1。JL省有2家AAA城投尋找非標資金，有能做的直接資方租賃/保理請加微信ibonds2
2。GX某地級市兩家AA城投尋找非標資金，非標做的很少，有興趣的直接資方私聊微信ibonds2
3。SD某AA+城投尋找信託貸款、租賃資金，非網紅，有興趣的私聊微信ibonds2
山東經濟財政實力居全國前列，債務率處中等水平。2021年山東省GDP總量為83096億元，排全國第3位；一般公共預算收入為7284億元，排全國第5位；城投債務率為476.5%，較2020年上升37.5個百分點，在全國各省中從高到低排第14位，處於中等水平。
山東省區域協調發展與新舊動能轉換初見成效，三大經濟圈2021年均實現較快經濟增長。經濟方面，「兩心」輻射帶動作用顯著，青島市和濟南市對全省經濟增長的貢獻率達29.5%。淄博市和濰坊市2021年GDP增速較高，排省內前二。財政方面，菏澤市、淄博市、臨沂市和濰坊市2021年財政數據改善明顯。債務方面，僅有濰坊市和棗莊市2021年城投債務率實現下降。
綜合經濟、財政、債務來看，濟南市、青島市、煙臺市相對較強，臨沂市、濰坊市、濟寧市、淄博市、濱州市、菏澤市、東營市處於中游水平，威海市、德州市、泰安市、聊城市、日照市、棗莊市相對較弱。
截至2022年8月25日，山東省城投平台存量債餘額為12241億元，涉及發行人249家。山東省存量城投債主要集中在青島市、濟南市和濰坊市，合計占比54.3%，濱州市、東營市、棗莊市和聊城市城投債小於100億元。
從公募城投債平均估值來看，聊城市、濰坊市和菏澤市相對較高，分別為7.5%、7.1%和6.0%。濟寧市、威海市、日照市和臨沂市公募債平均估值介於3.5%-6%之間。其餘地級市公募債平均估值均在3.5%以下，其中青島市和濟南市經濟財政實力較強，公募債平均估值分別為2.7%、2.4%。
本文最後重點選取了存量債規模較大的省本級、青島市、濟南市、濰坊市、濟寧市、威海市進行詳細分析。
核心假設風險。數據口徑有偏差，城投平台信息不全，城投相關政策超預期。
山東省經濟總量居全國第三位，2021年GDP增速高於全國水平。2021年山東省GDP總量為83096億元，全國排名第3位，排名與2020年持平；GDP增速為8.3%，增速高於全國水平（8.1%），較2020年上升4.7個百分點；人均GDP為81727元/人，全國排名第11位。
2018年以來，山東省持續推進「新舊動能轉換」，化解過剩產能行業，着力布局信息技術、高端設備、新能源等新興產業。2021年山東省「新技術、新產業、新業態、新模式」為代表的「四新經濟」投資占全部投資比重達51.2%。信息技術產業作為山東省着力打造的十強產業首位，2021年營收突破1.2萬億元。
財政方面，2021年山東省一般公共預算收入為7284億元，全國排名第5位，與2020年排名一致；一般公共預算收入增速為11.0%，排全國第12位；稅收收入占比為75.2%，相較於2020年上升2.7個百分點。山東省2021年政府性基金收入為7977億元，同比增長9.6%，其中國有土地使用權出讓收入為7137億元，占比89.5%。債務方面，山東省2021年城投債務率（發債城投有息債務/一般預算收入，下同）為476.5%，較2020年上升37.5個百分點，在全國各省中從高到低排第14位，處於中等水平。
（一）區域協調發展初見成效，各市2021年經濟財政表現較好
山東省下轄16個地級市，分屬省會、膠東和魯南三大經濟圈。2020年以來，山東省着力構建「一群兩心三圈」的區域發展格局，積極推進省會、膠東、魯南三大經濟圈一體化發展。具體來看，省會經濟圈包括濟南、淄博、德州、東營、泰安、濱州、聊城7市；膠東經濟圈包括青島、煙臺、濰坊、威海、日照5市；魯南經濟圈包括臨沂、濟寧、菏澤、棗莊4市。
山東省區域協調發展初見成效，三大經濟圈2021年均實現較快經濟增長。膠東經濟圈2021年GDP總量位居三大經濟圈首位，為3.6萬億元，同比增長8.3%；省會經濟圈2021年GDP總量為3.1萬億元，同比增長7.8%；魯南經濟圈2021年GDP總量為1.6萬億元，增速位居三大經濟圈首位，為8.6%。1. 「兩心」輻射帶動作用顯著，濰坊市和淄博市2021年GDP增速較高
按照GDP規模從高到低大致可以把山東省16個地級市劃分為四個梯隊。第一梯隊為青島市和濟南市「兩心」，GDP均在萬億元以上，2021年GDP合計2.6萬億元，占全省GDP比重為30.8%，對全省經濟增長的貢獻率達29.5%，輻射帶動作用顯著。第二梯隊為煙臺市、濰坊市、臨沂市和濟寧市，GDP在5000-9000億元。第三梯隊為淄博市、菏澤市、德州市、威海市和東營市，GDP在3000-4500億元。第四梯隊為泰安市、濱州市、聊城市、日照市和棗莊市，GDP均不足3000億元。
從GDP增速來看，濰坊市和淄博市2021年表現較好。濰坊市2021年GDP首次突破7000億元大關，增速為9.7%，排省內第一，並且兩年平均增速為6.6%，也排省內第一。淄博市2021年GDP首次突破4000億元，增速為9.4%，增速居全省第二位，較2020年提升6.9個百分點，提升幅度居全省首位。而日照市和泰安市2021年GDP增速相對較低，均在7%以下。
2. 濰坊市和棗莊市2021年城投債務率下降
位列GDP第一梯隊的青島市和濟南市2021年一般公共預算收入在1000億元以上，財政實力較強。其中青島市2021年一般公共預算收入為1368億元，居全省首位，增速為9.1%，相較2020年上升8.2個百分點；稅收收入占比為74%，相較2020年上升3個百分點，財政自給率小幅提升1個百分點至80%，財政收入質量較高。財政收入提高的同時，青島市2021年城投有息債務也進一步增加，城投債務率較2020年上升100個百分點至753%。濟南市2021年一般公共預算收入為1008億元，居全省第2位，增速為11.2%，相較2020年增加7.6個百分點。城投債務率為392%，相較2020年上升46個百分點。
第二梯隊的煙臺市、濰坊市、臨沂市和濟寧市2021年一般公共預算收入介於400-700億元，其中臨沂市和濰坊市財政數據改善明顯。濰坊市和臨沂市2021年一般公共預算收入分別為657和410億元，增速分別為14.5%和17.1%，增速上升幅度均超過10個百分點。2021年稅收占比在70%-85%之間，其中煙臺市、濰坊市和濟寧市稅收占比相較2020年上升2到5個百分點。債務負擔方面，煙臺市2021年城投債務率為全省最低，僅為85%。濰坊市、臨沂市和濟寧市城投債務率分別為509%、257%和397%，4個地市中只有濰坊市2021年城投債務率下降，下降幅度為17個百分點。
第三梯隊的淄博市、菏澤市、德州市、威海市和東營市一般公共預算收入介於200-400億元，其中菏澤市和淄博市財政數據改善明顯。菏澤市2021年一般公共預算收入增速全省最高，為19.3%，相較2020年上升12.1個百分點，且菏澤市兩年平均增速為13.3%，也為全省最高。淄博市2021年一般公共預算收入增速由負轉正至4.8%，相較2020年上升27.5個百分點，上升幅度為全省最高。債務負擔方面，東營市2021年城投債務率較低，為99%；威海市和淄博市則相對較高，分別為556%和325%。第四梯隊的泰安市、濱州市、聊城市、日照市和棗莊市一般公共預算收入均在300億元以下，財政實力相對較弱。泰安市2021年一般公共預算收入增速為0.6%，較2020年下降1.4個百分點，為全省唯一增速下降的地級市。棗莊市2021年一般公共預算收入有所改善，增速由-4.4%轉正至12.9%。債務負擔方面，除泰安市外，其餘4市城投債務率均在250%以下。棗莊市2021年城投債務率下降11個百分點，主要由於一般公共預算收入改善，且增速高於發債城投有息債務增速。
綜合經濟、財政、債務來看，濟南市、青島市、煙臺市相對較強，臨沂市、濰坊市、濟寧市、淄博市、濱州市、菏澤市、東營市處於中游水平，威海市、德州市、泰安市、聊城市、日照市、棗莊市相對較弱。
（二）2022年1-7月僅菏澤市土地出讓收入正增長
2022年1-7月，山東省土地出讓收入下滑，與市場整體較差有關。2019年開始，山東省土地出讓收入告別高速增長，進入低速慢增長時代，2019-2020年同比增速在10%以下。2021年以來，受地產政策較緊及民營房企不斷爆雷的影響，全國土地市場遇冷明顯，山東省也不例外。2021年山東省土地出讓金與2020年基本持平，沒有增長，2022年1-7月，山東省土地出讓金為1538億元，同比下滑35%。
分地級市來看，2022年1-7月僅菏澤市土地出讓收入實現增長。2022年1-7月濱州市、濟南市、德州市土地出讓金同比下滑幅度較大，均在50%以上。濰坊市、濟寧市、日照市、泰安市、臨沂市土地出讓金下滑幅度在30%-50%。僅菏澤市土地出讓金保持較高水平的同時，較2021年同期上升25%。
（一）A股上市公司數量居全國上游水平，主要分布在青島、濟南和煙臺
截至2022年8月25日，山東省A股上市公司266家，總市值3.75萬億元，均排全國第6位。從行業來看，主要集中在化工、醫藥生物、電子、有色金屬、食品飲料、家用電器等行業，其中以萬華化學為代表的化工行業上市公司總市值近萬億元，超過山東省上市公司總市值的四分之一。
分地級市來看，山東省上市公司主要分布在青島市、濟南市和煙臺市。其中青島市共有50家A股上市公司，數量居全省首位，總市值達7425億元，主要分布在家用電器、食品飲料和化工三個行業，占全市總市值的59.5%，其中海爾智家、青島啤酒、賽輪輪胎等市值靠前。濟南市共有41家上市公司，數量位居全省第2位，總市值達5660億元，居全省第3位，各行業上市公司分布相對均勻，山東黃金、華熙生物、中泰證券等企業具有代表性。煙臺市有29家上市公司，數量排第3，因其擁有山東省市值最大的上市公司萬華化學，總市值排全省第二。棗莊、菏澤、泰安和日照上市公司數量則相對較少，僅1-4家，總市值均不足250億元。
山東省本地銀行數量為124家，居全國首位，其中城商行14家，農商行110家。城農商行總資產超過4.1萬億元，排全國第5位。青島、濟南城農商行資源最為豐富，總資產超過7000億元。其次是威海、日照、煙臺、濰坊、淄博和臨沂，城農商行總資產在2000-4000億元。
山東省124家城農商行中的29家有存量債，並且其中4家為上市公司。上市公司分別為齊魯銀行股份有限公司、青島銀行股份有限公司、威海市商業銀行股份有限公司、青島農村商業銀行股份有限公司，這四家總資產合計為1.7萬億元。
從股份行來看，若在某地設有網點，業務開展會更加便捷，當地城投可能更容易獲得信貸及投債的支持，山東省各市有網點的股份行數量差異較大，部分城市股份行的網點較少。其中，濟南市、青島市、煙臺市、濟寧市有10家以上股份行設立網點，而德州市和菏澤市僅有5家以下股份行設立網點。
總體來說，山東省上市公司及金融資源較為豐富。青島市、濟南市、煙臺市為第一梯隊，上市公司數量較多、總市值較高，城農商行總資產規模較大，並且12家股份行均在當地設有網點，與經濟財政實力本身較強有關。濰坊市、淄博市、威海市為第二梯隊，上市公司數量在10家以上（含）、總市值在2000-3000億元，城農商總資產大於2000億元。其中，濰坊市和淄博市經濟財政處於省內中上游水平，但威海市處於下游。
德州市、東營市、濟寧市、濱州市、臨沂市為第三梯隊，上市公司數量為5-7家、總市值300億元以上，城農商總資產大於1000億元。其中，濟寧市、臨沂市、濱州市財力處於省內中上游水平，東營市和德州市處於下游。聊城市、棗莊市、菏澤市、泰安市、日照市為第四梯隊，上市公司數量小於5家、總市值除聊城市外都在250億元以下。並且除日照市外其餘四市金融資源也較弱，有網點股份行數量較少，城農商行總資產規模較小，與經濟財政實力本身較弱有關。
2015年以來山東省城投有息債務保持高位增長，同比增速維持在15%以上，債務規模從2015年的8353億元增加至2021年的3.4萬億元。
整體來看，2021年山東省城投有息債務中非標、債券和銀行貸款分別占比10%、35%和55%，債務結構尚可。不過，半數地級市2021年城投非標債務占比超過15%，其中日照市、聊城市和濰坊市均在20%以上的高水平，泰安市、威海市、濱州市、淄博市和濟寧市非標債務占比在15%-20%，也偏高。而棗莊市和德州市非標債務占比較低，均在5%以下，並且銀行貸款占比在50%以上。
從非標債務占比變化來看，2021年山東省超過一半的地級市非標債務占比上升，其中煙臺市、濱州市、聊城市非標債務占比上升超過3個百分點，均是由於非標債務增速大於有息債務增速。而日照市、青島市、東營市、臨沂市非標債務占比下降超過2個百分點。
（二）山東省存量城投債主要集中在青島市、濟南市、濰坊市
截至2022年8月25日，山東省城投平台存量債餘額為12241億元，涉及發行人249家。從發行人主體評級來看，AA平台超半數，占比51.4%；AAA和AA+平台分別為23家和78家，占比分別為9.2%和31.3%。從債券類型來看，山東省存量城投債中私募公司債餘額較大，為4834億元，占比39.5%。中票次之，為2712億元，占比22.2%。短融與超短融餘額較小，為635億元，占比僅5.2%。
分地級市來看，山東省存量城投債主要集中在青島市、濟南市、濰坊市，合計占比54.3%。其中青島市存量債規模最大，為3838億元，涉及城投平台數量最多，為53家。其次為濟南市和濰坊市，城投存量債規模分別為1667億元、1145億元，平台數量分別為16家、45家。其餘地級市城投存量債規模在1000億元以下，濱州市、東營市、棗莊市和聊城市小於100億元。
（三）2022年9月和2023年4月是山東省城投債到期高峰
山東省城投債到期及行權壓力主要集中在2023年和2024年，合計占存量債的比例為61.5%。2023年和2024年山東省城投債到期及行權規模均在3500億元以上，分別占存量債的30.0%和31.5%。2025年山東省城投債到期及行權規模大幅下降至2021億元，占存量債的16.5%。
從未來一年月度到期及行權節奏來看，2022年9月和2023年4月是高峰，到期及行權規模在400億元以上，分別為405億元和457億元，占一年內到期及行權總規模比例為11.0%和12.3%。2022年11月、2023年3月到期及行權規模也相對較高，分別為389億元和381億元，其餘大部分月份到期及行權規模在200-300億元。
分地級市來看，濟寧市、棗莊市、濰坊市、聊城市未來一年城投債到期及行權占比相對較高，均在35%以上。其中，濟寧市和濰坊市到期及行權規模也較大，分別為336億元和418億元，並且濟寧市區縣級城投債占比較高（62%）；而棗莊市和聊城市規模較小，均在40億元以下。淄博市、煙臺市、菏澤市、東營市未來一年到期及行權占比相對較低，在20%以下，其中東營市未來一年無城投債到期及行權。
（四）聊城市和濰坊市公募債及私募債平均估值較高
2022年以來，除青海、貴州、甘肅、廣西和寧夏城投債仍然延續利差走擴趨勢外，大多數區域城投信用利差收窄。其中，弱區域城投債信用利差壓縮幅度更大，主要原因在於在2021年的分化行情下強區域的利差已被壓縮到歷史低位水平，持續壓縮的幅度有限；而弱區域城投債利差走擴，票息保護較厚，因此在資產荒格局下2022年壓縮幅度較大。
但是，2021年山東省城投債信用利差並未收窄，2022年以來利差收窄幅度也較小。截至2022年8月26日，山東省整體利差為204bp，相較年初僅收窄9bp，利差處於歷史90%的高分位數。
分地級市來看，今年以來山東省利差收窄幅度小，主要受濰坊市信用利差大幅走擴拖累。截至2022年8月26日，濰坊市城投債信用利差為634bp，較年初大幅走擴218bp，主要由於濰坊市債務率較高且非標逾期等信用負面事件較多，城投債認可度持續下降。菏澤市、棗莊市和東營市今年以來城投債信用利差均收窄70bp以上，其中菏澤市和棗莊市2021年經濟財政狀況改善明顯，且今年以來菏澤市土地出讓收入保持正增長，棗莊市土地出讓收入下滑幅度也相對較小（-12%）。此外，這3個地級市城投債務率都處於200%以下的較低水平，城投債規模也不大。
山東省城投債中公募債占比48.9%，私募債占比51.1%，兩者存量大致相當。分地級市來看，東營市以公募債為主，占比70.5%。聊城市、威海市、淄博市、泰安市、青島市、濟南市公募債占比在40%-50%之間。其餘9個地級市私募債占比在60%以上，其中棗莊市私募債占比最高，為83.4%。
從公募城投債平均估值來看，聊城市、濰坊市和菏澤市相對較高，分別為7.5%、7.1%和6.0%。其中聊城市和菏澤市經濟財政實力相對較弱，2021年一般公共預算收入分別為230億元和284億元，處於省內偏低水平，且符合條件的樣本券均為AA級平台。濰坊市主要由於債務率較高並且發生過城投非標輿情。濟寧市、威海市、日照市和臨沂市公募債平均估值介於3.5%-6%之間。其餘地級市公募債平均估值均在3.5%以下，其中青島市和濟南市經濟財政實力較強，公募債平均估值分別為2.7%和2.4%。
從私募城投債平均估值來看，濰坊市、聊城市、濟寧市和威海市相對較高，均超過6%。棗莊市、菏澤市、淄博市、德州市、泰安市、日照市平均估值介於4.0%-5.2%之間。東營市、臨沂市和濱州市平均估值在3.0%-4.0%之間。青島市、煙臺市和濟南市平均估值較低，均低於3%。
（五）山東省主要城投平台梳理
本節重點選取了存量債規模較大的省本級、青島市、濟南市、濰坊市、濟寧市和威海市，分別從產業結構、土地市場和平台概況等方面進行詳細分析。
山東省本級共有8家存量債平台，除山東省財金投資集團有限公司（「山東財金」）實際控制人為山東省財政廳外，其餘7家平台實際控制人均為山東省國資委。其中，山東高速集團有限公司（「山東高速集團」）資產規模超萬億，山東財金、山東高速股份有限公司（「山東高速股份」）、山東鐵路投資控股集團有限公司（「山東鐵投」）、水發集團有限公司（「水發集團」）、山東國惠投資控股集團有限公司（「山東國惠」）資產規模均在1000億元以上，而山東省土地發展集團有限公司（「山東土發」）和水發眾興集團有限公司（「水發眾興」）資產規模不足400億元。山東高速股份和山東鐵投為山東高速集團的子公司，水發眾興為水發集團的子公司。
從職能劃分來看，山東高速集團、山東高速股份和山東鐵投屬於交通類平台，前兩者主要負責山東省高速公路的建設運營，後者主要負責山東省鐵路的建設運營，與政府關係均較緊密，城投類業務收入占比均在45%以上。山東財金和山東國惠是山東省重要的國有資本運營類平台，前者主要開展基金管理、股權投資、基礎設施服務等業務，後者主要開展融資租賃、工程施工、生產製造等業務。水發集團是山東省唯一的省級水利基礎設施建設主體，除了水務板塊外，還有清潔能源、現代農業、文化旅遊等多元化業務，平均估值相對較高，為4.3%。山東土發主要承擔省級土地資源要素的市場化運作任務，公司的土地整治業務主要圍繞土地指標生產和交易展開。
8家山東省本級平台中，除水發眾興主體評級為AA外，其餘主體評級均為AAA。山東國惠債務結構以債券為主，占比達64.6%，其餘平台均以銀行貸款為主，占比在60%以上。8家平台對外擔保比率（對外擔保餘額/淨資產，下同）較低，均小於15%。
青島市位於山東半島東南部，是計劃單列市、副省級城市。青島市下轄市南區、市北區、李滄區、嶗山區、黃島區、城陽區、即墨區7個區，膠州市、平度市、萊西市3個縣級市。青島市是膠東經濟圈的核心城市，也是國際性港口城市。
產業結構方面，2021年，青島市三次產業結構由2020年的3.4:35.3:61.3調整為3.3:35.9:60.8，第二產業占比有所提升。「十四五規劃」中，青島市將重點發展製造業，致力於打造具有國際競爭力的先進制造業集群，聚焦高端智能家電、軌道交通裝備、新能源汽車、高技術船舶與海工裝備、高端化工等產業。土地方面，青島市2022年1-7月土地推出宗數由2021年同期的377宗降至318宗（全口徑，下同），同比下降15.6%，推出建面1555萬方，同比下降13.0%，土地出讓金210億元，同比下滑26.5%。
平台概況方面，青島市共有53家平台，其中市級平台6家，區縣級平台31家，國家級園區平台15家，其他園區平台1家。青島市級平台信用資質較好，平均估值大多在2.5%以下。青島城投是青島市資產規模最大的市級平台，是區域內重要的基建、土地開發整體和國有資本運營主體，形成了產城開發建設、實業、交通運輸和金融四大業務板塊，業務多元化程度較高。2021年公司實現營業收入402.46億元，其中城投類業務收入僅占比12.6%。公司有息債務以債券和銀行貸款為主，2021年末占比分別為42.4%和53.3%。公司對外擔保餘額為23.91億元，對外擔保比率僅為1%，不過公司存在對民企擔保2.05億元。公司存量債券規模較大，但平均估值較低（2.5%），平均剩餘期限1.9年。
青島地鐵是青島市唯一的市級地鐵運營主體，政府支持力度較大，實收資本由2020年末的31.8億元增至2022年一季度的134.8億元。公司有息債務以銀行貸款為主，占比88.2%，且短期償債壓力不大，短期債務占比僅為6.3%。青島國信承擔青島市國有資產投資與運營任務，形成了包含金融、農產品加工、房地產開發、交通運輸等業務在內的多元化發展格局。公司比較依賴債券市場融資，2021年末有息債務中債券占比達76.1%。
青島水務負責青島市城鄉水務建設運營及城市固體廢棄物處置，城投屬性較強，2021年公司城投類業務收入占比為93.9%。公司短期債務占比偏高，2021年末為62.2%。交運集團和青島城發總資產規模均在100億元以下，截至2022年8月25日各存續一隻3億元中票，其中「19交運集MTN001」已於2022年8月29日到期兌付；「19青島城發MTN001」將於2022年11月4日到期，行權估值2.3%。
區縣級平台方面，即墨區、李滄區、城陽區有5家（含）以上有存量債的區縣級平台，其餘區縣均不超過5家。青島市發債區縣財力普遍較強，2021年一般公共預算收入均在60億元以上。其中，平度市國有資產經營管理有限公司（「平度國資」）、青島融匯財富投資控股集團有限公司（「青島融匯」）、平度市城市建設投資開發有限公司（「平度城投」）和山東省鑫誠恆業集團有限公司（「山東鑫誠」）資產規模在500億元以上。
平度國資主要負責平度市農業和水利等基礎設施建設，代建業務是公司主要的收入來源，2021年確認代建收入13.14億元，占營業收入的58.8%。2021年平度市國有資產管理中心將平度城建所持有的平度市城市更新建設發展有限公司100%的股權無償劃轉至平度國資。公司債務結構較不合理，截至2021年末，公司有息債務中非標和債券分別占19.5%、54.4%，均偏高。公司存量債券平均估值為3.2%，其中私募債「20青平02」行權剩餘期限為1.3年，行權估值為3.4%，具有一定性價比。
山東鑫誠主要負責即墨經開區核心區、青島汽車產業新城和青島藍谷高新技術產業開發區的基礎設施建設。2021年公司實現營業收入17.88億元，其中城投類業務收入占比88.6%，城投屬性較強。公司債務負擔較重且債務結構較不合理，截至2021年末，公司資產負債率達74.3%，且非標債務占比偏高，2021年占有息債務的比重為23.2%。公司受限資產占比較高，占淨資產的比重為82.5%。不過，公司行權剩餘期限0.6-0.7年的私募債，行權估值在3.8%-3.9%，具有一定性價比。
國家級園區層面，青島市共有15家國家級園區平台，其中西海岸新區有14家，膠州經濟技術開發區有1家。西海岸新區是國務院批准的第9個國家級新區，與黃島區實行「兩區合一」管理。2018年經過平台整合，成立了青島西海岸新區融合控股集團有限公司（「融控集團」）和青島西海岸新區海洋控股集團有限公司（「海控集團」），目前這兩家平台資產均突破1300億元，主體評級AAA。此外，青島海發國有資本投資運營集團有限公司（「海發國資」）資產規模也達千億，主體評級AAA。
融控集團主要從事西海岸新區的基礎設施建設、安置房建設、類金融等業務，2021年城投類業務收入占比僅為13.4%。截至2021年12月末，公司受限資產占淨資產的比例較高，為52.4%；公司對外擔保規模為39.8億元，其中7.1億元為民企，主要是子公司京魯船業被收購前產生的對外擔保。公司存量債券平均估值較低，僅為2.4%。
海控集團主要從事西海岸新區的基建、土地開發整理、保障房建設等，此外還開展了貿易、房產銷售的市場化經營業務。公司2020年11月收購上市公司萬馬股份25.01%股權，將其納入合併範圍，新增電力產品、高分子材料和通信產業銷售業務，2021年城投類業務收入占比進一步下降至5.6%。公司存量債平均估值也處於2.6%的較低水平。
濟南市位於山東省中部，是山東省會、副省級城市，下轄市中區、歷下區、槐蔭區、天橋區、歷城區、長清區、章丘區、濟陽區、萊蕪區、鋼城區10個區，平陰縣和商河縣2個縣。
產業結構方面，2021年，濟南市三次產業結構為3.6:34.8:61.6，第三產業占比持續在60%以上。濟南市聚焦大數據與新一代信息技術、智能製造與高端裝備、精品鋼與先進材料、生物醫藥與大健康等高新技術產業，「四新」經濟（新技術、新產業、新業態、新模式）已成為增長重要引擎，2021年「四新」經濟增加值達到4306.2億元，占GDP比重為37.7%。土地方面，濟南市2022年1-7月土地推出宗數由2021年同期的351宗降至185宗，推出宗數近乎腰斬，推出建面1212萬方，同比下降52.4%，土地出讓金135億元，同比下滑64.6%。
平台概況方面，濟南市共有16家平台，其中市級平台5家，區縣級平台10家，國家級園區平台1家。濟南市級平台均為AAA主體，分別為濟南城市建設集團有限公司（「濟南城建」）、濟南城市投資集團有限公司（「濟南城投」）、濟南軌道交通集團有限公司（「濟南軌交」）、濟南西城投資開發集團有限公司（「西城投資」）、濟南能源集團有限公司（「濟南能源」）。
濟南城建、濟南城投、西城投資主要負責相應片區的基建、土地開發整理等業務。濟南軌交主要負責濟南市軌道交通的建設運營，不過，目前公司尚未確認軌道運營票款收入，營業收入規模較小，主要來源於混凝土及建材生產銷售、電力設備銷售等業務。濟南能源主要負責濟南市內的城市供熱、管道燃氣供應以及市政工程等業務。2021年末，公司有息債務以銀行貸款為主，占比為89.6%；受限資產占淨資產比例較低，為7.0%，且公司無對外擔保。5家市級平台存量債平均估值均較低，處於2.4%-2.7%。
國家級園區平台濟南高新控股集團有限公司（「濟南高新控股」）總資產達942億元，評級AAA，主要承擔濟南高新區內的土地開發整理、基建、園區開發及配套建設、園區住宅開發等任務，並且開展大宗商品貿易、商品銷售等經營性業務。隨着市場化的產業園區開發和貿易業務的不斷擴張，以及土地開發整理業務的持續萎縮，公司城投屬性有所弱化，2021年城投類業務收入占比僅為4.8%。截至2021年末，公司有息債務以債券為主，占比58.5%。公司存量債平均估值較低，為2.5%。
區縣級平台方面，萊蕪區有3家，章丘區有2家，鋼城區、濟陽區、歷城區、歷下區、市中區各1家。其中，僅萊蕪區和章丘區有發公募債的平台，剩餘5個區的平台只發過私募債。山東嬴城控股集團有限公司（「贏城集團」）主要負責萊蕪區北部新城範圍內的基礎設施代建和園區開發建設，營業收入以工程代建為主，近3年收入占比均在60%以上。債務結構方面，公司有息債務中非標債務占比偏高，2021年末為23.3%，不過債券融資占比較低（19.5%），主要依賴於銀行貸款。目前，公司存續1隻企業債和2隻定向工具，存量債規模合計為8.5億元。其中「20嬴城集團PPN001」行權剩餘期限為0.7年，行權估值為4.82%，具有一定性價比。
濰坊市位於山東半島中部，下轄奎文區、濰城區、寒亭區、坊子區4個區，昌樂縣和臨朐縣2個縣，青州市、諸城市、壽光市、安丘市、高密市、昌邑市6個縣級市。
產業結構方面，濰坊市三次產業占比由2020年的9.1:39.8:51.1調整為2021年的9.0:40.4:50.6，變化不大，仍然維持三二一的產業格局。濰坊市除擁有海洋化工、動力機械、農機裝備、造紙包裝等傳統支柱產業外，也重點培育發展機器人、高能電池、前沿新材料、磁懸浮等新興產業。土地方面，濰坊市2022年1-7月土地推出宗數由2021年同期的532宗降至352宗，同比下降33.8%，推出建面1383萬方，同比下降42.0%，土地出讓金為128億元，同比下滑48.2%。
平台概況方面，濰坊市共有45家平台，其中市級平台6家，區縣級平台32家，國家級園區平台5家，其他園區平台2家。濰坊市級平台包括濰坊市城市建設發展投資集團有限公司（「濰坊城投」）、濰坊市投資集團有限公司（「濰坊投資」）、濰坊東興建設發展有限公司（「東興建設」）、濰坊水務投資集團有限公司（「濰坊水務」）、濰坊市文化旅遊發展集團有限公司（「濰坊文旅」）和濰坊市基礎設施投資建設發展有限公司（「濰坊基建」）。
濰坊城投是濰坊市資產規模最大的平台，總資產達1126億元，外部評級AAA。公司是濰坊市重要的基礎設施建設和公共事業運營主體，近幾年公司開始謀求市場化轉型，2019年收購上市公司美晨生態，新增園林綠化和汽車零配件業務；2020年公司與上海均和集團國際貿易有限公司共同成立濰坊市城投均和國際貿易有限公司，新增貿易業務。2021年，公司實現營業收入174.9億元，其中貿易收入占比達到73.93%。債務結構方面，截至2021年末，公司有息債務規模478.1億元，非標占比17.3%，債券占比52.4%。公司對外擔保金額為80.9億元，其中對民營企業俊富非織造材料有限公司（公司持股27.24%）擔保3.7億元。
濰坊投資是濰坊市重要的國有資本運營主體，2020年9月-12月，公司先後無償受讓濰坊市國資委持有的昌樂縣新城發展有限公司30%股權、海化集團55%股權，以及濰坊市坊子區財政局持有的濰坊鳳凰山國有資本投資運營管理有限公司60%股權，資產規模從2019年的221.43億元大幅增加至2021年的682.81億元，營業收入從7.37億元增至175.64億元。業務結構方面，油品和化工品銷售為公司主要收入來源，2021年收入占比74.3%，貿易業務占比6.7%。2021年公司有息債務中非標占比11.2%，債券占比30.8%，債務結構尚可。截至2022年8月25日，公司存量債規模60億元，均為公募發行，平均估值3.6%，平均剩餘期限1.63年。
區縣級平台方面，高密市、寒亭區等11個區縣有發債平台，其中諸城市有6家，高密市和壽光市分別有5家和4家，安丘市、寒亭區、濰城區、青州市各有3家。2021年，壽光市、諸城市、高密市和青州市一般公共預算收入超50億元，剩餘發債區縣一般公共預算收入以30億元以下為主，平均估值普遍較高，超過5%。
壽光惠農是壽光市重要的基礎設施與棚戶區改造建設投資主體，公司城投屬性較強，收入主要來自基礎設施代建及棚改代建等城投類業務，2021年收入占比達到87.3%。公司債務結構較差，截至2021年末，公司有息債務中非標債務占比35%，處於偏高水平。並且短期債務占比較高，為54.2%。截至2021年末，公司對外擔保餘額118.18億元，占當期末淨資產比重為58.85%，擔保對象均為當地國有企業。
諸城經開主要負責諸城市基礎設施建設、土地轉讓、供水以及旅遊資源開發建設業務，2021年實現營業收入30.86億元，其中基礎設施建設和水務業務收入分別占比68.7%、25.0%。截至2021年末，公司有息債務中非標債務占比高，達42.8%，並且短期債務占比超過40%。
青州城投主要負責青州市土地整理、基礎設施建設，此外還開展砂石銷售業務。2021年，公司實現營業收入18.0億元，其中城投類業務收入占比91.9%，且當年公司應收類款項來自政府占比達到88.2%，城投屬性較強。不過公司對民企擔保規模較大，截至2021年末，公司對外擔保餘額為27.12億元，其中14.65億元為民企，且部分民企已出現逾期、關注類貸款或被列為被執行人。
國家級園區層面，濰坊濱海經開區有3家國家級園區平台，分別為濰坊濱海投資發展有限公司（「濰坊濱投」）、濰坊渤海水產綜合開發有限公司（「渤海水產」）和濰坊濱城建設集團有限公司（「濰坊濱城建設」）。濰坊高新區有2家，分別為山東高創建設投資集團有限公司（「高創建投」）和濰坊高新區國有資本運營管理有限公司（「濰坊高新國資」）。其中，濰坊濱投和高創建投有存量公募債且資產規模在500億元以上。
濰坊濱投主要負責濱海經開區的土地開發整理和基礎設施建設，並且開展了貿易和房地產開發等市場化經營業務。2021年公司實現營業收入67.0億元，其中城投類業務收入占比83.5%，城投屬性較強。截至2021年末，公司有息債務中非標占比24.2%，債券占比50.0%，並且短期債務占比較高，為43.5%，債務結構較不合理。公司受限資產占淨資產比例處於偏高水平，為75.3%，主要為用於抵押的土地使用權。
高創建投主要負責濰坊高新區內的舊村改造、城市基礎設施建設、園區及配套房地產開發和采熱供暖等業務。2021年，公司獲得來自濰坊高新創業投資控股有限公司的增資20億元，淨資產規模擴大至157.3億元。公司較依賴債券市場融資，截至2021年末，公司有息債務中債券占比43.9%，處於偏高水平。此外，公司受限資產占淨資產的比重也偏高，為72.2%。
濟寧市位於山東省西南部，下轄任城區和兗州區2個區，微山縣、魚台縣、金鄉縣、嘉祥縣、汶上縣、泗水縣、梁山縣7個縣，曲阜市和鄒城市2個縣級市。
產業結構方面，濟寧市三次產業比重由2020年的11.8:38.2:50.0調整為2021年的11.5:40.1:48.4，第二產業占比有所提升。在優化調整產業結構的過程中，濟寧市聚焦發展紡織服裝、食品加工、綠色造紙、新型建材等製造類產業。2021年全市規模以上工業增加值同比增長13.1%，分行業來看，採掘業增長9.3%，製造業增長15.7%，電力、燃氣及水的生產和供應業增長7.2%。土地方面，濟寧市2022年1-7月土地推出宗數由2021年同期的432宗降至285宗，同比下降34.0%，推出建面1028萬方，同比下降29.1%，土地出讓金117億元，同比下滑43.6%。
平台概況方面，濟寧市共有18家平台，其中市級平台2家，區縣級平台13家，國家級園區平台2家，其他園區平台1家。其中，2家市級平台是濟寧城投控股集團有限公司（「濟寧城投」）和山東公用控股有限公司（「山東公用」）。
濟寧城投是濟寧市資產規模最大的平台，截至2021年末，公司總資產達817.5億元。公司主要負責濟寧市基礎設施建設和安置房建設業務，2020年公司新增商品貿易板塊，帶動公司營業收入大幅上升，不過城投類業務收入占比從2019年的50%以上下降至2021年的8.5%，商品貿易收入占比達到63.3%。公司比較依賴債券市場融資，2021年有息債務中債券占比59.3%，但非標占比較低，僅為2.1%。公司行權剩餘期限1年以內私募債，行權估值在3%左右，2年左右公募債，行權估值在3.4%左右，具有一定性價比。
山東公用主要從事自來水供應、污水處理、供熱及供電等公用事業。2021年，受益於資本公積轉增實收資本及少數股東追加投資，公司淨資產增長44.6%至127.5億元。2021年公司實現營業收入66.9億元，其中供水供熱等城投類業務收入占比73.6%，城投屬性較強。截至2021年末，公司有息債務規模為155.1億元，非標債務占比偏高，為16%。目前，公司存量債規模為42.8億元，平均估值4.88%，平均剩餘期限1.03年，具有一定性價比。
國家級園區方面，濟寧市共有2家國家級園區平台，分別是濟寧高新控股集團有限公司（「濟寧高新控股」）和濟寧高新城建投資有限公司（「濟寧高新城投」），濟寧高新控股為濟寧高新城投母公司。
濟寧高新控股主要負責濟寧高新區的基礎設施建設、園區開發運營及供熱等業務。2021年公司收購上市公司榮聯科技，新增系統集成及技術開發業務，並已成為主要收入來源。公司對債券融資依賴度較高，2021年末公司有息債務中債券占比57.8%。此外，公司受限資產占淨資產的比例為54.6%，處於偏高水平。
區縣級平台方面，任城區和鄒城市分別有4家區縣級平台，兗州區有2家，金鄉縣、微山縣、魚台縣各有1家。其中鄒城市城資控股集團有限公司（「鄒城控股」）、濟寧市兗州區惠民城建投資有限公司（「兗州惠民」）和濟寧市市中區城建投資有限公司（「市中城建」）資產規模在300億元以上且有存量公募債，存量債平均估值較高，均大於7%。
鄒城控股是濟寧市資產規模最大的區縣級平台，截至2021年末，總資產為557.2億元。公司主要從事鄒城市基礎設施建設、公共事業等業務，收入主要來源於煤炭、市政、公共事業和其他經營類業務四大板塊，2021年實現營業收入73.2億元，其中城投類業務收入占比34.2%。截至2021年末，公司有息債務中債券融資占比較高，為58.5%，短期債務占比也較高，為49.1%。
兗州惠民是兗州區重要的基礎設施建設主體，主營業務包括三大板塊，分別為基建及土地開發整理板塊、經營性業務板塊（房地產開發、文化旅遊、商品銷售）和其他業務板塊（公交運營、土地轉讓等），其中，經營性業務板塊為主要收入來源，近3年收入占比均在80%以上。公司有息債務結構較不合理，截至2021年末，非標債務占比高達40.3%，債券占比15.5%，並且短期債務占比超過40%。此外，截至2021年末，公司對外擔保餘額為22.95億元，其中對民企凱威智行科技公司、山東方矩建築安裝有限公司合計擔保0.12億元。
市中城建是任城區重要的基礎設施建設主體，公司營業收入主要來源於市政建設項目政府採購等城投類業務，近3年收入占比均在95%以上，城投屬性強。截至2021年末，公司有息債務213.2億元，其中非標和債券分別占比17.8%、53.3%，均處於偏高水平。截至2021年末，公司對外擔保餘額為79.51億元，擔保比率偏高，為62.45%，不過擔保對象均為區域內國有企業。
威海市位於山東半島東端，是山東半島的區域中心城市，重要的海洋產業基地和濱海旅遊城市，下轄環翠區和文登區2個區、榮成市和乳山市2個縣級市。
產業結構方面，威海市三次產業比重由2020年的10.0:38.5:51.5調整為2021年的10.1:39.1:50.8，二次產業占比微升，逐步形成了醫療健康、紡織服裝、辦公自動化設備、漁具等特色優勢產業。2021年全市規模以上工業增加值同比增長12.1%，其中專用設備製造業增長27.3%，計算機、通信和其他電子設備製造業增長22.7%。大中型工業企業增加值增長11.9%。土地方面，威海市2022年1-7月土地推出宗數由2021年同期的298宗降至265宗，同比下降11.1%，推出建面1320萬方，同比下降6.1%，土地出讓金107億元，同比下滑12.2%。
平台概況方面，威海市共有17家平台，其中市級平台2家，區縣級平台11家，國家級園區平台3家，其他園區平台1家。2家市級平台分別為威海產業投資集團有限公司（「威海產投」）、威海城市投資集團有限公司（「威海城投」）。
威海產投是威海市重要的產業投資與資本運營主體。2019年7月，威海市國資委下發《關於優化調整威海市國有資本運營有限公司並更名為威海產業投資集團有限公司的通知》，公司剝離低效無效及不良資產，無償劃入優質資產，主業結構逐步調整，主要涉及公用事業、貿易、金融服務和投資領域。截至2021年末，公司債務結構較為合理，以銀行貸款為主（61.1%），非標占比在10%以下。不過，公司有息債務中短期債務占比較高，為66.9%。目前，公司存續2隻中票和1隻私募公司債，存量規模合計35億元，平均估值3.67%，平均剩餘期限1.2年，存在一定性價比。
威海城投是威海市重要的基礎設施建設主體，主營業務包括委託代建、開發產品銷售、海域使用權和管網租賃等。2021年，公司實現營業收入16.9億元，其中城投類業務收入占比47.3%。截至2021年末，公司有息債務中債券偏高，為53.7%。目前，公司存量債規模為67.1億元，債券平均估值較低，為2.72%，平均剩餘期限2年。
國家級園區層面，威海市3家國家級園區平台分別是威海經濟技術開發區國有資產經營集團有限公司（「威海經開」）、威海高新城市建設發展有限公司（「威海高新」）和威海市臨港國有資產經營管理有限公司（「威海臨港國資」）。
威海經開主要負責威海經開區的基礎設施建設，營業收入主要來自代建業務和海域租賃，近3年代建業務占比均在70%以上。公司有息債務結構合理，截至2021年12月末，非標、債券和銀行貸款分別占比7.1%、20.8%和72.1%。威海高新主要負責威海高技術開發區基礎設施建設，收入也主要來源於基建和資產租賃業務。不過，公司資產租賃業務為主要收入來源，近3年收入占比在75%以上，租賃資產主要為高技區管委會注入的市政管網和海域使用權。相比之下，威海高新債務結構較差，2021年末有息債務中非標和債券分別占比24.9%、45.5%，均偏高。目前，威海經開和威海高新存量債規模分別為21.5億元、33.2億元，債券平均估值分別為3.48%、4.58%，平均剩餘期限在1.2年左右。
區縣級層面，榮成市有4家平台，文登區有3家，乳山市和環翠區各有2家。威海市文登區藍海投資開發有限公司主要從事文登區範圍內的基礎設施建設、工程施工、管網租賃和海域使用權出租等業務，其中基礎設施建設業務收入占比持續在65%以上。截至2021年末，公司有息債務中非標、債券占比分別為20.2%、42.2%，均處於偏高水平。
榮成市財鑫投資有限公司承擔了榮成市內主要的基礎設施建設任務，營業收入以委託代建、海域出租收入為主。債務結構方面，截至2021年末，公司有息債務中債券融資占比偏高（43.9%），不過短期債務占比較低，為19.8%。對外擔保方面，截至2021年末，榮成財鑫對外擔保餘額51.92億元，擔保比率為23.62%，其中對民企業擔保1.19億元。公司存量債餘額為52.6億元，平均估值3.66%，平均剩餘期限1.41年。
風險提示：
數據口徑有偏差：由於城投平台相關數據從評級報告、募集說明書或者財務報告中獲取，數據披露口徑可能不同，導致結果存在一定偏差。
城投平台信息不全：本文只分析了有存量城投債的平台，由於數據不可得，未發過債的城投平台沒有納入分析，可能會導致分析結果具有局限性。
城投相關政策超預期：如果城投相關政策超預期收緊，疊加還本付息壓力較大，信用風險將上升。
債市研究開通了知識星球，旨在搭建一個債券知識學習和投融資業務（債券、融資租賃、信託和ABS）撮合平台。債市研究合作數十家券商、幾十家信託公司，100多家融資租賃和金融租賃公司，2021年債市研究成功操作全國各地城投公司撮合融資租賃、信託、保理、定融、境內外債券、債券保發行超50億元。掌握最新政策，手握大量資金方資源，你才能運籌帷幄，歡迎老鐵們加入。
留言列表