鑽石舞台

2022年，證券市場波動仍在持續，券商資管產品收益率一度集體承壓。儘管市場在二季度後有所回暖，但根據中證協數據，上半年全行業資產管理業務淨收入133.19億元，同比下滑7.94%。同時，券商中國記者統計發現，上市券商資管業務淨收入TOP10的集中度從去年同期的82.45%，下滑至78.59%，顯示逆市背景下，頭部券商資管或首當其衝。

此外，多家券商資管在接受券商中國記者採訪時均表示，從大類資產配置角度看，債券資產估值回調風險在積聚，股債性價比逐步向權益傾斜。對下半年權益市場行情保持謹慎樂觀態度，面對波動加劇、風格輪動頻繁的情形，投資應當回歸對企業基本面的判斷。

以41家上市券商為樣本，對比中報合併口徑下的資管業務手續費淨收入(簡稱「資管業務淨收入」，下同)，可以大致窺見券商資管業務的整體面貌。Wind數據顯示，上半年共有24家上市券商資管業務淨收入同比增加，占比約六成，表明近半上市券商資管業務壓力頗大。

具體而言，上半年共有11家上市券商資管業務淨收入超過5億元。其中，中信證券和廣發證券資管業務淨收入分別為54.34億元和44.19億元，穩踞第一梯隊，與其他券商拉開了較大差距；華泰證券、東方證券和海通證券則組成第二梯隊，資管業務淨收入分別為16.69億元、13.95億元和10.86億元；中金公司、財通證券、申萬宏源等6家上市券商資管業務淨收入亦超過5億元關口。

但若以業務增速來看，則可以看到在5家10億元以上資管業務淨收入的上市券商中，除華泰證券實現了13.51%的增長外，其餘4家均同比下滑，下滑幅度最大的甚至達到了40.72%。反倒是部分中上游券商資管業務進步明顯，例如光大證券和天風證券上半年資管業務淨收入分別為6.58億元和5.10億元，同比增幅分別為57.9%和78.97%。

這一變化也意味着，頭部券商資管的業務集中度正在下滑。據券商中國記者統計，今年上半年上市券商資管業務淨收入合計為219.92億元，其中TOP10的資管業務淨收入合共172.84億元，占比約78.59%。而在去年同期，這一比例為82.45%，相當於同比減少了3.86個百分點。

在頭部券商資管的市占率縮水的同時，部分中小型券商開始奮起直追。Wind數據顯示，上半年中泰證券、西部證券、太平洋、東北證券4家上市券商資管業務淨收入同比均實現翻倍，其中中泰證券資管業務淨收入同比增長162.02%，一舉拿下了2.82億元的資管業務淨收入。

上半年市場行情大幅波動帶來的受託管理規模縮水，被認為是券商資管業務收入下滑的主要原因，但這一趨勢近期正在有所好轉。中基協數據顯示，截至6月底，證券公司及其資管子公司平均管理私募資管業務規模為749億元，相比於2021年12月底的818億元，大幅減少69億元。但截至7月底，這一數據已回升至775億元。

2022年，資管新規正式實施，資產管理行業全面進入淨值化管理的階段。境內外環境的複雜多變、資本市場的波動加劇、監管政策的不斷細化與完善，使得資產管理機構的挑戰與機遇並存。

面對上半年複雜的行業環境，部分券商資管業務卻實現了逆市增長。例如中泰證券表示，其資產管理業務實現營業收入3.27億元，同比增長67.28%，主要是資產管理業務公募化轉型取得新進展，業務結構進一步優化，資產管理規模及收入穩步提升。

華泰證券則提到，上半年華泰資管繼續向主動管理方向發展，積極構建規模化、差異化且覆蓋不同風險收益特徵的產品體系。包括集合資產管理業務有效落實新規轉型，單一資產管理業務加快發展淨值型委外業務，專項資產管理業務持續推進產品創新，公募基金管理業務積極打造針對投資者不同流動性需求的淨值化理財解決方案等。

天風證券則透露，其依託成立不久的天風資管持續加強投研能力和團隊建設，提升主動管理能力，致力於為客戶提供多層次、全方位、高品質的資產管理服務，建立了覆蓋由低到高不同風險收益特徵的豐富產品線。報告期內，其資管業務實現營業收入5.01億元，較上年同期增長51.82%。

此外，證監會網站信息顯示，自2019年年底安信證券獲批設立資管子公司後，一度中斷了近四年（2016年1月至2019年12月）的券商資管子的設立正在逐漸熱門起來。今年以來，華安證券、國信證券、國聯證券、長城證券陸續提請設立資管子公司；國金資管已於7月7日拿到證監會的核准批覆；中信證券和中金公司兩家龍頭的資管子設立申請，也在近期相繼進入了反饋意見階段。在資管行業監管政策導向的鼓勵下，未來券商資管子公司或有望迎來一輪明顯擴容。

「當前A股市場的下行風險已經得到較為充分的釋放，儘管短期受美聯儲加息、新冠肺炎疫情等不利因素影響，仍有可能出現一定反覆，但如果從未來1-3年的時間周期去看，中國權益資產的性價比已經高於債券資產。」華鑫證券資管多元資產投資部總經理肖龍敏認為，以滬深300、上證50指數為代表的大盤藍籌股的配置價值尤其值得重視。

華鑫證券MARMS多資產風險監控系統數據顯示，經過7月份以來的二次探底之後，主要A股市場指數的風險溢價水平（ERP）均已再次回到歷史最高75分位的位置，滬深300、上證50等大盤指數調整幅度大於中證500、中證1000等中小盤指數，前兩者風險溢價甚至已經接近今年3月份俄烏戰爭和2020年3月疫情首次暴發時候的位置，表明市場價格已經基本反應了較為悲觀的預期，安全邊際開始逐步顯現。

國聯資管最新觀點也認為，綜合來看，未來債券資產估值回調風險在積聚，股債性價比已逐步向權益傾斜。受制於地產拖累和疫情擾動，中國經濟從低谷邁入復甦尚需時日，在此之前貨幣政策仍大概率會保持寬裕狀態。基於這一背景，權益市場很難步入全面的熊市，可能仍將體現為結構性行情。

從結構上來看，今年主線並不清晰，經濟結構調整帶來的是資本市場的輪動演繹，專注題材類的資金表現得相當活躍，「快進快出」地追逐着各類機會——半年報出爐前持續埋伏入場，半年報公布後迅速賣出，即便對待經營業績非常優秀的公司也是如此。這表明，價值投資者失去了部分話語權，這是市場脆弱性的表現。

國聯資管強調，在這樣的背景下，更宜回歸對企業基本面的判斷。建議聚焦於技術含量高的高端製造業領域，側重挖掘景氣賽道上下游產業鏈中具有核心技術的相關標的，如光伏、新能源車、軍工產業鏈等，追求更具業績「確定性」及「可持續性」的標的。

海通資管則針對上市公司半年報指出，從滬深兩市上市公司的中報披露情況看，整體歸母淨利潤增速處於個位數水平，較一季度增速預計將出現進一步下滑，一半以上的企業利潤負增長，高增長部門稀缺，業績高增速的中小企業多數為新能源業務相關。二季度後A股基本面修復斜率將相對和緩，傾向於弱復甦。

從結構上看，「含車量」興起，「含房量」回落，醫藥食品韌性足。半年報業績增速較快的集中在新材料、上遊資源品、新能源車、光伏風電等高端製造以及整車汽零等板塊，醫藥和必選消費居中，金融和地產板塊業績不佳。展望後期，考慮到國際能源危機、地緣政治風險引致的海外產業鏈、供應鏈的脆弱性，預計中國製造業體系完整、品類齊全的優勢將進一步得以發揮，對權益市場保持謹慎樂觀態度。