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一、會議內容
成長仍是主線，尚不具備大的切換
越是臨近二十大，越是要降倉位。未來有兩種可能性：1）經濟惡化，但是沒有明顯的政策，這時候被炒高的東西會有較大壓力；2）強政策，出現切換。所以應該先降倉位，然後觀察 政策信號。市場有短期經濟的問題，也有長期經濟問題，目前看市場把長期問題短期化了。未來疫情好轉會對市場有小幅修復作用，但整體來說人口周期下行對總量影響非常大。從
中期看，市場仍然在尋找成長。在有滲透率、進口替代、出海、動力缺口幾條邏輯的行業，市場會給估值溢價，未來會有景氣上行。中小盤機會會持續較長時間，有人認為經濟下行 時中小盤增速也會下行，其實也不一定，要看產業結構和信用環境。如 18 年經濟下行時，
國證 2000 等是深度負增長；但是今年上半年上證 50 的盈利增速打一折，國證 2000 打對摺，這和行業結構有關：
1）現在的中小市值公司不是完全的小股票，而是能在行業中存留下來的，如周期、製造業；
2）寬貨幣的政策環境對小盤股有利；
3）和資金有關，今年中證 1000 的發行也會催化量化私募做中證 1000 的指數增強和雪球，
會有持續的資金流入。市場整體今年 4 月底「黃金坑」在位置上符合市場底部條件，萬德全 A 月最低價和 M2 基本相切。向後看沒有很好的定量指標，取決於大家的盈利預期和風險偏好，盈利預期肯定偏弱。在微觀層面，市場有行業的問題，在電力設備和新能源行業擁擠，泛新能源行業更多。
公募在電力設備新能源一個行業的配置就超過 20 個點，位於歷史最高位。在歷史上這會影響相對收益。行業比較三因素：景氣、估值、配置擁擠度。市場看新能源不能因為景氣預期小而恐慌，只有兩點是要恐慌的：
1）景氣大幅下修；
2）估值嚴重透支。從景氣的角度講，車的確定性在最後；風電的景氣是有確定性的；光伏有點不確定，需要聚焦到確定的電站和設備方面；儲能是早期成長行業，波動非常大，需要取決於市場的大勢研判。新能源現在的估值還可以，沒有特別負面。當前把新能源作為優化，把風光儲作為核心配置，這樣是可以的。整體半導體景氣下行剛走了上半場，半導體設備是這輪景氣周期的估值中位數水平。
大家只能在裡面找一些景氣相對好的或者有邊際邏輯的公司進行配置。其他防禦品種，如黃金有三條邏輯：1）美元實際利率下行，有利於黃金價格；2）中歐央行減持美債，後續黃金的配置會上升；3）歐洲、美國避險情緒。
總結當前市場只能圍繞景氣行業，而景氣行業確實有擁擠的問題，我們擔心風險。應對風險的方式有：1）在新能源中聚焦相對安全的品種，如風電、光伏設備、光伏電站；2）二十大之前需要考慮降倉，等待政策信號。政策信號來自於是否能推動經濟進入常態化，目前無法押注。
二、Q&A
1.請問後續期待政策推動經濟進入常態化，具體是在哪些方面？
具體體現在：1)疫情防控未來的規則。當前不是房地產推動經濟，而是經濟推動房地產，疫情的問題繞不開。2)房地產問題正常化。讓開發商的樓盤活。
2.請問您認為政策什麼時候能出？
今年的中央經濟工作會議和政治局會議很重要。到了四季度出口和房價在惡化，看能不能有明確表態，但這不是大概率事件。有可能會從二十大一直調整到年底。過程中可能有小的結構性機會，如新主題、風電、黃金可能是可以的，總結來說有兩類：
1）高景氣防禦；2）風險偏好等防禦。從政策前瞻的角度，房價很重要，出口也是個因素。
3.請問您行業比較的框架是怎樣的？
我們的核心觀點是：景氣第一，估值第二，擁擠度第三。例如醫療服務 CXO 在 20 下半年到
21 上半年還能有超額收益，證明了景氣因子比估值因子更重要。
4.把市場的選擇分為高景氣、困境反轉、價值三個部分，您認為這種配置思路合理嗎？我認為是有道理的。市場肯定優先選擇最強的領域，但是當遭遇到殺估值或者其他因素制約時，會退而求其次。從技術層面講，去年底到今年初比較複雜，和景氣邏輯有關，比如穩增長邊際上修。
5.您認為今年下半年會有什麼衝擊？
歐洲危機會對光伏有影響，國內經濟增速會對新能源車銷量有影響。這也是為什麼我認為風電會好一些，因為不太可能有直接的衝擊的變量。其他的就是預期會有邊際改善，如推動經濟常態化後資金會湧向消費等領域。
6.您對中美關係有什麼看法？
我認為中美關係對市場是利空因素，9 月的台灣政策法案是個負面問題。但是不會有太大風險，負面的權重不好評估。
7.您認為下半年風險點有哪些？
可能有以下三點：1)國內經濟持續惡化，大家擔心會擴散到新能源車或其他領域。2)國內疫情。3)海外歐洲的問題。
8.您認為消費和醫藥什麼時候能迎來景氣度拐點？
消費和經濟相關，經濟現在在下行，因此消費可能等到明年上半年才能上行。醫藥和政策關係很大。不受集采影響的部分和消費類似，受集采影響的部分還沒看到政策減弱。
9.請問大家對動態清零的政策有什麼預期？
大家現在的預期下降很多，一部分人認為不會有變化，一部分人認為二十大之後會有微調。我認為邊際放寬的意義不大，要做好控制的準備才是。再變異一次是個觀察點，如果再變 異一次後毒性仍然沒有減弱，那麼我們也不必再等了。
10.從防控工具儲備包的角度看，藥物是最後的階段。這是否可能是鬆口的台階？有可能。
11.請問黃金的配置是和美元掛鈎嗎？黃金的配置和美元實際利率相關。
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