鑽石舞台

隨着能源危機愈演愈烈，歐洲正承受前所未有的重壓。

當地時間8月22日，歐洲天然氣基準荷蘭TTF天然氣期貨一度大漲逾20%，最高飆升至295歐元/兆瓦時，是往年同期約15倍，德國電價史上首次突破每兆瓦時700歐元。

與此同時，歐元區還遭遇了股債匯三殺：歐洲股市普遍大跌，德國DAX指數跌逾2%；多國債市紛紛下挫，債券收益率攀升；歐元對美元創二十年新低，再度跌破平價。

中國銀行研究院高級研究員王有鑫對記者分析稱，歐元區近期金融市場的大幅波動實際上反映了市場對於歐洲央行激進加息的擔憂，從目前通脹走勢看，在能源危機影響下，歐元區通脹壓力仍在持續走高，通脹形勢比美國更加嚴峻。為避免通脹失控，歐洲央行有很大概率在下次議息會議上繼續加息50個基點。

需要注意的是，能源危機已經成為歐洲經濟揮之不去的「噩夢」。俄羅斯天然氣工業股份公司8月早些時候宣布，將於8月31日至9月2日暫停通過北溪一號管道的天然氣供應。雖然俄氣強調，一旦工作完成且裝置沒有技術故障，天然氣輸送將恢復到3300萬立方米/天（管道滿負荷的20%），但還是引發了市場的恐慌情緒，很多人擔心可能無法按時恢復供應。

此外，歐洲還面臨新的能源供應中斷問題。8月22日，石油管道運營商裏海管道財團（CPC）報告稱，從哈薩克斯坦經俄羅斯輸送石油的管道系統受損。由於「水下套管到浮力箱的連接點」受損，位於黑海一個碼頭的三個系泊點中的兩個不得不暫停出口。CPC處理着全球約1%的石油。

渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕傑對21世紀經濟報道記者分析稱，相較於美國，歐元區對於能源的需求更依賴於進口。能源價格中樞的上移勢必會推動物價上漲，其中還影響到了糧食的價格，使得歐元區經歷了更嚴重的輸入性通脹。此外，歐元貶值也導致進口成本進一步升高，歐元區整體經濟進一步惡化。

面對手上的一堆爛牌，接下來歐洲還能怎麼打？

能源危機推升經濟衰退風險

在能源危機的陰霾下，歐元區經濟已經疲態盡顯。歐元區綜合PMI已經連續兩個月處於榮枯線下方，衰退風險迫在眉睫。

8月23日，IHS Markit公布的數據顯示，歐元區8月綜合PMI初值為49.2，創下18個月新低。其中服務業PMI初值為50.2，創下17個月新低；製造業PMI初值為49.7，創下26個月新低。

在王有鑫看來，能源危機對歐元區經濟的影響是全方位的。從需求端看，能源價格上漲會導致居民生活成本提高，可支配收入下降。從生產端看，能源短缺使企業生產成本提高，不少企業被迫停產或減產，工業產出下降。而工業產銷能力下降又會影響企業用工和居民收入增長，進一步限制消費支出，使得經濟陷入惡性循環。目前看，受地緣政治、天氣等因素影響，歐元區能源短缺現象暫時看不到緩解的跡象，下半年能源危機將持續。

例如，德國化工巨頭贏創工業公司（Evonik Industries AG）發言人Matthias Ruch就坦言：「高昂的能源價格給許多能源密集型企業帶來了沉重負擔，而它們本身就需要在國際市場上展開激烈競爭。」

整體而言，歐洲經濟衰退已成定局，冬季處境將更加艱難。雖然歐元區二季度經濟仍保持正增長，但分析師擔心能源短缺將推動創紀錄的通脹進一步上升，使歐洲經濟陷入衰退，二季度可能成為歐洲經濟「最後的增長」。

除了經濟衰退，歐洲債務風險也需要警惕。王昕傑表示，核心和二線國家之間的利差擴大，被視為歐元區金融穩定指標的意大利/德國國債利差來到200點左右，回到了2020年4月的水平，這實際上是個別國家「碎片化的風險」，在歐元區加息預期提升的角度下，歐洲核心和准核心國家債券市場出現割裂的現象。

通脹問題或進一步加劇

相對於經濟衰退等風險，如何控制通脹成了當下歐洲更緊迫且棘手的難題。

歐盟統計局數據顯示，歐元區7月份CPI年率終值為8.9%，續創歷史新高。在歐元區內部，不少國家通脹率已經突破10%大關：捷克目前通脹率為17.5%，波蘭通脹率為15.7%，匈牙利通脹率為13.7%，希臘通脹率為11.6%，斯洛文尼亞的通脹率為11%，西班牙通脹率為10.8%，荷蘭通脹率為10.3%，而立陶宛和拉脫維亞的通脹率更是高達20%以上。

更糟糕的是，漲幅更為誇張的PPI數據意味着歐洲通脹率或許還有進一步上行空間。德國聯邦統計局19日公布的數據顯示，德國7月PPI同比飆升37.2%，創1949年有數據以來的歷史新高，環比走高5.3%，也創下歷史新高。PPI通常被視為CPI的先行指標。

對於形勢的嚴峻性，德國央行行長Joachim Nagel警告稱，德國今年秋季的通脹率可能將達到兩位數，甚至在明年繼續處於高位。有鑑於此，他認為歐洲央行還需繼續加息，儘管能源形勢的升級可能讓德國陷入衰退。

抗通脹還是救經濟？

面對「滯」與「脹」兩大難題，歐洲央行如何抉擇成了關鍵問題。

王有鑫對記者分析稱，目前主要經濟體在穩定經濟增長和遏制通脹方面基本都面臨着兩難抉擇，而歐元區情況更為嚴峻。從當前情況看，歐元區很難在經濟不衰退的情況下遏制住通脹，政策可選擇的工具並不多。

需要注意的是，即使是歐洲央行官員也承認，他們此前低估了通脹壓力。歐洲央行執委、市場操作主管施納貝爾（Isabel Schnabel）表示，自7月加息以來，歐元區的通脹前景未能改善，暗示她傾向於下個月繼續大力加息，即便經濟衰退風險增強也在所不惜。

整體而言，數十年未見的高通脹大概率意味着歐洲央行接下來將繼續大力加息。

王昕傑預計，接下來歐洲央行的貨幣政策重心將繼續是控通脹，這是目前歐洲央行不得不去承擔的風險，雖然貨幣政策正常化有可能造成對於經濟的損傷，但面對根深蒂固的通脹，從長期角度來看，即使短期經濟壓力驟升，把通脹水平重新拉回到合理水平是必須要做的決定。只有通脹回到了可以接受的水平，才能達到持續的充分就業水平，這樣才能為歐洲央行最終持續達到通脹和就業目標奠定基礎。因此，歐洲央行並不會改變加息路徑，持續的高通脹比經濟衰退的風險更大。

在王有鑫看來，隨着利率中樞的快速上移，歐元區過去的寬鬆流動性環境將逐漸逆轉，股債等金融資產價格面臨調整壓力。雖然歐元區加息有利於縮窄歐美利差，但考慮到加息將進一步惡化歐元區經濟增長形勢，使滯漲風險加大，因而，歐元匯率並未隨加息預期升溫而得到改善，而是繼續波動下行。

美國相對鷹派的緊縮政策也會影響歐洲。王昕傑表示，從較長期來看，美國從2020年3季度開始，國債收益率開始上升，之後緊縮的聲音不絕於耳，美國和歐元區的收益率差距拉大，造成了美元對歐元的升值。從短期來看，7月13日之後，美國市場開始定價未來貨幣轉向的預期，國債收益率從3.2%下降到2.6%的水平，真實利率接近0，歐元兌美元有所反彈。但是進入到8月之後，特別是美聯儲7月會議紀要公布之後，鷹派口徑再次成為主導。傑克遜霍爾全球央行年會即將開幕，市場預期美聯儲主席鮑威爾將繼續偏鷹的口徑，造成歐元對美元下跌。

雖然歐洲央行整體鷹派程度不及美聯儲，但也需要咬牙加息抗通脹，歐洲經濟也愈發「風雨飄搖」。而且加息還將不成比例地推高歐元區外圍國家的借貸成本，使意大利或希臘等高負債國家面臨更大風險。

儘管現在歐洲的情況看起來已經很差，但更糟糕的可能還在後面。高盛經濟學家Jari Stehn直白地警告稱，一旦俄羅斯天然氣供應出現更嚴重的減供、歐洲主權債務再度承壓或是美國出現了經濟衰退，歐元區的經濟衰退就會更加嚴重。

本期編輯 劉雪瑩 實習生 黃菁珊