財政收入同比增速估計。付息額以2021年末存量地方債來計算，未考慮今年新發債的付息額。

因此，基於上述政策邏輯的理解，我們認為目前政策總體可能進入了一個觀察期，新增大規模的刺激政策可能性不是很大。基於上述表態和我們對後續政策的預期，我們嘗試對下半年利率債供給情況做個預測。

儘管7月以來國債發行規模有所抬升，但是由於地方債發行規模大幅回落，疊加政金債發行尚未明顯放量，利率債供給規模顯著回落。截至7月22日，7月利率債淨增量在3951億元左右，其中國債淨增約3486億元，地方債淨增約-723億元，政金債淨增約1188億元。

後續來看，隨着地方債發行規模明顯回落，我們預計下半年利率債淨增量可能降至4.3萬億元左右，較上半年少增約1.3萬億元，較近兩年同期均值少增約1.6萬億元，其中三、四季度淨增規模或分別在2.3萬億元和2.0萬億元左右，均低於近年同期均值（圖5）。從供給節奏看（圖6），9月或因到期規模相對較低而成為局部供給高峰，利率債淨增規模可能突破萬億元，而其餘月份利率債單月淨增量或多多處於近年同期較低水平。具體來看，

圖表5：Q3、Q4利率債淨增量低於近兩年同期

資料來源：Wind，中金公司研究部；註：2022年三季度和四季度數據為預測值

圖表6：下半年利率債單月淨增量多低於近年同期均值

資料來源：Wind，中金公司研究部

- 國債方面（圖7），在到期特別國債等額續發、不新增赤字的假設下，今年下半年國債理論淨增規模在2萬億元左右。結合財政部2022年國債發行計劃[3]及今年以來發行情況，我們預計國債供給相對高峰可能在9月和11月，淨增規模或分別在7000億元和5000億元左右，高於近三年來同期平均水平；8月、10月和12月國債單月供給量則明顯低於近三年同期水平，月均淨增規模或僅小幅高於1000億元。

圖表7：8、10、12月國債單月淨增量或處於歷史同期較低水平

資料來源：Wind，中金公司研究部；註：在記賬式國債方面，我們假設8-9月單只發行規模與7月相近，即貼現國債在550-650億元，關鍵期限國債在850億元左右，超長期限國債在300億元左右；而四季度貼現國債回落至500億元左右，關鍵期限國債回落至750億元左右，超長期限國債維持300億元左右。在儲蓄國債方面，我們假設8-11月月均發行400億元。

- 地方債方面，在嚴格按照全年新增限額發行的假設下，8-12月新增債僅剩2200億元左右待發，若我們進一步假設再融資債發行量與到期量基本一致，那麼8-12月地方債月均淨增規模僅450億元左右。

- 政金債方面（圖8），6月國常會先後提出「要調增政策性銀行8000億元信貸額度，並建立重點項目清單對接機制」[4]和「運用政策性、開發性金融工具，通過發行金融債券等籌資3000億元，用於補充……重大項目資本金」[5]，意味着今年政金債供給也會擴容。若我們假設上述8000億元新增信貸額度中約50%通過發行債券融資（其餘可能會有貨幣政策工具支持），那麼今年政金債供給會額外增加約7000億元，全年淨增量或在2.8萬億元附近，對應下半年淨增量在2.1萬億元左右。結合政金債每月發行量相對均衡的特徵，我們預計8-12月政金債月均淨增4000億元左右，高於歷史同期水平。

圖表8：8-12月政金債單月淨增量或高於歷史同期水平

資料來源：Wind，中金公司研究部；註：我們假設今年政金債淨增量在2.8萬億元左右，再結合到期量推算出發行量在6.5-6.6萬億元左右。考慮到政金債往年年內發行節奏相對平穩而12月相對較少，我們假設8-11月政金債單月發行量占全年發行量的比重約10%，12月占比約8%。

由此可以看到，在基準情形下，我們預計下半年利率債供給以政策性金融債為主（圖9），地方政府專項債更多是前期發行的加快支出和實際使用，新出台的政策性、開發性金融工具的運用將成為主要增量工具。

圖表9：下半年利率債淨供給以政金債為主

資料來源：Wind，中金公司研究部

而從利率債發行期限結構看，我們預計下半年5年期以內（含5年期）、5-10年期（含10年期）及10年期以上利率債發行規模占發行總規模比重或分別在60%、30%和10%附近，其中中短期限利率債占比較上半年抬升，而超長期限利率債占比明顯回落，發行規模或在1.3萬億元附近，較今年上半年和去年同期分別低1.4萬億元和0.7萬億元，其中三季度發行規模或在7000億元附近，四季度發行規模或在6000億元左右，相較於去年同期均有明顯回落（圖10）。具體來看，國債方面，若我們假設下半年超長期限國債單只發行規模維持7月300億元不變，則30年期和50年期附息國債合計發行規模或在3000億元左右（圖11）。地方債方面，若我們假設下半年再融資債及新增債發行期限結構與上半年相近，那麼下半年超長期限地方債合計發行規模或也僅3000億元左右，較上半年降低超2萬億元，主要因為下半年地方債以平均發行期限較短的再融資債為主。政金債方面，從近年發行情況看，超長期限品種發行較少，占比多在0-1%，即使我們假設下半年為支持基建項目而額外增發的7000億元政金債均為超長期限，也無法沖抵下半年超長期限地方債的縮減規模。根據上述分析，我們認為如果下半年中長期限利率債發行規模明顯降低，那麼從供給端的角度而言後續利率曲線可能趨於牛平，10年期及以上品種收益率下行速度及幅度空間較大。

圖表10：今年下半年中長期限利率債發行規模及占比或明顯下降

資料來源：Wind，中金公司研究部；註：此處利率債中國債僅含記賬式國債，且剔除將於今年12月到期的7500億元定向特別國債

圖表11：超長期限（>10Y）利率債三、四季度發行規模

資料來源：Wind，中金公司研究部；此處利率債中國債僅含記賬式國債，且剔除將於今年12月到期的7500億元定向特別國債

通常我們認為，利率債發行供給的增加，從供需關係上來看是對市場不利的。因此政策性金融債發行的增加，似乎與政府債券發行的增加一致，對於市場而言是供給增加，在需求不變的情況下，供需關係是走弱的。是否如此呢？增加政金債發行對市場的影響和增加政府債券的發行對市場的影響是否一致呢？我們認為可能這是值得關注的一個點。其實如果仔細來看，兩者的影響是不一致的。

一是政金債發行融資的資金不進入國庫，不會直接帶來流動性的收緊。與國債、地方債不一樣，政金債發行之後，融到的資金進入政策性銀行賬上，隨着政策性銀行的資金融出再次回到其他銀行體系；而相比之下，國債和地方債融資之後進入國庫，在財政支出這筆資金之前，這部分資金是凍結的，離開銀行間，形成流動性缺口；因此政策性金融債的發行不會帶來階段性的資金缺口。

二是相比政府債券，即便不考慮階段性的資金缺口，從中長期看政金債的發行對銀行超儲的消耗小，並且一定程度上加劇了高息資產的稀缺性。如果是政府債券發行的話，即便融資資金已經完全從國庫支出，也會消耗銀行超儲、擠占其他債券額度。以發行政府債券為例，國庫現金初始增加，隨着政府支出到企業（或者直接退稅、少收企業的稅），企業拿到現金之後，需要支付職工薪酬、房租等，而拿到這筆錢的職工和商業地產公司將這筆錢存回商業銀行形成存款；對於商業銀行而言，存款增加，商業銀行擴表，需要對應繳納準備金，消耗超額準備金。因此，從這個過程來看，政府債券發行之後，即便資金從國庫中形成支出，對銀行超儲的消耗是比較大的（圖12）。反觀政金債的發行，對商業銀行的超儲消耗要少的多。從邏輯來看，政策性銀行融資對應形成低利率的基建貸款，可能會有一定比例用於償還原本的高息借款，因此對商業銀行而言起到縮表作用，即便政策行放貸之後存款全部存在商業銀行（圖13）。對銀行超儲的消耗則對應為（100-X）*8.1%，消耗的多少取決於有多少比例（即X）企業用於償還存量貸款。對於政策性銀行的客戶而言，我們有理由假設這個X比例數值會比較大，因為政策性銀行的客戶普遍資質信用水平比較高，其原本並不缺融資途徑和投資項目，當前的投資規模已經是其在當下宏觀經濟環境下最合意的選擇，在此情況下可能很難去因為拿到政策行貸款而去新增投資。因此拿到政策性銀行貸款的大企業，可能會用比較高比例的錢去償還原有的相對高息的貸款。極端情況下，X=100，及100%比例用於償還貸款，那麼對於商業銀行而言，雖然要購買100億元政金債，但是100億元的高息貸款被償還了，商業銀行並沒有擴表，而只是資產端的高息貸款（基建貸款利率可能超過4%，一季度企業貸款加權平均利率在4.36%）置換成了3%左右的政金債。在這樣的極端情況下，商業銀行的超儲是沒有額外消耗的，並且由於高息貸款資產被換成了低息政金債資產，商業銀行的NIM承壓，對於高息資產的配置需求是比較強的，對於票息高於政金債的資產，商業銀行會有更強的訴求去配置；即便不是極端情況，只有一部分比例資金用於償還貸款，即X<100，那麼這個邏輯也是存在的，只是程度更輕一些。因此從資金對銀行資產負債表的影響的角度來具體分析可以發現，政金債的發行對銀行超儲的消耗小，並且一定程度上加劇了高息資產的稀缺性。

圖表12：政府債券發行對銀行配債的影響邏輯

資料來源：中金公司研究部；備註：以政府債券發行100億元為例。

圖表13：政金債發行對銀行配債的影響邏輯

資料來源：中金公司研究部；備註：以政金債發行100億元為例。

7月以來，隨着市場對資金面的擔憂不斷被證偽，疊加後續疫情和房地產風險的影響，債市情緒不斷走高。那麼，目前債券市場已經連續上漲兩周，與歷史相比，當前市場情緒走到什麼水平呢？

從一級認購來看，各類政金債全場倍數較6月上升，目前處年內高位，但並未創新高，並且呈現拉長久期的現象。政金債近期認購情緒高漲，多數期限全場倍數均上行（圖14），3年期國開債7月平均全場倍數達到5.33，較上月提高2.68。並且期限也呈現拉長久期的現象。從期限上看，中長期債券認購情緒較6月大幅抬升，各品種3年期和5年期均處於年內高點，國開債表現最為突出，長久期偏好提升。國債雖然認購倍數小幅回落（圖15），但主要因為7月以來單只國債規模提升導致，7月以來單只附息國債規模平均達到694億元（圖16）。從隱含稅率來看，也能看到交易情緒較高，7月以來國開債隱含稅率整體仍處低位，雖然7月上旬出現過小幅上升，但本周開始小幅回落（圖17）。

圖表14：國開債各期限全場倍數

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：附息國債各期限全場倍數有所下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表16：7月附息國債平均發行規模抬升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表17：國開債隱含稅率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表18：債市槓桿率上行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表19：債市槓桿率高於歷史同期

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表20：銀行間質押式回購成交量回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

從各機構債券持倉久期情況來看，各類機構持倉久期7月以來有所拉長，目前多數位於年內均值附近。從各類機構持倉平均久期來看（圖21），6月份債市調整期間，各類機構均縮短了持倉久期，尤其境外機構、證券公司和基金縮久期較為明顯。經過7月以來市場情緒逐步回升，各類機構重新拉長了久期，從目前各類機構久期來看，總體回復到年內均值附近，其中基金久期回升後仍處於年內偏低水平，銀行久期基本持平今年6月水平，境外機構和證券公司久期水回升後位於年內均值附近；保險公司持倉久期則拉長至年內新高。

圖表21：中債口徑各類機構平均持倉久期

資料來源：Wind，中金公司研究部

因此結合上述各類情緒指標來看，總體而言債券市場情緒7月以來有所回升，但從絕對水平來看，一級認購倍數、債市槓桿水平、持倉久期總體而言雖較6月有所提升，但未創新高，其中債市槓桿率位於2020年以來30-40%左右分位數，久期水平總體在年內均值附近。市場情緒總體來看並不極端。

其實從期限利差來看我們也可以看到市場情緒雖然7月以來有所回暖，但其中還是有不少謹慎情緒在的。我們通常用10年國債和1年存單來觀察長短端利率水平，因為兩者交易均比較活躍。從10年國債和1年同業存單的期限利差來看，雖然10年國債近期下行有一定幅度，從7月初2.83%下行至目前2.79%，下行了4bp，但期限利差並沒有壓縮，1年期存單利率下行幅度更高從7月初至今下行13bp，因此從期限利差上來看，還處在歷史上比較高的一個水平，位於2020年以來60%分位數（圖22）。這背後隱含的市場預期是，6月國債利率由於資金利率可能回升的擔憂而上行，但雖然市場看到了資金面在7月有所回落，但其實並不認為可持續，因此長端利率並未跟隨資金利率重新回落。

圖表22：期限利差回升

資料來源：Wind，中金公司研究部

如果與海外期限利差相比，那麼當前我們的期限利差其實相對而言是更高的。近期，海外PMI下滑較快（圖23），創2年以來新低，長端利率有不低幅度的下行，而短端還在加息，因此從美債期限利差來看，10年-2年期限利差是倒掛的（圖24）。因此相對而言，我國的期限利差處於高位，無論是跟自己過去比，還是跟海外比，目前都處在這樣一個高的水平。

圖表23：美歐PMI創近兩年新低

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表24：美債10Y與2Y收益率持續倒掛

資料來源：Wind，中金公司研究部

我國債券期限利差之所以處於高位，其實我們理解背後還是跟兩個市場比較主流的擔憂有關：一是認為現在資金利率偏低，而按照央行市場利率圍繞政策利率的調控框架，總歸資金利率是要收緊的，因此這裡面始終隱含了資金利率要回升的預期；另外，市場預期下半年經濟基本面還是會在修復中，好於上半年，並且政策可能還要加碼一些，因此這個預期也隱含在期限利差裡面。因此從期限利差的角度來看，市場還是有隱含謹慎情緒和看空的邏輯在裡面的。其實這也反過來意味着牛市的行情並沒有走完。

從過往經驗來看，7-8月往往是債市打破僵局的時間點，可能會出現打破債市當前區間震盪的僵局的催化劑。比如去年7月份央行的降准就打破了市場的平衡，導致市場出現了較大的預期差，而出現了利率的快速下行。就目前的信息來看，我們的基準情形假設是政策目前處於觀察期，總體基調是不透支未來、預留跨周期政策空間、不回歸債務驅動的傳統增長模式，增量工具還是以新出台的政策性、開發性金融工具的運用為主，並加快前期發行的地方債的使用。以這樣的基準情形來看，下半年的利率債供給可能還是以政金債為主，政府債券有限，而政金債對債券市場供需關係的影響可能要遠小於政府債券，甚至可能一定程度上加劇了高息資產的「資產荒」局面。因此在這樣的情形下，增量工具對於利率的影響是有限的，甚至供需關係仍然是有利於利率下行的方向。

從市場情緒來看，總體而言債券市場情緒7月以來有所回升，但從絕對水平來看，市場情緒並未走到極端的位置。從期限利差的角度來看，當前期限利差仍處在歷史上一個非常高的分位數水平，背後隱含兩個對市場偏謹慎的邏輯：一是認為資金利率總歸是要回升的，二是認為下半年經濟在修復通道中，並且政策還有可能進一步加碼。

但其實多數人也並不認為利率能夠大幅反彈，經濟回升幅度也有限。因此目前市場主流觀點是利率仍處在區間震盪的格局。因此當前，國債期貨回升至震盪區間的上沿，市場開始變得比較謹慎，認為難以突破這一震盪區間。但其實從我們的角度來看，債市繼續向上突破震盪區間的可能性是很大的：一是資金面的寬鬆可能還是會延續一段時間；二是供給的角度來看，下半年的供給是比較少的，尤其局部個別月份比如8月份淨增量可能會比較低，分期限來看的話尤其長端供給可能又會比較稀缺，這就會使得市場的供需關係逐步推動利率尤其是長端利率下行。此外海外長端利率的下降也會進一步從情緒面利好長端利率下行。一旦10Y國債利率能夠突破2.7%這樣的整數支撐位，那麼就會給市場多頭帶來更強的信心，從而推動交易盤進一步的買入，從而形成真正的突破。屆時市場將之前對疫後經濟V型反彈的預期打出來的期限利差逐步抹平，曲線逐步牛平。

[1]http://www.gov.cn/premier/2022-07/20/content_5701831.htm

[2]http://www.eeo.com.cn/2022/0717/543946.shtml

[3]http://gks.mof.gov.cn/ztztz/guozaiguanli/gzfxgzdt/202204/t20220429_3807723.htm

[4]http://www.gov.cn/premier/2022-06/01/content_5693460.htm

[5]http://www.gov.cn/premier/2022-06/30/content_5698644.htm

本文摘自：2022年7月23日已經發布的《後續利率債供給特徵仍有利於加久期策略》

陳健恆，SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

韋璐璐，SAC 執證編號：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881

耿安琪，SAC執業證書編號：S0080121070209