鑽石舞台

去年下半年以來，城投因為頻頻在土拍市場大舉拿地，變得越發受到公眾關注。但，其實城投本身也在分化。與之相隨的則是整合。甚至可以說，整合——是近幾年城投身上的重要標籤之一。

2018年以來，隨着隱性債務監管趨嚴、城投融資限制增多，以及部分區域加強債務集中管控，各區域城投整合動作頻繁，湖南、江西、陝西等多個省份更是出台鼓勵城投整合的相關政策文件，推動城投整合數量迅速上升。

今年，是「國企改革三年行動方案」的收官之年，城投整合進一步加速，但是，相比之前，呈現出了一些新的特徵，值得特別注意。

城投整合仍在加速

區縣城投占比提升

如上所說，城投公司的整合多年來一直都在進行，但今年跟往年有些不一樣，主要在三方面：

一是整合的節奏，仍在加速。從今年8月份單月來看，共發生城投整合事件29起，高於1-8 月月均22起的數量，同比增速維持在222.2%的高位。

如果從年度來看，2015年以來城投整合數量不斷增長，今年1-8 月，城投整合數量累計176 起，同比增長128.6%，已超過2021年全年的134起，數量和增速創近年來歷史新高，已經是板上釘釘的了。加速度提升十分明顯。

這裡面的大背景是，2022 年以來，城投融資監管加嚴和評級新規疊加。2022上半年，城投發債政策未出現放鬆，疊加年初窗口指導進一步收緊，導致城投債發行和淨融資，相較去年同期均有所下降。

二是區縣平台整合占比提升。不同於近年來市級平台整合占比為主的特徵，今8月，區縣級平台整合事件占50%以上，較7月提升17.2個百分點，地市級和省級各占42.3%、3.8%。事實上，今年4月以來，區縣級平台整合維持高速。

雖然2022年以來市場整體流動性充裕，以至於出現了罕見的「資產荒」行情，Wind數據統計顯示，今年前4月一級發行票面利率在2%以下的城投債數量為0，而5月、6月分別為3隻、11隻，而7月有26隻，其中7月25日發行的「22廣州地鐵SCP005」票面利率僅有1.51%。

不過，從內部結構來看，2022上半年私募債、低等級和區縣級城投債發行、淨融資規模及占比下降明顯。

為何？因為區縣城投所在地，產業基礎普遍比較薄弱，地方可用的資產資源有限，公司自身的體量、經營能力、管理水平有限，公司整體的市場化意識或觀念不足，對土地財政的依賴比較大，債務負擔水平較高等。而今年以來房地產行業持續在低谷運行，熱點城市的土地出讓也出現爆冷的情況，更別說大多數三四五小城市了。

目前全國有一萬家左右城投公司，約2/3為區縣級城投公司。出於轉型需要或政策要求等因素，各地大多在進行城投平台大整合、註銷和壓縮，但是現存的區縣級城投公司數量依舊可觀。因此，接下來，區縣城投的整合還將會持續加速。

城投的整合方式上

上層新設值得關注

近年來，防範系統性金融風險，被提到了前所未有的高度。為了避免區域系統性金融風險的形成，各地地方政府不遺餘力地支持城投公司轉型，而轉型的第一步就是重組或者說整合。

過去，整合也一直在做。事實上，經過多輪整合之後，城投的資產規模，不同程度地都有所擴大。有些城投的資產體量甚至占到地方國有資產的80%以上。部分城投整合之後確實發展得更好了，但不少仍然不盡如人意。原因當然是多方面的，整合的方式是其中之一。城投應根據自身情況，選擇整合方式。

資產整合是最為常見的整合類型，指的是城投平台資產的劃入或劃出。常見的情形包括區域平台業務整合、配合轉型劃入經營性資產、為規避融資監管整合資產（如劃出有隱形債務的子公司）等。從而達到理順城投公司業務，降低負債的目的。

比如，今年8月1日，南通興川國有資產運營有限公司（簡稱「南通興川」）無償劃入南通崇川開發區經濟發展有限公司、天生產業新城南通有限公司等 6 家公司股權；無償劃出南通市城鎮房地產開發有限公司、南通新家園農業投資發展有限公司等11家公司股權。

經過這番運作，劃入總資產合計503.85億元，占南通興川同期總資產的85.48%，營收占比71.33%；劃出總資產合計620.44 億億元，占南通興川同期總資產的105.26%，營收占比 92.79%；重組後，公司資產負債率由66.54%降至60.57%。此次資產重組完成後，南通興川主要控股園區子公司，雖然總體資產規模、營業收入有所下降，但是資產負債率也因此下降了。

有人說，通過將碎片化的資產整合，做大分母實現對債務的覆蓋，從而衍生出優質項目，再反過來支撐本身信用級別，給予投資人長期有益的信心，這樣的城投模式，永遠能玩下去。

合併型整合也比較多見。合併型整合指由已有的城投平台吸收合併其他平台，根據雙方是否處於同一城投層級又進一步細分為平級合併（同一城投層級的平台合併）和跨級合併（市級平台吸收合併區級平 台）。

比如，以F企和X企兩大集團為主體聯合重組的C企總資產超過2000億元，員工近3000人，成為中部某市發展的中堅力量和主力軍……

新設型整合是需要關注的方式。其指的是新成立一家城投平台，根據新平台和老平台的關係又進一步細分為上層新設（新平台為老平台母公司），以及平層新設（新平台為老平台兄弟公司）。

典型的，比如銀川市級平台整合。今年8月17日，以銀川通聯資本投資運營有限公司為主體，組建銀川通聯資本投資運營集團有限公司，並將整合後的銀川城市建設發展投資集團有限公司、銀川文化旅遊發展集團有限公司及新成立的銀川人才發展集團有限公司、銀川產業投資發展集團有限公司整體劃入至銀川通聯資本投資運營集團有限公司，市級平台形成結構更為清晰的「1+5」架構。

當老平台受到融資政策限制（如在融資平台名單內、有隱債等），或評級提升受限等，則適宜採用新設型整合。後續，這種方式的案例將會越來越多，助力城投公司提升評級和打開融資通道。

「整」的階段，明確定位

「合」的階段，才能盤活

整合，總體上是好事，通過對區域內國有資產資源的整合，好的資源整進來，空殼公司註銷掉，城投公司轉型的基礎就有了——因為規模大了，信用評級會得到提高，融資成本降低。

但要達到這種理想狀態，除了恰當的整合方式，還有不少難點，比如市場化業務少，股權結構複雜、財務混亂、人員不到位等。

如果前期不願意花時間啃硬骨頭，在高債務壓力之下，因為迫切需要緩解短期融資壓力就走上了急功近利的道路，容易導致「整而不合」，表面上整了，其實就是各種資產拼湊在一起，讓平台看起來「壯大」了，短期坑確實提升了融資能力，但後續運行時各業務根本無法良好融合，甚至各自為政。主業不清晰，新增業務分散無力經營，最後更容易融資困難、債務惡化。

為此，除了選擇合適的整合方式，一個成功的整合一定要做到兩點：在「整」的階段，明確轉型定位之後，對重組資產進行篩選，以業務為核心，強化主業；對差資產進行削減，「合」的階段，盤活資產，引入新的優質資產，建立好用人、管理等配套機制。

合肥建投是轉型為具有多元化業務的城市服務運營商的典型案例，起初，其主要業務為房地產開發、客票、公共交通運輸、天然氣、煤氣、自來水、熱電及其安裝，經過多年的助興發展，其在原有業務的基礎上，實現了多元化發展，目前，其主營業務收入和利潤主要來源於多元化的主營業務。而且，合肥建投還承擔合肥重大產業項目投資職能。

合肥建投轉型成功的重要原因，在於結合了區域的優勢如經濟轉型升級、財政實力提升、人才豐富和自身對產業趨勢的把握，產業投資眼光優秀的特點，定位準確。

區縣城投，如果能做有效的整合，未來也值得期待。最近，城投網和江蘇現代資產投資管理顧問有限公司聯合發布了2022全國區縣城投公司總資產情況、負債率情況及主體信用評級情況三個榜單顯示：區縣級城投公司的資產規模和業務收入增加明顯，本年度總資產榜單前100位城投公司的准入門檻為522.41億元，相較於上一年度榜單的准入門檻提高了83.22億元，增幅為18.95%，未來還有望逐年提高……這背後，離不開有效整合。

比如，莘縣2013年開始整合城建領域內公司類資產，先將將莘縣污水、莘縣自來水、莘縣城開建、莘縣安居中心、莘縣水利、莘縣市政等企業，劃轉到莘縣順達資產，將「莘縣順達國有資產經營管理公司」更名為「山東莘州投資集團有限公司」，隨後，又注入林場、土地等資產，最後依照精幹、高效的原則建立相應的公司組織結構和職能部門，完善集團公司的治理結構設計，目前，公司既有資質良好的工程施工類企業保證盈利穩定，又有市場化業務開拓新的利潤增長點，真正做到了「整合」。