鑽石舞台

作者 | 田亞雄 中信建投期貨研究發展部

研究助理 陳家誼

本報告完成時間 | 2022年8月18日

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據悉，新一輪外盤月亮和凱利普報價下調50美金/噸至950-960美金/噸；在橫盤數月之後外盤報價終於出現鬆動，未來供應走向寬鬆的一致預期成為做空紙漿的核心，但是預計下跌過程中面臨諸多阻礙。當前報價折成進口成本依然在7300元/噸附近，主產國對中國的發運量目前仍然偏少，強基差之下紙漿下行或並非流暢，至少近幾個月市場依然難以擺脫一些矛盾和困境：

1、強現實和弱預期的矛盾並沒有因為報價的下行而完全消失。市場的一致預期是，當前供應偏緊的局面會隨着海外漿廠的復工、新增產能的增加、運輸效力的恢復逐漸緩解，同時全球宏觀經濟形勢悲觀的背景下很難從需求上找到驅動，未來價格大概率進入下行通道；但儘管近月報價有所鬆動，但進口成本仍然偏高、現貨數量偏緊的格局並沒有明顯改善。

2、供應改善的路徑？供應改善的路徑或是從報價更高的地區開始，歐美目前報價高於我國，一旦運輸效率提升，供應改善的順序或從歐美地區開始；但是內外盤的遠期曲線卻與之相悖，外盤報價的遠期曲線在11月底都相對平滑，深度Back發生在年底，但是內盤發生在當前09和01合約；顯示出國內供應改善的時間點快於價格更高的外盤，內外的機構和理論上供應改善的路徑相悖。

3、 交割月價差怎麼收斂？外盤報價下調的速度若是跟不上期價的跌幅，現貨偏緊在短期又難以緩解，隨着交割月逼近，或再度出現類似於09 從6400-7300的極限拉升。

4、第四季度歐洲面臨天然氣短缺，高耗能的漿紙產業是否會被迫挺價？天然氣短缺、能源成本上漲的預期之下，歐美報價有可能維持強勢。

強現實和弱預期的矛盾並沒有因為報價的下行而完全消失

弱預期：全球供應鏈釋放一些供應鏈緩解的信號。

從全球漂針漿庫存天數來看，目前全球針葉漿供應緊張的問題或並非是生產量的問題。截至5月底，全球針葉漿庫存天數38.05天，高於五年均值水平，基本和去年同期水平持平，意味着目前全球紙漿供應緊張的成因或並非在生產端而是在運輸上，此前加拿大紙漿廠也表示，由於鐵路運輸中斷導致加拿大紙漿庫存爆滿，Canfor不得不暫停旗下的Taylor漿廠以幫助去庫；從Canfor公布第二季度財報、全球紙漿發運量等數據上，似乎正在釋放全球供應鏈恢復的信號。

1）Canfor pulp：產量和發運量上升，物流環境正在改善

Canfor Pulp財報顯示，該公司今年二季度經營虧損為810萬加元，環比一季度的2,600萬加元經營虧損收窄68.85%，這很大程度得益於NBSK價格上漲，此外物流改善也使得發運量增加。

二季度，Canfor Pulp紙漿發運量環比增加16%至20.5萬噸，主要由於產量同期增長了6%至18.7萬噸，且庫存有所下降。

對於第三季度，Canfor Pulp表示預計三季度全球針葉漿市場將保持強勁，這主要是由於紙漿生產和供應受限以及需求穩定。

2）5月全球紙漿發運量增幅異常明顯

去年第二季度開始，全球發運量出現同比的減少，2021年4月的全球發運量同比減少約10%，這種趨勢在全球運輸經歷考驗的背景下延續，但是從5月數據來看，全球的發運量有恢復的跡象，同比增加超5%，環比增加超6%，也高於五年均值水平。

強現實：可流通現貨依然偏緊，進口成本依然偏高。據悉，新一輪外盤月亮和凱利普報價下調50美金/噸至950-960美金/噸，船期預計在9月，折合成進口成本依然在7200元/噸以上，現貨報價穩定在7100元/噸以上，期現走勢基本分化，強基差對於近月合約的支撐明顯。

供應改善的路徑？

未來供應逐步改善成為市場的一致預期，內外月間結構上均呈現明顯的Back結構。但由於歐美地區的報價一直高於我國，因此理論上供應恢復的路徑預計先從報價更高的歐美地區開始，而我國的供應改善時間節點預計慢於全球其他銷區。

5月全球發往西歐、北美、中國的數量均出現環比的上升，但和五年均值水平相比，僅北美地區處於均值以上，原因在於北美地區的報價偏高，漿廠優先考慮發貨；從單項來看， 5月世界前20強的針葉漿發運量環比和同比均有增加，但中國的針葉漿依然偏低，同比減少15.2%，意味着中國供應恢復的時間點將滯後於歐美。

但是目前內外盤紙漿價格的遠期曲線卻與理論相悖

內外遠期價格曲線均呈現出遠月深度貼水近月，但價格大幅下行的時間點並不一致，挪威漿紙交易所的NBSK報價近月合約間的價差相對偏小，曲線相對相對平滑，拐點發生在第四季度11月；國內則是相反，價格拐點從09合約之後便開始，矛盾主要集中在第三季度。兩者曲線的不一致反映出市場對於供應改善的時間預期的不一致——國內供應改善的時間點早於歐美。但若是外盤依然維持當前的結構，意味着漿廠對於歐美的報價會依然偏高，那麼對我國的美金報價的下調幅度預計也將有限。

交割月價差怎麼收斂？

據悉目前最低的外盤報價為950-960美金/噸，折合進口成本約為7300元/噸，主力合約最低已經跌近6200-6300元/噸一線，折合成美金價格降至815-830美金/噸，價差已經拉大到1000元/噸，之後外盤報價下調的速度若是跟不上期價的跌幅，現貨偏緊在短期又難以緩解，隨着交割月逼近，或再度出現類似於09 從6400-7300的極限拉升。

從外盤和紙漿期價的走勢歷史規律來看，01已經兌現了大部分供應改善的預期，回顧之前外盤的最低報價和紙漿期價的關係，當外盤報價最低在815-830美金/噸附近時，紙漿期價主要的波動區間在6200-6500元/噸，而目前01已經接近6200的位置，下跌的速度或放緩。

第四季度歐洲面臨天然氣短缺，高耗能的漿紙產業是否會被迫挺價？

作為能源消耗較大的產業，製漿和造紙的成本結構中能源成本比重較大，根據RISI在2017年公布的歐洲造紙和製漿產業生產成本結構數據中，電力和燃料成本分別占總成本的3.6%和8.2%，其中歐洲的發電能源結構中，19%依靠天然氣發電，去年，俄羅斯供應了歐盟約40%的天然氣和27%的進口石油，但今年俄烏衝突爆發供應受限，對於即將進入冬季傳統天然氣消費旺季的歐洲來說，能源成本將面臨上漲。因此不排除在生產成本面臨上漲的背景下，歐洲報價依然堅挺，對我國的報價也存在一定的支撐作用。

內外盤呈現出一致的Back結構，紙漿未來大可能進入下行通道，但是強現實和弱預期的矛盾依然客觀存在，供應偏緊的事實會導致近月合約進入交割月急速拉漲，同時由於歐洲面臨能源短缺的危機、全球供應鏈恢復也還需時日，短期全球紙漿報價預計是緩慢的下調，對應到國內盤面，紙漿近月合約的下行會因為外盤報價的堅挺獲得階段性的支撐。

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