1、目前不會出現2014、2015年的水牛行情，因為當時處於全球工業品價格是熊市的背景下，央行的寬鬆力度才會非常大。同時，出現盈利復甦帶動的復甦牛市行情（如2019年）的可能性也比較小，因為現在國內外需求無法形成共振。2、股票市場向上和向下的彈性都不太充分，不會停留在一種風格，存在結構性機會，雖然長期看好製造業相關（高端製造）機會，但是短期低估值的與經濟增長相關度高的價值股或者高分紅的股票也有機會，所以市場的風格還會有來回切換的可能性。3、與上半年相比，市場對通脹最恐慌的階段已經過去了，接下來美元指數可能開始回落，美債十年期收益率可能會在2.5~3.2%之間震盪，美股下跌周期還未結束，跌勢會放緩，全球資金可能出現從美股向新興市場轉移的趨勢，港股的反彈空間會更大一些。4、商品下跌周期已經開始，只是上半年出現很強的分化特徵，除了原油、農產品沒怎麼跌外，其他的商品也已經跌了很多，下半年這些相對處於高位的商品價格是有補跌的可能，商品可能還是逢高空的思路會比較好，總體是偏謹慎看法。5、美國經濟現在進入深度衰退的概率不高，下半年美股可能是弱勢震盪的格局。只要美股不是大跌走勢，其對於國內的權益類資產就不會形成太大拖累。6、目前緊縮節奏放緩，參考以前通脹高點一過，基本上所有的風險資產低點就已經見底，總體風險會低於上半年，但加息周期和縮表周期都仍沒有結束，流動性總體收縮大環境未變，幾乎不可能看到資產普漲的現象，總體要保持謹慎狀態。7、中國資產相對好於其他資產的格局在下半年可能會更明顯，大家可以更多關注國內股票的投資機會。而海外由於大的緊縮和通脹周期還沒有結束，總體還沒有到大舉買入的時候。8、目前只能判斷緊縮周期可能進入到中後段，但是並未結束，無法判斷今後降息的時間點，因此目前風險資產不存在大的機會。9、如果下半年處於美債收益率總體相比上半年低，同時美元又不是那麼強的的宏觀環境，那麼會對新興市場的資產非常有利，比如2017年的牛市，港股漲了30%，當時便出現全球資金從美股向新興市場轉移。10、這一輪銅價的下跌已經非常充分（反映了未來經濟衰退的可能性）。但如果經濟衰退了，為什麼油價沒跌？首先銅價、油價下跌本身有先後順序（銅價先跌，油價後跌），只是這次下跌可能比過往的周期更難或者更慢一些。近日，敦和資管首席經濟學家徐小慶在視頻號直播中作出了2022年下半年展望。
以下是投資作業本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：徐小慶：國內今年下半年的流動性會處於比較寬鬆的環境內，貨幣政策不太可能收緊，市場擔心中國 CPI下半年同比會逐步上漲（可能達到3%甚至3%以上），所以擔心流動性出現收緊趨勢，但實際上中國下半年 CPI的同比回升主要是豬價的低基數效應帶來的。在目前大環境全球通脹壓力緩解，尤其是大宗商品的價格出現了比較大的回調的背景下，中國的下半年PPI同比會逐步回落。而在PPI同比回落的背景下，根據以往央行的貨幣政策是不可能收緊流動性的，因為央行更擔心大宗商品價格的上漲，其帶來的通脹預期會相比豬價更高，另外由於老百姓的收入下滑，中國的房租價格目前仍在回落，而這占核心CPI中很大的部分，所以核心CPI總體會比較穩定（1%左右）。另外房地產市場中一二線的房價稍微有所穩定，因此在這種情況下房價不可能形成很強的通脹上行預期。基於目前的環境，國內流動性處在寬鬆的背景不會變，因此意味着債券總體收益率仍會處在低位，沒有大的風險。而貨幣政策需不需要進一步寬鬆取決於兩個方面。第一個方面要看房地產銷售在下半年能否改觀，這跟疫情有關。如果說下半年疫情因素消退，居民的收入預期能夠有所恢復，那麼房地產的銷售可能會有所好轉。但如果疫情對服務業的衝擊持續，收入預期無法回復，可能房地產的情況還會比較差，在這種情況下會出現貨幣政策進一步寬鬆的空間。第二個方面要看出口，海外（美國）的經濟是否會出現深度衰退。如果只是大幅放緩，比如說美國的PMI維持在50點左右，那麼出口可能也不會大幅下滑，在這種情況下貨幣政策寬鬆的必要性和緊迫性不會太強，因此利率的下行空間就比較有限。但是如果這兩種情況中任何一種情況發生，利率進一步下行的空間會打開。所以對債券這類資產總體的看法還是偏樂觀，而對股票則是比較中性的看法，雖然個股的機會還是會有很多，但是總體來講股票指數沒有大的上下波動空間。不會出現14、15年的水牛行情，2019年復甦牛市的可能也很小
首先我認為不會出現2014、2015年的水牛行情，因為當時處於全球工業品價格是熊市的背景下（美國的頁岩油生產擴產後，原油價格暴跌，PPI同比負增長），只有在這種背景下，央行的寬鬆力度才會非常大。雖然現在通脹壓力緩解，但不代表全球工業品價格已經進入通縮的格局，根據托底思維來看寬鬆力度仍有限，所以水牛行情的邏輯基礎不牢固。同時，出現盈利復甦帶動的復甦牛市行情（如2019年）的可能性也比較小，因為現在國內外需求無法形成共振。比如國內可能因為政策的發力在下半年出現改善，但是全球的經濟、海外的需求現仍處於向下的通道當中，而且最重要的是海外的貨幣政策在下半年沒有轉向，即使加息的力度和節奏有所放緩，但也不可能轉向降息。而2019年出現海外的寬鬆以及美聯儲降息，這對中國的出口有很大的提振作用，由於目前並不具備這個條件，所以整個股票市場向上和向下的彈性都不太充分。但是因為市場不會一直停留在一種風格，仍會存在結構性機會，雖然長期看好製造業相關（高端製造）的機會，但是短期低估值的與經濟增長相關度高的價值股或者高分紅的股票也有機會，所以市場的風格還是會有來回切換的可能性。相對來說，對於下半年國內股票市場（包括港股在內）最有利的一個變化是海外的流動性風險下降。與上半年相比，市場對通脹最恐慌的階段已經過去了，比如美債收益率已經達到過今年年內的最高點（3.4%~3.5%），最近已經回落很多。接下來美元指數可能也會開始回落，美元上半年走強最主要的原因是與歐洲經濟的衰退預期有關，同時美國自身的經濟韌性較強，但是隨着利率大幅上升，美國的經濟確實已經開始面臨明顯的下行壓力。過去當美國一年的加息幅度超過300個點，美國的通脹保值債券隱含的實際利率的水平超過0.5之後，美元都會開始走弱，此時會開始反映美國經濟的基本面，而不是貨幣政策緊縮帶來的升值效益。所以如果下半年處於美債收益率總體相比上半年低，同時美元又不是那麼強的的宏觀環境，那麼會對新興市場的資產非常有利，比如2017年的牛市，港股漲了30%，當時便出現全球資金從美股向新興市場轉移。而下半年就有可能會看到這樣的趨勢發生，我們對外部資金的流向看法比較積極，雖然國內的增量資金現在還比較有限，但海外的資金會有一部分回流到A股市場和港股市場，並且由於港股更受益於海外的流動性風險，所以港股的反彈空間會更大一些。而對於商品而言，下跌的周期已經開始了，只是上半年出現很強的分化特徵，除了原油，農產品沒怎麼跌外，其他的商品也已經跌了很多。下半年這些相對處於高位的商品價格是有補跌的可能，因為全球的總需求處於下行周期中，隨着俄烏衝突緩和，供應端最緊張的時點已過，根據逢高空的思路，總體還是一個偏謹慎的看法。美元可能走弱，10年美債收益率在2.5~3.2%間震盪
而對於海外市場而言，美元有可能會走弱，另外美聯儲現在長期中性利率是2.5%，只要通脹壓力沒有顯著緩解，其低於2.5%的可能性不大，也不會出現上半年單邊持續上升的情形，所以美債的十年期收益率可能會在2.5~3.2%之間震盪。美國深入衰退概率不高，下半年美股跌勢放緩，國內權益資產受累不多
美國經濟現在進入深度衰退的概率不高，所以雖然美股大的下跌周期沒有結束，且今年上半年已經跌了20%，但是下半年的下跌勢頭會放緩。深度衰退和大幅放緩的區別在於，如果美國現在經濟的主要問題都是由通脹造成的，那麼通脹壓力一旦緩解，美國經濟就有恢復的韌性，在這種場景下除非美國出現由於槓桿率所帶來的經濟基本面問題（如次貸危機），否則美國經濟不會有深度衰退的問題。而目前評估美國經濟，認為其大多數的問題都是由價格太高（通脹）造成，而不是經濟本身的基本面出現較大風險。所以如果美國經濟不出現深度衰退，那麼美股在已經跌了20%之後再跌20%的概率會比較小，因此下半年美股可能是一個弱勢震盪的格局。只要美股不是大跌的走勢，其對於國內的權益類資產就不會形成太大拖累，那麼國內的股票就會更多的基於自身的邏輯和自身的基本面去演繹。因此相對於各種因素重疊在一起的上半年，下半年風險因素的共振效應會減弱，從而有利於下半年的投資環境。問：從大類資產配置的角度，您為什麼認為今年下半年並不是特別好的投資時點？徐小慶：雖然跟上半年相比，目前緊縮的節奏在放緩，但是緊縮的周期並未結束，今年流動性總體收縮的大環境沒有改變。這裡有兩點因素，第一，美聯儲在下半年還是會繼續加息，大概率基準利率會加到3%以上。第二，美聯儲會繼續縮表，而且每個月縮表的量是上一輪縮表時的兩倍，其對整體市場的流動性是抽出的效應。在這樣的環境下幾乎不可能看到資產普漲的現象，一定是有漲有跌。比方說上半年普跌，下半年可能會有些分化。這種情況下雖然下半年有一定的選擇空間，但不代表整體的投資環境有顯著改善。雖然以前很多時候通脹高點一過，基本上所有的風險資產低點就已經見底。而現在即使下半年總體風險會低於上半年，但是從大周期來講，加息周期和縮表周期都仍沒有結束，所以總體還是要有一顆謹慎的心態。徐小慶：中國的資產相對於海外其他資產的吸引力是在增加的。因為上半年中國資產的下跌不完全是中國本身的問題，也有很多海外的因素，只要海外因素的拖累減弱，同時國內疫情因素也能夠逐步消退，那麼中國資產在全球的風險資產當中是具有一定分散風險的特徵的。而中國資產相對好於其他資產的格局在下半年可能會更明顯，加之相比於債券股票跌得多，所以大家可以更多關注國內股票的投資機會。而海外由於大的緊縮和通脹周期還沒有結束，總體來講沒有到可以大舉買入的時候。而對於願意長期建倉，具有戰略性配置需求的投資者來說，在美股下跌以及等到其通脹壓力從商品能夠向服務價格更廣泛的傳導之後，存在重新增加權益類資產的一個時機。美聯儲降息的前提是今年加息到3.5%，這輪通脹回落不會快
問：市場預期明年美聯儲會降息，您覺得那是否會是比較好的配置時點？徐小慶：這取決於今年美聯儲加息到什麼程度。目前有一種市場預期是今年年底美聯儲會加息到3.5%，然後明年下半年會從3.5%降到2.75~2.8%的水平。如果今年加息到3.5%之後美國經濟會衰退，則明年會降息，但是如果在未來幾個月通脹壓力比大家預期要更快緩解，同時美國經濟又已經明顯放緩，也不排除美聯儲有可能今年加到3%就不加了，這種可能性不是沒有，如此，明年基本上也就沒有降息空間。所以降息的前提是今年加息加過了。但如果今年加息加過了，股票市場出現深度衰退，那它還會有下跌空間，今年下半年的日子還是不好過。但反過來如果今年美聯儲覺得，不需要那麼着急把利率加上去，可能下半年美股有一個喘息期，但這個喘息期也就意味着明年的機會（降息的機會）不是太大。因為如果沒有深跌，那更多的要靠盈利的修復去支撐股價的上漲，而沒有其他額外的超額收益機會，比如你是靠殺估值殺出來的，今年美股雖然估值下降很多，但是這主要是無風險利率（美債收益率）的上升帶來的。股票估值分為兩部分，一部分是無風險利率，一部分是風險溢價或風險偏好。而風險溢價現在還是處在歷史較低位置，並沒有顯著的回升，所以美股目前也不能說估值很便宜。因為你現在說便宜只是相對於過去，可是過去是利率低，現在利率高它就該便宜，但是它並沒有跟現在的利率水平相比，它並沒有變得更便宜。歸根結底的核心問題是這一輪通脹回落不是一個很快的過程，因此不能簡單類推，像過去一樣認為通脹下行會給整個股票市場帶來很大的投資機會，包括貨幣政策的這種變化也是相對比較緩慢的。問：您怎麼判斷收緊的周期是否已經接近尾聲，或者是否到了比較好的配置時點？徐小慶：目前只能認為緊縮周期可能進入到中後段，但是並未結束，而且現在也不能夠做出一個非常準確的判斷。回顧歷史大家會存在一個誤區，認為加息周期好像只需要持續一兩年，然後就會進入到漫長的降息周期。因為加息大家都知道對風險資產不友好，而降息時流動性寬裕，價格能夠上漲。但是如果未來全球通脹的特徵是通脹中樞、利率中樞都在提高，那麼以後的加息周期即使不一定像今年加的這麼急，美聯儲根據CPI指數可能還是會繼續加息。所以無法判斷今後降息的時間點，因此目前資產不存在大的機會。這輪緊縮對美國傷害較大，比多數新興市場的通脹都要高
問：您對於美聯儲貨幣政策收緊之後的外溢效應有什麼樣的看法？徐小慶：過去產生外溢效應的根本原因是當美聯儲收緊時新興市場也同樣面臨高通脹的風險，因此新興市場不得不相應也收緊貨幣政策，所以這是內外緊縮政策所疊加的共振結果。而這一次和過去的區別在於這一次新興市場總體的通脹壓力比美國要低。美聯儲過去放水時自己並沒有達到高通脹，而其他的新興市場的通脹很嚴重，所以一旦收縮，其他經濟體就面臨很大的緊縮壓力。但這次的差別在於美國自己的通脹沒有控制住，而且它的通脹比絕大多數新興市場的通脹都要高。因此收緊對美國自身經濟的傷害反而比較大的，而對其他經濟體來講，儘管存在資本流出壓力，但是沒有以前大。所以這一輪美國的緊縮對新興市場的衝擊可能是這麼多年來最小的一次。比如在資產表現上，今年直到現在港股的跌幅都要小於美股。問：我們怎麼理解大宗商品市場能預期到某種未來經濟的走勢，以及銅價這一波下跌大概會持續多久？會是什麼樣的路徑？徐小慶：首先銅價的下跌已經非常充分，過去經濟衰退時銅價的跌幅也就30%，而今年銅價從高點到現在已經跌了30%，如果我們假定商品的價格對未來的經濟是有預測的，那銅價出現的大幅下跌已經充分反映了未來經濟衰退的可能性。如果經濟衰退了，為什麼油價沒跌？首先銅價、油價的跌落都是有先後順序的，並非油價就一定不會跌，而只是跌的慢，跌得晚而已。因為油的終端需求相對來說更剛性，更不容易在物價上漲的環境中首先被影響，而最先被影響的一定是跟銅相關的非必須消費品的需求。所以根據過去歷次的商品周期，都是銅價先見頂，油價後見頂，銅價先跌，油價後跌，因此本身存在先後順序。這一次油價下跌可能比過往的周期更難或者更慢一些，因為供應端面臨一些瓶頸問題。更多大佬觀點請關注↓↓↓
本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。市場有風險，投資需謹慎，請獨立判斷和決策。
全球資本或將從美股流向新興市場
留言列表