鑽石舞台

作者 | 中信建投期貨研究發展部 軟商品組

本報告完成時間 | 2022年9月22日

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9月2日，俄羅斯宣布將無限期關閉向歐洲輸送天然氣的「北溪1號」管道後，歐洲基準天然氣期貨價格一度飆升35%，周二又大幅回落。

本周地緣局勢再度升溫，重燃能源市場多頭熱情，歐洲天然氣大漲9%，接近2200美元/千立方米，俄歐天然氣博弈之戰迎來高潮。

歐洲各國紛紛向公用事業公司提供流動性擔保，以抵禦市場動盪，德國、奧地利和瑞典已出台了抒困措施，隨着歐洲各國槓桿的加碼，歐洲能源市場的「雷曼危機」警報徹底拉響。

能源較高的價格對紙漿和造紙行業的正常經營以及成本定價均產生了衝擊。根據歐盟統計局的數據，今年以來，在能源價格暴漲、供應端故事頻發、國際運力效率低下等因素的影響下，歐盟瓦楞紙和紙板以及包裝紙工業生產價格指數上漲接近20%，2022年8月上漲至139.60刷新歷史高點；挪威漿紙交易所北方漂白軟木牛皮紙 (NBSK) 紙漿價格本年度漲幅18%。

如今，阿爾卑斯山開始下雪了，歐洲凜冬將至。俄羅斯抽走了歐洲天然氣市場的流動性，歐洲能源供應商、能源密集型等行業陷入泥潭，工廠減產、停機的聲音不斷。製漿造紙產業作為能源密集型的產業之一，「歐洲漿、紙貴」的危機或還沒有落幕。

一、歐洲能源結構

1）對俄天然氣極高的依賴度讓天然氣長期處於俄歐能源博弈的最前線

從結構上看，歐盟使用的能源主要來自五個方面：石油產品（包括原油）35%>天然氣24%>可再生能源17%>核能13%>固體化石能源12%。根據彭博2020年數據，上述商品的源頭的可分為來自第三國進口與歐盟境內生產的兩大類，其中42%自產，58%進口自第三國，儘管能源自產占比較2019年上升2%，但是外部進口仍在緊平衡中拉扯。

俄羅斯是歐盟最主要的第三國進口來源方，2021年，歐盟從俄羅斯進口了1550億立方米的天然氣，包括液化天然氣（LNG）。國際能源署的數據顯示，俄羅斯是歐洲最大的天然氣出口國，約占歐盟天然氣進口的 45%，占其天然氣總消費量的近 40%。對俄天然氣極高的依賴度讓天然氣長期處於俄歐能源博弈的最前線，俄烏衝突以來，天然氣價格飆升，導致歐洲大陸電價暴漲，近期刷新歷史新高的能源價格正在持續衝擊歐洲經濟。

分國家來看，天然氣在歐洲不同歐洲國家的能源結構占比略有分化，區間在19%-40%不等，但是對於俄羅斯天然氣的依賴度普遍偏高，芬蘭近乎完全依靠俄羅斯進口。

2）能源價格上漲捲起的漣漪衝擊高耗能產業

目前寒冬將至，居民取暖需求增加，歐洲即將進入用氣高峰，能源緊張的擔憂蔓延，噩夢反噬，在天然氣短缺危機衝擊下，能源密集型產業面臨着巨大的成本壓力，其中高耗能的製漿造紙產業或也將迎來寒冬，歐洲造紙聯合會(CEPI)公開表示，削減天然氣供應會影響歐洲造紙業供應鏈，尤其是依賴天然氣的廢紙回收環節將直接受到衝擊，食品、藥品包裝面料較大壓力。

二、 歐洲製漿造紙情況和能源結構

1） 歐洲：紙漿及紙張重要的生產和出口地，謹防外溢效應

歐洲紙漿產量情況：根據CEPI的數據，2020年歐洲（CPEI20.2%+其他歐洲國家5.4%）紙漿產量僅次於北美地區（32.3%），占比全球占全球紙漿總產量的25.6%，其中接近4成用於出口，亞洲是主要的出口地，約占總出口量的7成。占比總出口量的約7成。在歐洲紙業聯盟的18個成員國中，瑞典在紙漿生產方面處於領先地位，2021年的份額為31.4%，其次是芬蘭（28.7%）和葡萄牙（7.3%）。

歐洲紙、紙板產量情況：根據CEPI的數據，2020年歐洲（CPEI21.4%+其他歐洲國家4.6%）紙漿產量僅次於亞洲（47.3%），占比全球占全球紙漿總產量的25.6%，其中接近2成用於出口，亞洲是主要的出口地，約占總出口量的3成。占比總出口量的約3成。在歐洲紙業聯盟的18個成員國中，德國和意大利在紙和紙板生產方面處於領先地位，2021年的份額分別為25.5%和意大利、10.6%。作為重要的產出國，歐洲製漿造紙產業的風吹草動、各類影響勢必也將外溢至全球各地，全球漿價和紙價形成共振。

製漿造紙行業屬於能源密集型產業，製漿造紙行業使用兩類終端能源：熱能與電能。電能主要用於驅動泵和風機。熱能主要以蒸汽形式用於蒸煮器及紙漿乾燥等環節。電力及由燃料轉化的熱能主要依靠生物燃料和天然氣，根據歐洲紙業聯盟的數據，2018年歐洲製漿造紙業的能源消耗已經占到歐洲總消耗的60%。從製漿造紙行業的能源結構來看，生物質燃料占六成，天然氣占比超三成。

從能源價格對於該產業成本的影響角度來看，2017年歐洲紙漿和造紙行業直接製造成本結構中，能源成本占總生產成本的11.2%。

穆迪投資者服務公司報告稱，由於能源、運輸、材料和勞動力成本增加，未來12個月造紙和林產品行業的EBITDA可能下降10%-12%，可能最終導致部分漿廠和紙廠被迫停機、上調報價。

三、 復盤天然氣和紙漿共舞的高點和價格隕落的瞬間

1）2008年：發展中經濟體與美元貶值

2008年，紙漿和天然氣分別在7月和11月達到峰值，之後快速回落。紙漿與天然氣的大漲大落跟隨着的是宏觀經濟的步伐。2007年和2008年，以南亞、非洲以及東亞和太平洋的確為主的發展中經濟高速增長，保證了世界經濟在北美和歐盟幾乎0增長的情況下維持了2.07%的全球GDP增長率。經濟增長拉動對於天然氣的增長需求超過了天然氣產量增加的需求，因此天然氣的價格一路上升。相似的「經濟拉動需求——消費增長——產能偏緊——價格上升」的路徑同樣發生在紙漿的價格上。同時根據部分紙漿生產企業，能源的價格在紙漿的生產成本中約占15%，因此高漲的天然氣價格進一步推高紙漿的價格。

在金融危機後的2009年，紙漿和天然氣的價格從高位摔下，與當年的全球GDP負增長几乎如出一轍。在2011年經濟回暖後紙漿價格回升。

三、 復盤天然氣和紙漿共舞的高點和價格隕落的瞬間

1）2008年：發展中經濟體與美元貶值

2008年，紙漿和天然氣分別在7月和11月達到峰值，之後快速回落。紙漿與天然氣的大漲大落跟隨着的是宏觀經濟的步伐。2007年和2008年，以南亞、非洲以及東亞和太平洋的確為主的發展中經濟高速增長，保證了世界經濟在北美和歐盟幾乎0增長的情況下維持了2.07%的全球GDP增長率。經濟增長拉動對於天然氣的增長需求超過了天然氣產量增加的需求，因此天然氣的價格一路上升。相似的「經濟拉動需求——消費增長——產能偏緊——價格上升」的路徑同樣發生在紙漿的價格上。同時根據部分紙漿生產企業，能源的價格在紙漿的生產成本中約占15%，因此高漲的天然氣價格進一步推高紙漿的價格。

在金融危機後的2009年，紙漿和天然氣的價格從高位摔下，與當年的全球GDP負增長几乎如出一轍。在2011年經濟回暖後紙漿價格回升。

但是僅僅2%的經濟增長並不能完全解釋天然氣價格63%、紙漿17%的年價格漲幅。因為經濟經濟維持在2%左右的年份中並沒有頻繁的出現價格高峰。同時經濟也無法解釋為什麼兩者的不同步現象。

美元的貶值更極端的推動了能源的價格上漲。能源和紙漿均是美元結算的國際大宗商品。2008年金融危機，在歐洲美元短暫的回流推高了美元的價格後，美元相對於俄羅斯、中國、英國以及歐元區的國家的貨幣均出現了持續數月的貶值。因此推高了了天然氣和紙漿的標價。

同年3月，紙漿的主產國之一的智利發生地震，因此紙漿廠經營和智利運輸的困難導致了國際紙漿價格因為供應問題，早於天然氣上漲。這個波動性的事件帶來的衝擊很快被後面經濟能源雙重影響帶來的高峰覆蓋。2008年8月7日，俄羅斯與格魯吉亞關於南奧塞梯問題引發軍事衝突；同年以色列與伊朗的矛盾加劇了關於霍爾木茲海峽是否會被關閉的擔憂。因此油氣主產國之間的矛盾，在這一輪經濟下行之後未來一段時間支持天然氣的高價。

2）2018年：貿易戰踩下大宗商品油門

這一輪的高峰來自世界GDP超過3%的增速底牌，主要的原因是主要石油國家限產，人為創造的天然氣供需不平衡。但是2018年天然氣的產量環比上升，原因是OPEC能力有限。OPEC2018年占全球石油產出的比重降到41.5%，創下2003年以來最低。儘管OPEC限產的動作在成員國家內部取得了顯著的成效，2018年OPEC的整體產出較2008年僅增加200萬桶/日，增幅為5%，。但是維持的高價能源卻讓非成員國得到市場份額，事實上緩解了能源供應緊張的局面。

2018年7月6日，特朗普宣布對於來自中國的一部分商品加征25%的關稅，開啟了中美貿易戰。貿易戰的制裁措施給全球的商品貿易增加了摩擦，因此沒有被針對的國家的商品看到了更高需求的曙光。例如俄羅斯鋁業大部分的收入來自於歐洲，制裁消息一出來，俄羅斯鋁業價格一路往下摔，同時倫鋁、滬鋁上漲。紙漿也搭上了這一版大宗上漲的快車。

2018年7月6日，特朗普宣布對於來自中國的一部分商品加征25%的關稅，開啟了中美貿易戰。貿易戰的制裁措施給全球的商品貿易增加了摩擦，因此沒有被針對的國家的商品看到了更高需求的曙光。例如俄羅斯鋁業大部分的收入來自於歐洲，制裁消息一出來，俄羅斯鋁業價格一路往下摔，同時倫鋁、滬鋁上漲。紙漿也搭上了這一版大宗上漲的快車。

股市的表現不如人意也給大宗商品從市場上獲取資金的機會。

3）2021年：激進的減碳政策與延續的衝突

2021年，因為疫苗的普及以及應對疫情的經驗，世界經濟從2020年的停擺中喘過氣來，天然氣和紙漿的價格也開始走向和經濟同步回暖的軌道。這一輪的價格是近15年來的巔峰。造成巔峰，而不是溫和的上漲的原因是能源，能源，還是能源。

歐洲對於天然氣的依賴有增無減。歐洲多國為了實現碳達峰碳中和的目標，實施了碳排放配額許可拍賣制度。因此排量相對較小的天然氣更受青睞。相對於前文提到的歐洲對於天然氣，尤其是來自於俄羅斯的天然氣的依賴為制裁與斷氣的危險埋下了隱患。

直到地緣政治引發的能源危機。對俄羅斯的制裁最終帶來了歐洲多個國家天然氣不同程度的短缺。短缺又帶來多家紙漿廠、紙廠以及其他工廠的停產，因此除了能源，其他的供應也面臨着可預見的短缺。

碳排放價格也進一步推高紙漿這樣需要大量能源的商品價格。8月，歐盟月度碳排放配額許可拍賣量為2410萬噸，較7月下降43%，快速的緊縮導致市場供應緊張。近日歐盟碳排放交易體系(ETS)碳價突破99歐元(約合688.56元人民幣)/噸，創歷史新高。

本輪紙漿與天然氣的價格同時到達高峰，雖然也嵌套了經濟復甦和能源危機的等多個原因。但是從多個指數來看，它正在創造歷史。例如地緣危機指數暴漲，僅有9-11事件之後可以與之匹敵。對於中短期，航運偏緊導致紙漿合約近月偏強運行。而長期來看，我們正處於劇烈變革中。

噩夢的反噬開始，能源危機下凜冬將至，俄歐天然氣博弈之戰再起，能耗密集型的造紙產業將面臨各項成本的上漲，面臨減產、停工被迫漲價的無妄之災，「歐洲紙貴」或將繼續發酵。

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