★成本中樞上移&鋰價漸入回調期，中期供應端利潤承壓
短期成本端上行壓力相對有限，同時鋰價仍存上行驅動，年內供應端利潤或仍維持高位、但進一步向上空間有限。基於定價機制的調整空間、資源稅負等因素，年內供應端各類企業利潤向上空間由大到小的排序或為：在產項目為非智利鹽湖的海外供應商＞在產項目含智利鹽湖的海外供應商＞國內供應商。
中長期維度，明年供需轉過剩或驅動鋰鹽價格下行，我們預計屆時碳酸鋰價格或回調至30萬元/噸附近；同時低品位礦山的開發、以及各資源國政策調整導致的稅負成本上行，都將抬升供應端的成本中樞。不論是產成品價格的峰值回落、還是成本端的中樞上行，都將使得供應端利潤面臨收縮壓力。
橫向對比，坐擁優質資源、且項目所在地政策調整風險較小的供應商或具有長期競爭優勢。
★礦冶利潤延續分化，利潤上移趨勢難擋
今年以來鋰精礦價格漲幅遠超碳酸鋰、長單定價機制也朝着明顯更利於礦商的方向調整，礦冶利潤走勢顯著分化，利潤加速向上遊資源端集中，基本面支撐在於鋰精礦相對更確定性的短缺。資源端和冶煉端的產能建設周期和難易程度相差巨大，鋰礦供需偏緊的格局或長期維持，即便當前已有鋰鹽廠積極布局上遊資源以提高原料自給率，但漫長的礦產項目開發周期及過程中諸多不確定因素都使得鋰鹽廠的資源焦慮難言緩解。
隨着礦端新產能在明年形成穩定供應，鋰精礦的供需錯配有望階段性緩解，但長期而言，鋰鹽廠或仍將對原料價格保持較高容忍度，不論供應端利潤總量如何變動，最上游的資源端或持續享有更高比例的利潤分成。
★風險提示
資源國政策大幅變動，新增產能建設進度與企業預期不符。
隨着各企業半年度業績陸續披露，不難看出，當前鋰電全產業鏈中，上游供應端充分受益於鋰鹽價格高增、享有了最為豐厚的利潤。那麼站在當下，市場更為關注的點在於，供應端當前這一高利潤的可持續性如何、後續是否還有進一步向上的彈性。本篇專題報告詳盡分析了鋰鹽成本及價格的影響因素及未來走勢，在此基礎上對後續鋰鹽供應端利潤變動進行展望。此外，我們還進一步探討了鋰精礦—碳酸鋰/氫氧化鋰這一生產路徑中，礦冶利潤分化的成因及未來演變趨勢。
2.1、短期成本彈性相對較小，關注中長期成本中樞上移與傳統金屬礦產的成本結構類似，鋰資源開採的現金成本大致可分為採選成本以及附加成本。其中，不論是硬岩鋰礦還是鹽湖滷水，其採選成本均由人力、能源、輔料等細項構成，而附加成本則主要包括運費及特許權使用費（或資源稅）。
不同資源類別而言，其成本結構存在明顯差異。鋰精礦的現金成本中，人力成本占比最高，達25%，運費次之，占比約14%，此外特許權使用費及能源成本各占12%。而2021年智利鹽湖提鋰的成本結構中，資源稅和試劑分別占總成本的36%、30%，遠高於人力、能源等其餘成本。這一結構差異主要源於兩方面：首先，不同資源的開採方式存在明顯差異，對應的開採成本自然有所分化。硬岩鋰礦的採選過程中，僅浮選工序需要使用試劑，消耗量有限，輔料中占比更高的實際上是炸藥成本；而鹽湖滷水中鋰含量較低且化學成分複雜，分步沉澱法、萃取法等多種工藝的富集分離鋰環節均需藉助化學試劑完成，試劑成本占比明顯更高。此外，鹽湖項目中通常使用井采、渠采、井渠結合等方式實現滷水開採，其中所需的人員相對礦山開採更少，這也部分解釋了為何勞動力成本在鹽湖提鋰項目中占比更低。其次，當前的在產項目中，硬岩鋰礦項目集中於澳大利亞，而鹽湖項目則主要位於南美鋰三角，兩大主產區最低工資的分化進一步放大了鋰礦和鹽湖勞動力成本的差異。而除了開採成本外，不論是澳洲鋰礦還是南美鹽湖，特許權使用費（或資源稅）都是成本的另一重要組成部分，此部分成本變動除了直接與基準價格掛鈎外，各主產國的政策變動也將對其構成重大影響。西澳鋰精礦現行的特許權使用費比例為5%，這一規定最早可追溯至1981年生效的《採礦法條例（Mining Act Regulations）》。而回顧歷史可以發現，該規定時有調整，核心政策導向為更好促進當地採礦業健康發展。如西澳政府曾在2020年12月宣布，對Galaxy Resources、Pilbara和Altura Mining三家公司旗下鋰礦業務特許權使用費減半徵收，為期一年，受助公司必須在「援助期」結束後的兩年內將補助全額返還給州政府，同時規定若鋰精礦在未來一年內的某季度平均售價漲超550美元/干噸，政府將不再提供退稅。階段性減征特許權使用費能降低礦山的運營成本，減輕了行業低谷期礦企的經營壓力。此外，西澳政府及當地礦業協會也在討論通過調整政策的方式，更好的促進當地下游產能的延伸建設，據現有資料推測，未來不排除通過對外售鋰精礦徵稅比例遠高於鋰鹽的方式來推動企業在當地建設冶煉產能，屆時銷往海外的鋰精礦則將面臨相對更高的特許權使用費成本。智利鹽湖項目面臨的稅負則明顯更重。鋰在智利屬於一種涉及核能運用、「不可被施予礦權」的戰略金屬，智利境內的鹽湖礦權均屬於智利政府機構CORFO（智利生產力促進局）所有，當前智利在產資源商（ALB、SQM）均與CORFO簽訂長期租約，以從事鹽湖提鋰、鉀等業務，其開採量均受到協議約束。
此外，智利境內鹽湖產出的碳酸鋰在銷售時均需向CORFO支付資源稅，而在ALB、SQM與CORFO最新簽訂的租賃合同中，這一資源稅的徵收方式調整為階梯累進稅率，基準價格主要為智利鋰鹽出口均價以及公司向第三方的平均售價。按現行稅則，當碳酸鋰售價分別為30000、40000、50000美元/噸時，對應的資源稅分別為9372、13372、17372美元/噸，可以看出，當鋰價上漲時，資源稅呈非線性上漲，大幅抬升了智利鹽湖項目的經營成本。以SQM為例，2018-2021年，財報中披露的碳酸鋰資源稅分別為4057、3197、1128、2152美元/噸，而2022年二季度的碳酸鋰銷售均價達54000美元/噸，對應的資源稅激增至18972美元/噸，則2022年SQM成本構成中，資源稅占比或超70%。
中長期角度，政策變動也會對當地鹽湖項目的成本施加直接影響。目前智利的在產鋰礦商中，SQM與CORFO的協議將於2030年底到期，到期後SQM當前經營的Atacama鹽湖礦區資產將被CORFO收回並重新公開競拍，據目前披露的信息，CORFO規劃將於2027年開始準備下一輪拍賣相關事項，屆時資源稅則或面臨明顯調整。而即便是同種資源類型，不同項目的現金成本也存在明顯差異，且同一項目的成本也會隨時間變動。橫向對比當前部分項目的生產成本，2021年Greenbushes的C3現金成本僅373美元/噸，而Bald Hill的C3成本則高達681美元/噸，作為同處西澳的硬岩鋰礦項目，其開採工藝類似、所在地礦業政策也相同，這一成本差異主要源自資源稟賦及採選技術的分化。礦業中通常採用剝采比這一指標來衡量項目的經濟性，剝采比指開採每單位有用礦物所剝離的廢石量，在鋰礦項目中，剝采比低於3的項目經濟性較高，而剝采比高於5則意味着每提取1噸鋰精礦，需要處理5噸以上的廢石，成本也將隨之大幅增加，如Greenbushes和Bald Hill的剝采比分別為3.7和9.9，對應生產成本差異顯著。而進一步地，剝采比的差異可用原礦品位、雜質率等變量加以解釋，通常而言，原礦品位越高、氧化鐵等雜質含量越低，項目的剝采比就越低，對應經濟性更佳。此外，礦商在生產經營過程中也能通過升級設備及工藝等方式，在入選品位不變的情況下，提升選礦回收率，進而實現降本增效。
另一方面，縱向時間維度上，即便不考慮隨價格波動的特許權使用費（或資源稅）的變化，資源端的生產成本也在逐年變動。據S&P Global統計，2021年全球鋰礦和鹽湖碳酸鋰的平均生產成本同比分別上升了17%和8%，剔除特許權使用費影響後的漲幅分別為11%和6.4%。從Allkem披露的信息中亦可以看出，過去數年內Mt Cattlin不含特許權使用費的現金成本在300-600美元/干噸內寬幅震盪，而今年二季度其成本激增至803美元/干噸。就單一項目而言，同一礦山不同礦體的原礦品位不盡相同，當期開採的原礦品位會直接影響回收率、剝采比等，進而影響成本，同時檢修或外生因素導致的產量降低也會增厚平均在每單位產成品中的固定成本。而全行業平均成本的變動則主要源自通脹、資源國匯率等外部因素擾動。2021年以來的高通脹顯著推升了能源成本及試劑等輔料成本，同時全球供應鏈緊張也抬升了生產設備及產品的物流成本。但另一方面，智利等南美資源國貨幣長期面臨貶值壓力，以本幣計價的勞動力成本等折算成美元計價後漲幅有所放緩，即資源國貨幣貶值能夠部分對沖通脹對成本帶來的上行壓力。此外，澳大利亞今年初放開國境疊加Omicron這一新變種的全球大流行，澳洲境內新增確診病例數激增，大幅加劇了澳洲採礦業的勞工短缺問題，多家西澳鋰礦商均表示今年以來勞工成本明顯上升。
今年以來，不論是鹽湖還是硬岩鋰礦，資源商財報中披露的生產成本均顯著上升，推升成本的關鍵因素在於通脹壓力、勞動力市場緊張、以及與價格掛鈎的特許權使用費（或資源稅）成本大幅攀升。短期來說，年內澳洲鋰礦成本進一步上行空間有限，而智利鹽湖的成本或將進一步抬升。隨着通脹見頂回落、全球供應鏈緊張問題有所緩解，能源、輔料及運輸成本有望環比回落，同時，從單日新增確診病例數來看，西澳疫情在5月達到峰值後逐步平息，當前單日新增已降至1000人次左右，疫情對勞動力市場的衝擊有所緩和。但據各企業披露的信息，今年以來各成本分項中漲幅最大的其實是特許權使用費（或資源稅），Pilbara二季度鋰精礦現金成本環比增加93美元/噸，幾乎全來自特許權使用費的升高；SQM上半年鹽湖碳酸鋰COGS約20687美元/噸，而去年同期僅4526美元/噸，其中不含資源稅的現金成本同比略增至3500美元/噸，成本上漲絕大部分由向CORFO支付的資源稅激增貢獻。考慮到年內鋰鹽及鋰精礦仍存上行動能，加之銷售及定價機制的滯後效應，年內特許權使用費（或資源稅）成本預計仍將上行。對於澳洲鋰礦而言，由於特許權使用費的徵收比例僅5%，其漲幅或將被其餘成本的回落抵消，年內成本上行壓力有限；而對智利鹽湖來說，二季度資源稅實際稅率已達35%，其餘成本的降幅難以抵消售價進一步上漲帶來的資源稅成本上行，年內其現金成本或進一步走高。中長期而言，行業或將面臨成本曲線的上移。本輪行業景氣周期內，為緩解資源焦慮，下游電池廠、車企紛紛向產業鏈上游延伸，保障長期戰略資源供應，同時，傳統能源及礦業巨頭也紛紛跨界布局能源金屬，去年以來鋰資源收購開發熱度高漲，而高鋰價無疑推升了資源項目的估值，企業收購時的一次性資本開支隨之增加，同時在優質資源稀缺的背景下，許多低品級礦山也被納入開發計劃中，未來這些項目建成投產後的現金成本也偏高，行業未來的完全成本曲線或向右上方延伸。與此同時，有智利鋰礦國有化珠玉在前，今年以來其餘資源國也紛紛效仿：阿根廷6月初設置碳酸鋰出口最低價，防止稅收流失；墨西哥於4月通過了鋰資源國有化法案、並於8月成立鋰國有公司Litio MX，鋰資源國有化進程加速推進，此類政策均是為了在新能源行業的豐厚利潤中分一杯羹，而對應企業在當地開採鋰資源的稅負成本也將大幅增加。隨着行業成本中樞的抬升，價格回落時資源端對利潤被壓縮的感知將更為直接，而在此過程中，位於成本曲線左側的優質礦產資源將享有長期競爭優勢。2.2、年內供應端仍享有豐厚利潤，中期利潤收縮壓力漸增忽略中間環節，僅考慮最上遊資源端和終端需求的匹配程度，全球鋰資源平衡表顯示，相較於去年的短缺，今年鋰資源緊缺的問題有所緩解，全年呈緊平衡，而明年供應放量將帶動供需格局進一步轉向寬鬆，即便給到偏樂觀的需求增速（動力電池需求同比+60%），2023年全球鋰資源依舊過剩12萬噸LCE，過剩量占全年總需求的12%。可以認為，本輪鋰鹽供需錯配最為嚴重的階段已經過去，後續供需格局逐步轉向寬鬆，其對價格的支撐力度也隨之轉弱。短期內，年內供需緊平衡依舊對價格存有支撐，同時，國內鹽湖冬季減產使得供應增速邊際放緩，疊加車企年末衝量帶動需求環比上行，四季度基本面邊際向好有望支撐價格偏強運行，但考慮到下游對高價承接力度有限、渠道庫存的價格緩衝墊作用有望逐步顯現，我們認為碳酸鋰價格突破前高難度較大。而中長期來看，隨着新增產能在明年形成穩定的供應，供需轉過剩或驅動鋰鹽價格趨勢性回落，綜合考慮年內過剩幅度以及行業長期的高增長屬性，我們認為此輪碳酸鋰價格或回調至30萬元/噸附近。
而考慮到當前行業內以長單銷售為主，長單模式下，產品的實際成交價與現貨價格存在一定差異，因此除了現貨價格，長單合同的定價機制也將直接影響供應商利潤。海外供應商當前的鋰鹽銷售合同依舊以長單為主，其中部分訂單為與基準價掛鈎的可變價格，該價格定期調整，這一定價機制使得供應商的實際售價較現貨價格變動有一定滯後，而隨着定價機制的進一步調整，這一價差的收窄將邊際上增厚供應商的利潤。以SQM為例，為了在鋰價上漲周期中獲取更高利潤，其於2022年調整了鋰鹽產品的銷售模式，目前其50%的訂單為與基準價格掛鈎的可變價格模式，20%的訂單為固定價格或設置了浮動上下限的可變價格模式，剩餘30%未簽訂長單合同。其中，部分訂單以固定價格銷售使得公司的實際銷售均價低於現貨價格，而即便有50%的訂單採用了可變價格模式，但季度調整的價格也會使得實際成交價滯後現貨市場3個月左右。因此，即便當前的定價機制能夠一定程度上使得長單售價錨定現貨價格，但資源商的實際售價依舊滯後且低於現貨市場均價。據SQM二季度業績交流會披露，其正着手進一步解決該問題，具體措施包括和下遊客戶重新談判，進一步降低固定價格銷售的訂單比例等，後續其實際售價與基準價格（現貨價格）間的價差或進一步收窄。國內廠商當前的鋰鹽銷售模式則有所不同，當前的主流模式為，以SMM等第三方機構公布的現貨價格作為基準價，根據不同訂單需求數量給予長單客戶一定折扣，散單客戶則不享受折扣優惠。此類銷售模式下，可近似認為長單售價與現貨價格同步變動，無明顯滯後期。據鹽湖股份最新投關活動紀要（8月27日）披露，當前公司碳酸鋰售價46萬元/噸，較SMM電池級碳酸鋰現貨均價48.6萬元/噸小幅折價5%，可看出當前國內鋰鹽廠實際售價與現貨價格已較為接近，後續通過調整定價機制進一步增厚利潤的空間有限。
毫無疑問，在去年以來的鋰鹽價格上行周期內，由於產品售價漲幅遠超成本，供應端利潤顯著增厚。以Allkem旗下阿根廷鹽湖Olaroz為例，其單噸碳酸鋰毛利由2020年四季度的174美元/噸增至2022年二季度的3.7萬美元/噸。但站在當下，各企業的半年報已披露完畢，市場更為關注的是，當前供應端這一高利潤的可持續性如何、以及後續利潤是否還有進一步向上的空間？
短期而言，考慮到年內鋰價仍有上行驅動，同時智利鹽湖等資源成本端雖有上行壓力但彈性相對有限，年內供應端利潤或依舊維持高位，但在價格難現大幅上行的前提下，利潤進一步向上的彈性亦較為有限。基於定價機制的調整空間、資源稅負等因素綜合考慮，年內供應端各類企業利潤向上空間由大到小的排序或為：在產項目為非智利鹽湖的海外供應商＞在產項目含智利鹽湖的海外供應商＞國內供應商。依舊以Allkem的Olaroz鹽湖項目為例，參考其披露的下半年售價指引（4.7萬美元/噸），則其下半年碳酸鋰毛利約4.3萬美元/噸，環比上半年增加42%，這一增速可大致作為年內供應端利潤增速的上限。中長期維度，隨着供應端新增產能的釋放，供需過剩的背景下明年鋰鹽價格或進入調整期，而與此同時，低品位礦山的開發、以及各資源國政策調整導致的稅負成本上行，都將抬升供應端的成本中樞。在此情況下，供應端利潤面臨收縮壓力，而坐擁優質資源、且項目所在地政策調整風險較小的供應商或具有長期競爭優勢。對於鋰精礦—碳酸鋰/氫氧化鋰的生產路徑而言，供應端可進一步拆分為礦端和冶煉端。鋰鹽價格上行，供應端整體利潤大幅擴張，但具體到供應端內部，今年以來礦冶的利潤走勢卻表現出明顯分化：鋰礦商利潤快速走高，Mt Cattlin 2022年二季度鋰精礦生產利潤高達4189美元/干噸，環比增加129%；而鋰鹽廠的理論利潤則從3月的30萬元/噸LCE迅速收窄至當前的13萬元/噸附近。那麼，二者的利潤走勢緣何分化，後續又將如何演繹？不難看出，影響供應端內部利潤分配的關鍵變量為鋰精礦價格，因此探討供應端內部的礦冶利潤分配，就是在分析鋰精礦的價格變動趨勢，本質上需要回歸鋰精礦的供需格局。
現貨價格來看，碳酸鋰價格漲勢最凌厲的階段為2021年底至2022年初，核心驅動在於供需偏緊的現實以及對需求的樂觀預期，3月起受疫情及車企漲價等負面因素影響，需求預期轉向悲觀拖累鋰鹽價格回落，而同期鋰精礦現貨價格仍在快速上漲，由3月的不足3000美元/噸增至5000美元/噸附近，並於8月突破5000美元/噸的關口繼續上行。隨着原料端鋰精礦價格漲幅超過產成品鋰鹽，鋰鹽廠利潤承壓回落。
而實際中，與鋰鹽產品的銷售類似，當前鋰精礦同樣是以長單為主的銷售模式，因此用鋰精礦現貨價格測算的礦冶利潤存在一定偏差，我們依舊需要關注長單定價機制的影響。今年以來，多家澳礦商對現有機製做出調整，具體包括在長單定價機制中引入現貨定價因子、縮短現有長協訂單的價格審查周期等，這些舉措明顯改善了長單售價與現貨價格顯著脫節的問題。以Mt Cattlin為例，在過去數年中，其實際銷售均價均略低於鋰精礦現貨售價，隨着鋰礦現貨價格的快速上漲，今年一季度二者價差走闊至451美元/噸，即Mt Cattlin實際售價較現貨價格的折價比例達17%，公司重新與下遊客戶就售價商談後，二季度售價環增129%至4992美元/噸，較同期現貨價格轉為溢價17%。其餘澳礦商二季度的實際銷售均價也大多錄得顯著上漲，與現貨價格的差距有所收窄。唯一的例外是Talison旗下的Greenbushes，由於其長單價格的調整頻率為半年一次，因此其上半年銷售均價維持在1770美元/噸的較低水平，但據IGO二季報披露，下半年其化學級鋰精礦的售價指引為4187美元/噸（FOB），環比上浮137%。此外，Pilbara還率先於去年引入了線上拍賣這一銷售機制，將包銷協議之外的鋰精礦通過拍賣的方式銷售、以更充分地獲得資源端高溢價帶來的收益。迄今為止，Pilbara已通過BMX平台完成了8次鋰精礦拍賣，歷次成交價與同期現貨價相比均呈顯著溢價，更遠高於其長協售價。儘管現階段其通過拍賣方式銷售的鋰精礦數量較少、對礦企利潤的貢獻有限，但據Pilbara規劃，旗下Ngungaju礦山復產後產出的鋰精礦並未簽訂包銷協議、將全部通過BMX拍賣平台進行銷售，該礦山年產能18萬噸，計劃於三季度爬產期結束後達產，屆時以拍賣形式銷售的鋰精礦占比將大幅提升，礦企利潤進一步增厚。
今年以來，不論是鋰精礦現貨價格的快速上行，還是長單定價機制朝着明顯更利於礦商的方向調整，都表明當前上游鋰礦商掌握了更多的議價權，部分礦企也在業績報告中提到，下遊客戶「非常配合」合同的重新商定。這一話語權讓渡背後的基本面支撐在於，當前全行業的供應瓶頸主要集中在資源端，也就是鋰精礦明顯供不應求，一個直觀的體現為，即便當前下游需求高增、鋰鹽市場緊平衡，但鋰鹽廠開工率仍維持在80%以下、難有顯著提升。同時，從企業的資源保障度而言，國內大多鋰鹽廠的原料自給率並不高，為了保證生產的連續性、在高速增長的行業中維持或進一步提升市占率，鋰鹽廠階段性將利潤率置於相對次要位置、在談判中讓渡部分利潤也不足為奇。
那麼，後續礦冶利潤走勢是否會延續分化，本質上取決於鋰精礦供需錯配的問題能否得到解決。短中期而言，年內鋰精礦供需格局仍將偏緊，明年這一局勢或有階段性緩解。儘管今年有大量新增鋰精礦產能計劃投產，但考慮到投產時間多集中於下半年、且需要半年左右的爬產期才能實現滿產，年內新增產能帶來的供應增量較為有限。2022年上半年澳洲鋰精礦產量共計114萬噸，雖錄得25%的同比增幅，但受疫情等外部因素以及礦山自身的品位波動影響，實際產量均低於企業此前給出的產量指引，目前來看這些擾動因素下半年或依舊對礦山生產構成擾動。基於此，我們認為年內礦端供應偏緊已成既定事實，而隨着今年的新投產能經歷半年左右的爬產期後形成穩定供應，明年鋰精礦供需錯配的問題有望得到階段性緩解。
但長期而言，考慮到資源端和冶煉端的產能建設周期和難易程度相差巨大，鋰礦供需偏緊的格局或長期維持。正如我們此前在《高價刺激下，鋰礦產能增速的上限在哪？》中提到的，礦產項目的開發是一個漫長的過程，一個典型的礦山項目從首次被探明到最終形成穩定的產出，前期需要經歷多輪勘探、可行性研究才能進入最終的施工建設階段，整個開發周期通常耗時超過10年，且中途還可能因政府審批流程受阻、周邊配套基建設施欠完備等擾動因素而進一步拉長開發周期。而鋰鹽廠新產能建設面臨的客觀約束則相對較少，通常而言一個新項目的建設周期在2年左右。這一開發周期的差異使得中長期而言，冶煉端的產能建設總能及時匹配上游礦端的擴產進度、甚至部分時期可能出現產能過剩，通常情況下冶煉端並不會成為供應端瓶頸，也就較難獲得較高的議價權。此外，即便當前產業鏈有加速一體化的趨勢，但鋰鹽廠的資源焦慮依舊難言緩解。具體而言，上游礦商計劃通過向產業鏈下游延伸的方式進一步增厚利潤，同時鋰鹽廠也在爭相布局上游礦產資源、以提高原料自給率。其中，第一種一體化路徑進展較為順利，其面臨的客觀阻礙較少、耗時較短，且當地政府的態度也較為支持，當前已有多家澳洲鋰礦商布局鋰鹽業務，近年內將陸續有產能建成投產，屆時流向市場的鋰精礦比例將面臨收縮壓力。第二種路徑面臨的不確定因素則較多，如前文提及的項目施工條件不佳、所在地政策變動風險等，且礦產項目的開發周期也相對更長。在此情況下，鋰鹽廠的資源焦慮難見緩解，或依舊對原料價格保持較高的忍耐度、向上游讓渡部分利潤。
今年以來，不論是鹽湖還是硬岩鋰礦，資源開採成本均顯著上升，推升成本的關鍵因素在於通脹壓力、勞動力市場緊張、以及與價格掛鈎的特許權使用費（或資源稅）成本大幅攀升。隨着通脹見頂回落、全球供應鏈緊張得到邊際緩解，能源、輔料及運輸成本有望環比回落，澳洲本輪疫情峰值已過，對當地勞動力市場的衝擊也有所緩和。但在產成品價格高企的當下，與售價掛鈎的特許權使用費（或資源稅）預計仍將延續上漲態勢，其中，因為更高的資源稅率，年內智利鹽湖成本上行壓力相對更明顯。短期內，年內供需緊平衡依舊對鋰鹽現貨價格存有支撐，同時，國內鹽湖冬季減產使得供應增速邊際放緩，疊加車企年末衝量帶動需求環比上行，四季度基本面邊際向好有望支撐價格偏強運行，但考慮到下游對高價承接力度有限、渠道庫存的價格緩衝墊作用有望逐步顯現，我們認為碳酸鋰價格突破前高難度較大，但長單合同定價機制的進一步調整有望邊際增厚海外供應商的利潤。而拉長時間維度後我們發現，相較於去年的短缺，今年鋰資源緊缺的問題邊際緩解，明年供應放量則將帶動供需格局進一步轉向寬鬆，屆時供需過剩的基本面或驅動鋰鹽價格趨勢性回落，綜合考慮年內過剩幅度以及行業長期的高增長屬性，我們認為此輪碳酸鋰價格或回調至30萬元/噸附近。考慮到年內鋰價仍有上行驅動，同時成本端上行壓力相對有限，年內供應端利潤預計仍將維持高位、但進一步向上的彈性有限。基於定價機制的調整空間、資源稅負等因素綜合考慮，年內供應端各類企業利潤向上空間由大到小的排序或為：在產項目為非智利鹽湖的海外供應商＞在產項目含智利鹽湖的海外供應商＞國內供應商。中長期維度，隨着供應端新增產能的釋放，供需過剩的背景下明年鋰鹽價格或進入調整期，而與此同時，低品位礦山的開發、以及各資源國政策調整導致的稅負成本上行，都將抬升供應端的成本中樞。不論是產成品價格的峰值回落、還是成本端的中樞上行，都將使得供應端利潤面臨收縮壓力。橫向對比，坐擁優質資源、且項目所在地政策調整風險較小的供應商或具有長期競爭優勢。具體到供應端內部，由於今年以來鋰精礦價格漲幅遠超碳酸鋰、同時長單定價機制也朝着明顯更利於礦商的方向調整，礦冶利潤走勢顯著分化，利潤加速向上遊資源端集中，背後的基本面支撐在於鋰精礦相對更確定性的短缺。考慮到資源端和冶煉端的產能建設周期和難易程度相差巨大，鋰礦供需偏緊的格局或長期維持，即便當前已有部分鋰鹽廠正積極布局上游礦產資源以提高原料自給率，但漫長的礦產項目開發周期及過程中諸多不確定因素都使得鋰鹽廠的資源焦慮難言緩解。在此情況下，即便隨着礦端新增產能在明年形成穩定供應，鋰精礦供需錯配的問題有望得到階段性緩解，但長期而言，鋰鹽廠大概率將依舊對原料價格保持較高的容忍度，不論供應端利潤總量如何變動，最上游的資源端或持續享有更高比例的利潤分成。資源國政策大幅變動，新增產能建設進度與企業預期不符。
陳禕萱 高級分析師（有色金屬）
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