鑽石舞台

文張超 梁晨 王綺文

「黃金時代」下，軍工上市公司加速湧現

軍工資產證券化加速，2025年有望達到240家左右。軍工上市公司數量從2012年的59家上市公司到目前的187家上市公司，十年來軍工上市公司數量增加了2倍。僅2021年以來，就有新增軍工上市公司33家，預計到2025年，軍工上市公司數量有望達到240家左右，屆時軍工行業的影響力將進一步提升。

註冊制降低軍工企業上市門檻。隨着科創板的建立以及註冊制的推行，軍工企業上市門檻降低，直接IPO上市的企業快速增加。2020年以來，共有48家軍工公司IPO，其中近9成（88%）為註冊制，科創板上市數量達到了30家（占比63%）。同時註冊制對於軍工企業的定價更加合理，對於優質的企業，估值的提高可以給予公司更多的募集資金。2019年以來軍工企業的上市市盈率不斷提高，到2022年（截至8月31日）軍工上市公司的平均發行市盈率已經超百倍，平均發行市盈率（TTM）也達到了64倍。

地域分布：集群效應明顯，聚集於北京、四川、廣東、陝西、長三角

我國軍工上市公司在22個省市自治區均有分布，但75%集中在北京、四川、廣東、陝西、長三角五個地區，具有明顯的集群效應，具體集群來看：

1、首都北京依託軍工集團總部、科研院所以及軍方客戶的地域集中優勢，以38家（占比20%）上市公司的數量遙遙領先；

2、四川省和陝西省以航空主機廠為基礎不斷拓展相關上下游產業鏈，分別擁有27家（占比14%）和17家（占比9%）上市公司；

3、廣東深圳所在的華南地區則憑藉較好的高科技新興領域扶持力度孕育了18家（占比10%）上市公司；

4、長三角地區則抓住為軍工企業提供配套產品的機會脫穎而出，合計共有39家（占比21%）上市公司。

我們認為未來軍工上市公司地域分布仍將以這些軍工重鎮區域集中分布，並且隨着上市門檻的降低，這些地域相關產業鏈的公司的將不斷上市，集中度會進一步增加。值得注意的是隨着大飛機C919的驗證交付，圍繞着長三角地區（以上海的中國商飛、中國航發商發為核心）的民機產業鏈將迎來快速發展。

產業鏈環節：以配套為主，產業鏈分布具有地域特點

軍工電子類公司占比最多，總裝上市公司少。從軍工上市公司產業鏈分布來看，可以分為總裝、分系統、軍工電子、材料、零部件加工和軍工通信六大類，其中軍工電子擁有65家上市公司，以35%的占比位於首位，總裝類軍工上市公司數量最少，僅有16家，占比9%。

不同地區軍工企業具有獨特的產業特點。前五大軍工企業所處區域中，北京在分系統、軍工電子和軍工通信產業鏈擁有較多上市公司，零部件加工類公司較少；四川省和陝西省需要配套相關主機廠，因此具有較多的零部件加工類公司；廣東省以軍工電子類企業突出；江蘇省在配套方面具有優勢，因此在軍工材料、零部件加工等環節擁有較多上市公司。不同地區擁有其在國防軍工領域較為側重的產業鏈環節，形成其獨特的優勢。

我們認為未來總裝類公司仍然會以軍工集團相關主機廠作為核心，因此數量占比上仍然會偏低，但其中不乏一些賽道（如小型無人機、軍貿類導彈以及雷達整機等），民參軍企業可以逐步參與發展。此外隨着上市門檻的降低，更多的中小配套企業會持續上市，相關的配套產業鏈公司占比會不斷增加，比如隨着新一代裝備的加速建設，信息化、智能化需求快速增長，有望帶動軍工電子類上市公司數量、比例持續增加；而在「小核心，大協作」的推動下，外溢產能給民營企業，相關材料以及機械加工的企業也會快速發展起來，並不斷上市。對於分系統上市公司，我們認為未來隨着軍工企業的發展，產業鏈上下游開拓是必然的發展趨勢，一些配套企業會持續提升自己的配套層級，發展出更多的分系統上市公司。

市值規模：「量」升「質」也升

目前100億元以下市值的軍工上市公司占比超一半，整體市值仍然偏小，但隨着越來越多優質軍工企業不斷上市、軍工行業景氣度的不斷提升以及市場關注度的增加，軍工行業市值重心不斷上移。從市值維度來看，受益於「十四五」軍工景氣度上升、上市政策鼓勵以及門檻的降低，目前軍工行業上市公司正處於快速增長的階段，增量上做大了行業整體市值，同時頭部上市公司的市值集中度的提升，以及平均市值規模不斷提升的情況表明了目前行業市值是「量」升「質」也升。我們認為「十四五」期間是軍工行業上市公司市值規模快速擴張的階段，隨着這些核心軍工企業的上市完畢，會逐漸轉變為單獨「質」升的階段，屆時行業內頭部公司的市值集中度有望加速上升。

收入、利潤規模：有待提升，頭部集中

軍工上市公司收入（2021年）主要集中在10億元以下，占比為43%。2017年以來，軍工上市公司收入集中度（CR10%）不斷增長，10%數量的公司收入規模占比近60%。歸母淨利潤（2021年）方面，主要集中在1-5億元之間，占比為39%。從軍工上市公司淨利潤集中度（CR10%）來看，基本維持在40%以上。

軍工行業涉及行業多，產業鏈廣，而在目前配套企業偏多，下游總裝或系統級企業整體偏少的情況下，收入、淨利潤規模較小的軍工上市公司仍然占大多比例，有待進一步發展提升。但可以看到，軍工行業上市公司收入、淨利潤的頭部集中情況明顯，10%的公司業績規模全行業占比近一半。我們認為隨着軍工行業景氣度的不斷提升，軍工市場規模的穩步擴大，在企業的上下游拓展，及充分競爭後，軍工行業內的馬太效應將會進一步體現。

軍工集團：高質量發展，資產證券化率加速

軍工央企改革，推動上市公司高質量發展。2022年是國企改革三年行動的攻堅之年、收官之年，同時5月底國資委印發《提高央企控股上市公司質量工作方案》，要求要分類推進上市平台建設，形成梯次發展格局。隨着國企改革進一步深入，軍工央企控股上市公司將加大資本運作力度、注重上市公司內在價值和市場價值的同步提升，盈利能力和活力也將得到進一步增強，軍工集團上市公司高質量發展明顯提速。

軍工集團資產證券化加速。隨着註冊制正式實行以及改革政策的推動，軍工集團資產上市明顯加速。目前我國軍工集團資產證券化率較以往得到了大幅提升，從2010年的21.89%到2021年已提升至47.59%，但從全球來看，國外軍工企業資產證券化率為70%到80%，國內的軍工資產證券化仍然屬於較低水平，大幅低於國外成熟軍工企業。

軍工央企上市公司大多處於軍工產業的核心地位，而核心地位的維持，主要是由於其處於產業鏈中下游、配套層級更高、離客戶需求更近，更容易獲得信息和資源優勢，從而享受更高的議價能力。但從長遠來看，軍工央企上市公司也面臨「競爭格局打破」、逐步「藍領化」兩方面的「挑戰」。軍工央企上市公司行業地位的變化不是一朝一夕，雖然「挑戰」不會影響企業的中短期發展，但技術和思路的轉變需要長時間的累積。一方面，可加大研發投入力度，緊密跟蹤前沿科技，加速向信息化、智能化轉型；另一方面，可藉助外力以消化和吸收。

民參軍：量升、質升、配套層級升

隨着自主可控、國產替代的推進，「小核心、大協作」體系的確立，以及民參軍的門檻降低，民參軍企業市場空間顯著增加，配套層級不斷提升，成長天花板大幅抬升。上市企業數量由2016年的26家上升至目前的112家，占比由39%上升至60%。市場份額占比也進一步擴大。

基於對軍工行業「十四五」的樂觀預期，民參軍上市公司發展迅速，但同時普遍有「擴產衝動」。由於行業訂單飽滿，主機廠訂單外溢，民參軍因較低的規模基數，表現出更大的業績彈性，充分享受行業發展紅利的預測固然是正確的、毋庸置疑的。同時，高速擴產也可能存在四個潛在風險：1、快速擴產可能會以犧牲產品品質為代價；2、擴張「低端」產能，難以可持續發展；3、盲目「參軍」轉型；4、未做長期產能規劃。總體來看，我國軍民兩用技術進入深度融合階段，在軍工央企產業鏈鏈長的帶動下，發揮越來越重要的作用，整體經營呈現量升、質升、配套層級升，價格略降緩降，利潤率相對穩定，走向規模化、專業化的發展道路。

目錄

一、 「黃金時代」下，軍工上市公司加速湧現

（一） 軍工資產證券化加速，2025年有望達到240家左右

（二） 軍工行業市場比重不斷提升

（三） 註冊制降低軍工企業上市門檻

二、 地域分布：集群效應明顯，聚集於北京、四川、廣東、陝西、長三角

（一） 75%地域集中：北京、四川、廣東、陝西、長三角

（二） 以軍工集團相關院所、主機廠為核心進行地域分布

三、 產業鏈環節：以配套為主，產業鏈分布具有地域特點

（一） 軍工電子類公司占比最多，總裝上市公司少

（二） 不同地區軍工企業具有獨特的產業特點

四、 市值規模：「量」升「質」也升

五、 收入、利潤規模：有待提升，頭部集中

六、 軍工集團：高質量發展，資產證券化率加速

（一） 軍工央企改革，推動上市公司高質量發展

（二） 軍工集團資產證券化加速

七、 民參軍：量升、質升、配套層級升

八、 風險提示

（一）軍工資產證券化加速，2025年有望達到240家左右

「十四五」軍工黃金時代序幕拉開，軍工行業正迎來一個高景氣增長的新時期和大時代，同時註冊制的推行，上市門檻顯著降低，眾多軍工企業加速證券化。在武器裝備強有力的需求增量下，各領域、各產業鏈也不斷湧現出一系列優質軍工上市公司。

廣義的軍工上市公司（數量240家）包含了53家軍工集團下屬非軍工主業公司，本文討論分析的軍工上市公司主要為軍工主業上市公司（187家），其中軍工集團軍工上市公司47家，其他國企類軍工上市公司28家，民參軍上市公司112家。

（二）軍工行業市場比重不斷提升

隨着軍工上市公司數量的不斷增加，軍工上市公司的總市值不斷提升，從2012年的3523億元（占A股上市公司總市值的比例為1.54%），到目前（2022年8月31日）的3.07萬億元（占A股上市公司總市值的比例為4.07%），十年來軍工上市公司市值增加了近8倍。

（三）註冊制降低軍工企業上市門檻

軍工資產上市主要有兩個路徑，一個是直接IPO上市，另一個是通過資本運作上市（如重組、注入、併購軍工資產等方式）。在目前上市的軍工企業中，有52家公司是通過資本運作的方式實現軍工資產上市，從時間分布來看，主要集中2015-2018年，數量占比達到一半以上（30家，占比58%）。2019年隨着科創板的建立以及註冊制的推行，軍工企業上市門檻降低，軍工資產通過資本運作上市的數量明顯減少，而直接IPO上市的企業快速增加。

（一）75%地域集中：北京、四川、廣東、陝西、長三角

從軍工上市公司地域分布來看，我國軍工上市公司在22個省市自治區均有分布，其中主要集中在五個地區，北京、四川省、廣東省、陝西省以及長三角地區（上海、江蘇省、浙江省、安徽省），涉及上市公司數量139家，占比接近全國上市公司數量的75%，具有明顯的集群效應，形成了以這五大區域為中心，輻射華北、西南、西北、華南和華東的產業布局，而西部地區雖擁有四川、陝西兩大軍工產業集群，但再往西部的青海、甘肅、新疆、西藏地區卻沒有軍工上市公司。具體集群來看：

1、首都北京依託軍工集團總部、科研院所以及軍方客戶的地域集中優勢，以38家上市公司的數量遙遙領先；

2、四川省和陝西省以航空主機廠為基礎不斷拓展相關上下游產業鏈，分別擁有27家和17家上市公司；

3、廣東深圳所在的華南地區則憑藉較好的高科技新興領域扶持力度孕育了18家上市公司；

4、長三角地區則抓住為軍工企業提供配套產品的機會脫穎而出，合計共有39家上市公司，其中江蘇省數量最多為19家，安徽省8家、上海7家、浙江省5家。

（二）以軍工集團相關院所、主機廠為核心進行地域分布

軍工上市公司圍繞軍工集團下屬院所、主機廠進行地域集群分布。據統計，十大軍工集團共有約259家科研院所，分布在25個省份、55個城市。

按地域統計，北京以81家院所數量遙遙領先，完全覆蓋十大軍工集團，其所擁有的院所數量占院所總數的31.27%，航天科工、航天科技在北京擁有較多院所，數量分別為23家、22家；陝西省以33家院所數量位居第二，涉及8個軍工集團，其中西安市擁有25家。兵器工業、航天科技、航空工業在陝西省所擁有的院所數量排在前三位，數量分別為9家、9家和6家；其次為上海，擁有29家科研院所，涉及6個軍工集團，居於前列的軍工集團分別為航天科技、中船集團、中國電科，分別擁有13家、6家和5家院所。

除此之外，我國軍工重地所在地區四川省、江蘇省和遼寧省所擁有科研院所數量也位居前茅，位列我國23個省份的第五位、第六位和第八位。其中，四川省擁有12家科研院所，涉及7個軍工集團，有9家院所位於成都市，比如航空工業611所，此外中國電科在四川省有多家院所，如9所、10所、29所、30所；江蘇省擁有10家科研院所，涉及5個軍工集團，有5家院所位於南京市。中國電科在江蘇省擁有最多科研院所，如14所、28所、55所、58所；遼寧省擁有8家科研院所，涉及5個軍工集團，有5家院所位於瀋陽市，分別是航空工業下屬601所、626所，中國電科下屬47所、53所，中國航發下屬606所等。

我們認為未來軍工上市公司地域分布仍將以這些軍工重陣區域集中分布（北京、四川、廣東、陝西、長三角），並且隨着上市門檻的降低，這些地域相關產業鏈的公司的將不斷上市，集中度會進一步增加。值得注意的是隨着大飛機C919的驗證交付，圍繞着長三角地區（以上海的中國商飛、中國航發商發為核心）的民機產業鏈將迎來快速發展，2019年上海市和航空工業簽署戰略合作協議，中航機載系統有限公司「三中心一總部」規劃於上海落戶，未來將成為中國民機產業生態的發展前哨，進一步推進「長三角航空機載系統產業集群」的形成。

（一）軍工電子類公司占比最多，總裝上市公司少

從軍工上市公司產業鏈分布來看，可以分為總裝、分系統、軍工電子、材料、零部件加工和軍工通信六大類，其中軍工電子擁有65家上市公司，以35%的占比位於首位，總裝類軍工上市公司數量最少，僅有16家，占比9%。

（二）不同地區軍工企業具有獨特的產業特點

前五大軍工企業所處區域中，北京在分系統、軍工電子和軍工通信產業鏈擁有較多上市公司，零部件加工類公司較少；四川省和陝西省需要配套相關主機廠，因此具有較多的零部件加工類公司；廣東省以軍工電子類企業突出；江蘇省在配套方面具有優勢，因此在軍工材料、零部件加工等環節擁有較多上市公司。不同地區擁有其在國防軍工領域較為側重的產業鏈環節，形成其獨特的優勢。

（一）軍工央企改革，推動上市公司高質量發展

2022年是國企改革三年行動的攻堅之年、收官之年，隨着國企改革進一步深入，軍工央企控股上市公司將加大資本運作力度、注重上市公司內在價值和市場價值的同步提升，盈利能力和活力也將得到進一步增強，軍工集團上市公司高質量發展明顯提速。

5月18日，國務院國資委黨委委員、副主任翁傑明在深化國有控股上市公司改革爭做國企改革三年行動表率專題推進會上表示：

① 要繼續加大優質資產注入上市公司力度，集團公司要系統梳理未上市和已上市資源，結合實際逐步將現有未上市的優質資產有計劃地注入上市公司，必要的也可單獨上市；

② 要穩妥探索符合條件的多板塊上市公司分拆上市，支持有利於理順業務架構、突出主業優勢、優化產業布局、促進價值實現的子企業分拆上市；

③ 要盤活或退出低效無效上市平台。

5月底，國資委印發的《提高央企控股上市公司質量工作方案》提出，要分類推進上市平台建設，形成梯次發展格局。中央企業集團公司要對子企業上市工作進行統籌，建立對相關資源上市必要性、可行性和上市方式的研究評估機制，引導子企業樹立正確理念，明確上市是改革發展手段而非目的，防止盲目追求單獨上市。支持各類納入改革試點和改革專項工程的重點企業，以及在產業鏈、供應鏈關鍵環節和中高端領域布局的企業到相應層次資本市場上市，可注入現有上市公司平台，必要的也可單獨上市。對上市公司擬分拆子企業上市的要充分論證，支持有利於理順業務架構、突出主業優勢、優化產業布局、促進價值實現的子企業分拆上市。

7月，國資委組織召開的提高央企控股上市公司質量工作推進會提出，各央企要着力構建定位清晰、梯次發展的上市平台格局，着力打造內在價值和市場價值的「雙優生」，着力當好央企和資本市場守正創新的「先鋒隊」；要抓緊編制具體方案。按照國務院國資委的要求，央企須於8月底前將各集團提高上市公司質量工作方案報送國資委，2024年底全面驗收評價。央企控股上市公司發展質量也將納入央企負責人經營業績考核。

9月1日召開的《鞏固深化國企改革三年行動補短板強弱項專題推進會》上，翁傑表示各中央企業和各地改革工作檯賬完成率均超過98%，三年行動取得了顯著成績。

（二）軍工集團資產證券化加速

隨着註冊制正式實行以及改革政策的推動，軍工集團資產上市明顯加速，2020年以來共有10家軍工集團上市公司IPO上市，1公司轉板北交所，同時還有5家正在辦理上市。

我們認為，軍工央企上市公司大多處於軍工產業的核心地位，而核心地位的維持，主要是由於其處於產業鏈中下游、配套層級更高、離客戶需求更近，更容易獲得信息和資源優勢，從而享受更高的議價能力。但是，從長遠來看，軍工央企上市公司也面臨兩方面的「挑戰」：

1、隨着民參軍門檻降低，配套層級提高，在部分領域軍大民小的競爭格局在局部領域可能會被打破；

2、信息化智能化時代下，軍工產業邏輯逐步由「製造」向「智造」轉型，附加值最高的部分可能由如人工智能、雲計算、高端芯片等領域分享，總裝廠可能逐步「藍領化」。

以上挑戰長期看不得不應對，軍工央企上市公司行業地位的變化不是一朝一夕，該「威脅」不會影響企業的中短期發展，但技術和思路的轉變需要長時間的累積。一方面，可加大研發投入力度，緊密跟蹤前沿科技；另一方面，可藉助外力以消化和吸收。

基於對軍工行業「十四五」的樂觀預期，民參軍上市公司發展迅速，但同時普遍有「擴產衝動」。由於行業訂單飽滿，主機廠訂單外溢，民參軍因較低的規模基數，表現出更大的業績彈性，充分享受行業發展紅利的預測固然是正確的、毋庸置疑的。同時，高速擴產也可能存在四個潛在風險：

1、快速擴產可能會以犧牲產品品質為代價。一味快速、盲目擴產，人員素質、管理水平、技術能力等方面難以同步跟進，可能導致出現產品一致性等技術問題。而軍品標準無疑是極高的，一旦技術層面出現問題，企業會有「猝死」風險。

2、擴張「低端」產能，難以可持續發展。目前國內出現軍工熱，其中不少企業根本不具備研發能力，也不掌握核心技術，配套產品單一，未來發展動力不足。部分軍工項目以謀求取得軍工資質和國家補貼等短期利益為目的，這既不符合國家政策導向，也不利於軍工產業的健康發展。如果僅僅擴張「低端」產能，沒有核心技術和能力，長期來看容易暴露諸多風險。

3、盲目「參軍」轉型。一方面，部分企業轉型軍工，以增厚業績、捕捉市場熱點與提升估值水平為主要動機，埋下種種隱患；另一方面，軍工行業有其自身獨特規律，部分企業尚未充分了解。軍工行業由於其技術密集、裝備研製流程長等特點，產品的從無到有需要大量的資金、技術以及時間積累，而對於資產重、回報周期長、研發風險大的領域，脆弱的民營企業一定要慎之又慎。

4、未做長期產能規劃。軍工行業在未來五到十年快速發展，是具有確定性的。但快速發展之後，屆時是否會產能過剩。民參軍企業快速擴產的同時，需做好產能的長遠規劃，提高產品的軍民通用性，提高產能利用率，做好產能轉化的準備。

總體來看，「十四五」期間，我國軍民兩用技術進入深度融合階段，民參軍企業成長天花板大幅抬升，並因其規模的低基數，將表現出更大的業績彈性。民參軍的發展在軍工央企產業鏈鏈長的帶動下，發揮越來越重要的作用，整體經營呈現量升、質升、配套層級升，價格略降緩降，利潤率相對穩定，走向規模化、專業化的發展趨勢。

①疫情發展仍不確定，導致國內宏觀經濟承壓，軍費投入力度降低；

②國企改革進度不及預期，院所改制、混改、資產證券化等是系統性工作，很難一蹴而就；

③軍品研發投入大、周期長、風險高，型號進展可能不及預期；

④隨着軍品定價機制的改革，以及訂單放量，部分軍品降價後相關企業業績受損；

⑤行業高度景氣，但如若短時間內漲幅過大，可能在某段時間會出現業績和估值不匹配。

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投資有風險 入市需謹慎