景順長城總經理助理、股票投資部總經理余廣
國內經濟方面，短期經濟活動受疫情、海外通脹和加息影響，修復較為疲弱，其中出口增速出現明顯下降，房地產投資持續下行，而基建投資增速繼續抬升，製造業投資相對穩定，消費緩慢修復，通脹溫和。今年二季度以來，政府兩次布局全面穩增長，政策陸續推出托底經濟，預計四季度穩增長具體措施能在執行層面得到加強。隨着流動性環境維持寬鬆、穩增長政策進一步加碼，經濟將逐步恢復至中長期增長路徑。未來繼續觀察政策落地情況與效果。
海外方面，經濟基本面走弱的狀態沒有變化，但較為堅挺的通脹數據使得市場對於美聯儲加息節奏的預期不斷搖擺，9月議息會議美聯儲連續第三次加息75bps，鮑威爾講話中繼續釋放通脹控制的鷹派信號，或將導致美國經濟衰退風險加大。歐洲通脹受能源價格推升，CPI讀數未能言頂，經濟已經有一定程度降溫。海外緊縮政策對需求端的壓制可能將逐步傳導至中國出口。
當前A股市場整體估值性價比高。今年以來市場經歷了多輪迴調，目前位置已接近今年4月低位。寬基指數估值重回中部偏下區間，市場短期快速調整和風險釋放後，當前市場風險溢價ERP接近歷史均值向上一個方差，回到歷史高位水平，權益性價比高，也為市場提供了較好的底部支撐。目前國內流動性仍然維持寬鬆，但貨幣向信用傳導仍較弱，代表經濟內生動能的中長期貸款增速底部徘徊，出現指數級別行情的概率不高，後市行情或將偏結構性，趨勢性機會還需等待海外緊縮周期退出後，中美基本面共振。
預計短期A股市場維持震盪格局，建議把握節奏和靈活性。短期來看，考慮國內疫情零星多發、房地產風險處置和銷量低迷等可能會對「穩增長」成效造成一定的制約，疊加當前高景氣的賽道相對稀缺，故預計短期震盪且缺乏主線的特徵可能還將維持一段時間。
但中期來看，我們仍對市場保持樂觀。當前中國經濟仍維持一定的韌性，貨幣和財政政策的力度較大，尤其是部分地區房地產支持政策仍在加碼，預計政策向基本面的傳導雖然有時滯但未來有望逐步見效。此外，經歷7月初至今指數持續回調後，整體市場估值重新回到歷史相對低位水平，市場估值再度具備中線價值。建議進一步觀察政策落實對經濟基本面的改善效果、監管對近期風險事件的應對、區域形勢的事態進展來判斷市場的走勢。
從配置思路來看，關注兩大方面：一方面，在中低估值的板塊中尋找受益於寬信用、景氣度邊際改善或者有預期差的行業；另一方面，擇機增配業績確定性相對較強的消費龍頭以及估值合理的具備中長期景氣度的優質成長品種。
國投瑞銀基金投資部總經理桑俊：
逆風而行，向陽而生
國投瑞銀基金投資部總經理桑俊
新冠疫情對經濟生活的擾動進入第三個年頭，變異毒株更高的傳染性出現「數量下降、範圍變大」的特徵。出行、社交、生產被頻繁打斷，直接影響了企業、居民的風險偏好。海外經濟金融環境持續惡化，俄烏衝突加劇了全球統一市場的割裂，供給缺口催生了歐洲能源危機，通脹高企下的美聯儲創下過去40年最激進的加息記錄。
內外衝擊的應接不暇，註定2022年是充滿挑戰的一年。儘管疫情在反覆，衝突在延續，站在當下的時點，這些眾多不確定性的確預示着投資風險，但同時也可能蘊含意外驚喜。
從外部環境來看，當前全球貨幣收縮和流動性緊張有周期性的因素，也有結構性的因素。從周期性來看，2022年開始全球央行的貨幣緊縮，尤其是二季度以來美聯儲的連續加息以及附帶的縮表，是對2020年新冠疫情時貨幣寬鬆的修正。從結構性來看，俄烏衝突帶來了能源、農產品、大宗金屬階段性的供需錯配和價格大幅波動，疊加此前全球範圍內貿易摩擦的負面影響，顯著阻礙了全球化的腳步。由於結構性因素在未來一段時間內還有可能反覆，因此通脹和利率中樞的高水平還將延續一段時間。不過，貨幣緊縮的周期性因素可能正在進入拐點，作為領先指標的美國消費者預期（密歇根大學消費者信心指數和IBD/TIPP經濟樂觀指數）都處於深度收縮的狀態，美聯儲的貨幣政策在今年11月份中期選舉之後存在着緩和的空間，不排除成為貨幣政策拐點的可能。
在當前外部衝突頻發的背景下，國內政策正在積極應對。從政府「防疫情、穩經濟、保安全」的政策基調來看，雖然我們無法準確預測疫情防控和宏觀經濟的短期走勢，但是我們相信防疫更加理性化、合理化是大趨勢，宏觀逆周期調節的政策也有望逐步落地，並且呈現出積極效果。受政策性金融支持的基建活動有望擺脫三季度的超季節高溫擾動加快兌現。房地產行業「三條紅線」壓力猶存，但是近期穩地產政策繼續加碼，庫存去化、竣工改善、保交樓加速推進、房地產債券增信、強二線城市放鬆限購限貸，都將有助於房地產行業逐步企穩。當然，從政策可持續的角度，我們更關注消費和製造業投資的亮點。在實施動態清零和精準防控以來，疫情對於居民出行的負面影響在減弱，儘管疫情影響了收入預期和消費場景，但是目前還沒有影響消費者的消費意願，這意味着一旦疫情防控出現優化的條件，消費彈性依然存在。另外，疫情發生以來中國出口在實際有效匯率高企下依然韌勁十足，在逆全球化、能源安全衝擊、絕大部分國家貨幣競相貶值的背景下，出口在全球貿易總量占比持續維持在歷史高位，汽車、電氣設備、機械設備等相關製造業的固定資產投資也同樣蒸蒸日上，持續回升。
與基本面的亮點頻現相比，股票市場對經濟的結構性變化反映不足，當前市場的風險溢價已經處於歷史的較低水平，疫情影響的長尾效應、經濟復甦的偏弱態勢、企業居民預期的悲觀情緒都反映得比較充分。因此，大概率隨着政策逐步兌現，市場風險會逐步消散，市場當前或許處於一個重大機會的醞釀階段。如果從需求的角度去思考潛在的投資機會，消費升級和產業變遷依然是投資邏輯的起點，當然除了需求面的變化，還需要綜合考慮競爭格局的變化，尤其是疫情持續反覆對供給側的影響。
在產業變遷的領域，逆全球化的風險依然存在，能源自主、半導體供應鏈、軍工產業供應鏈的安全依然重要，從細分領域來看，國內大型儲能、半導體設備與材料、軍工材料的成長性機會還會延續；此外，中國工業化的全球競爭優勢依然存在，新能源汽車和新能源發電等領域的長期空間依然存在，但是必須結合競爭格局的動態變化來仔細甄別。
在消費升級的領域，居民出行以及具備定價能力的消費領域值得首要關注。疫情影響了優秀消費品公司短期的營收和利潤，但是並沒有影響企業的運營能力，居家相關消費產品，如預製菜、小容量包裝產品等在不斷推陳出新，「零添加」等瞄準健康消費理念的產品也加大鋪市。除了需求存在改善空間、成本具備下行可能之外，供給側層面也在發生積極變化，機場產能在擴容、免稅總規模在增加、酒店行業在出清、啤酒產品在升級等等，行業競爭格局的持續優化有助於打開企業營收和盈利的未來成長空間。
此外，從歷史經驗來看，在類似於「寬貨幣、緊信用」的政策組合下，經濟低增長背景下容易催生結構性行情，導致中小盤風格占優。如果未來政策漸次兌現，經濟逐步企穩，「寬信用」的宏觀周期將會回歸，市場風格大概率會發生轉變，低估值藍籌存在修復空間。
中航基金副總經理兼首席投資官鄧海清：
為什麼我相信，4季度將會迎來吃飯行情？
中航基金副總經理兼首席投資官鄧海清
2022年的前三個季度，由於宏觀經濟整體向下偏離潛在經濟增速，因此A股經歷了一定幅度的下跌。實際上本輪股市下跌應當是開啟於2021年年中。2021年的結構性市場中，由於新能源等板塊表現強勁，大盤指數整體持平，掩蓋了投資者對宏觀經濟的擔憂。實際上上證50指數從2021年年中的下跌開始，已經持續了1年多的時間，跌幅接近30%。經濟的下行與市場的出清，是前三個季度市場的主旋律，股市整體情緒較為悲觀。在四季度是否可能走向逆轉，是當前最值得關注的重點。
由於經濟周期下行及各種全球意外事件衝擊，對宏觀經濟形成了較大的壓力，2022年前三季度央行維持了流動性的充裕，7天回購利率從1季度的2.2%，下降到了2季度的1.8%，再到3季度降低到了1.6%。但由於投資者預期惡化的速度更快，流動性溢價並沒有帶來指數性的行情，上證50指數的估值回落到了疫情以來的最低點。部分投資者甚至認為，必須有一次的房地產市場出清和全球經濟周期向下的共振才能完成經濟和市場最後的觸底。這背後實際上意味着，部分投資者並不看好內需修復的潛力，而是更多認為內需無法抵抗外需下滑的力量，國內經濟周期仍然會與海外經濟周期高度同步。
但實際上，從2008年以來的歷史可以看出，中國經濟周期調整和見底往往都是領先於歐美的。這背後的邏輯是中國經濟已經系統性的切換為內循環主導，而且對全球開始產生溢出效應。即使是在2021年出口大幅增長之後，按照支出法GDP計算，消費在GDP中的總規模在54%、資本形成總額占比在43%，而淨出口只有3%。從經濟增長的引擎來看，20年來發生了系統性的三輪結構切換。2002-2008年中國經濟周期引擎是出口驅動，淨出口在經濟中的占比一度達到了10%；2008-2021年，中國經濟周期引擎是城鎮化+出口雙驅動，房地產投資增速一度達到37%，一直是經濟穩增長的秤砣。2021年至今，中國增長周期迎來3.0模式，也就是說，在歐美日迎來滯脹衰退挑戰的背景下，中國經濟周期增長模式再次變軌，引擎需要轉變為科技替代和擴內需循環的雙重引擎驅動模式。由於增長模式的變軌和疫情防控的複雜化，導致海外需求下降的同時，國內消費和地產需求復甦滯後，出現內需補位缺口。能否完成補位，對經濟來說至關重要。
外需的回落確實是顯然的。海外加息的效應開始顯現，而在4季度主要發達國家在儲蓄的消耗後，消費的下行壓力會逐步顯現出來。在2020-2021年，外需對中國GDP的拉動達到了1%以上，而今年4季度普遍認為這部分的拉動作用會降低到0.3-0.5%之間。隨着全球經濟在加息下的共振衰退，很多投資者認為這一預期還有可能需要追溯調整。
內需則未必會像很多投資者預期的那麼差，下半年大概率環比會出現超過季節性的改善。最為重要的推動力量來自於基建實物工作量的形成和保交樓對工業經濟的提振。2022年上半年，建築業的GDP增速和固定資產投資增速有系統性的偏離。一季度的固定資產投資上行，但建築業增速卻在下行，實物工作量的嚴重滯後是主要的原因。進入下半年之後，實物工作量明顯抬升，9月之後轉為正增長，這也是年內首次。保交樓的加入使得8月的竣工已經出現改善，房地產建安投資也停止了下滑。則按照當前的邏輯看，下半年投資對GDP的拉動可能回到正常水平，也就是2%附近，對經濟形成重要支撐。
內需的最大不確定性是地產，由於地產的商品房成交和新開工均經歷了30%以上的下滑，市場對經濟的長期前景產生了質疑，經濟落入中等收入陷阱的擔憂增多。但由於2018年以後，施工和竣工之間出現了巨大的差值，而原本在2022年應該開啟的竣工高峰並沒有能夠到來，這使得保交樓和房地產信貸來源穩定之後，今年的4季度和明年的竣工可能會回升，甚至明年回到小幅正增長的狀態。今年的地產問題和之前的地產周期最大的不同是，供需問題疊加，而政策促進下的竣工，可能是解開當前困境的鑰匙。8月以來，A股房地產相關板塊企穩回升，本質上也是反應了地產市場進入調整後半程的預期。
而對經濟潛在增速下滑的擔憂則主要是由於今年消費市場表現不佳，投資者擔心消費者的消費傾向會出現日本化問題，也就是消費意願下降使得經濟長期低迷。但是即使是在日本，從1982年到現在，儲蓄率一直都在維持在30%上下波動，而並非出現了儲蓄率的長期抬升，也就是說，日本長期的經濟低迷更多還是和自身的產業進步放緩有關。國內國民的儲蓄率則一直維持在45%左右的水平，遠高於日本，而疫情期間的預防性儲蓄還有所抬升。因此，消費下滑的核心並不是消費潛力不足和類似日本的資產負債表破產的問題，而是在經濟下行周期中的避險情緒加重導致的。同時，預防性儲蓄的提高和2022年之後，16到24歲人口的失業率的抬升時間點重合，而這個年齡段的人口的消費傾向可能是最高的，說明當前人口的失業的問題確實也可能導致了消費的下滑。因此，解決消費下滑問題的核心仍然是在經濟周期上，通過政策途徑讓經濟完成一定的修復之後，則消費走向共振向上的可能性並不低。而出於基數弱的原因，4季度的消費仍然將延續環比改善。
總而言之，經濟的修復雖然不是一蹴而就的，但是由於基建和保交樓的托底，4季度的環比修復可能會超過市場的預期。而經濟周期一旦向潛在增長率靠攏，則對應的失業率也將會下降，相比較而言，外需可能是並不那麼重要的變量。而市場對當前經濟底已出現、逐季度環比回升的預期顯然並不充足。這使得當前是進行逆向投資的最好時機，從股票和債券的平衡來講，當宏觀基本面向上時，股票和債券之間會出現「蹺蹺板」效應，而從9月初以來債券市場的持續調整，可能說明債券市場對經濟的預期正在起變化，但股市仍然並沒有反應這一變化。對於股票市場而言，行情總是在極度的悲觀中孕育，而會隨着經濟周期的確認走向成熟，這也使得四季度指數行情的機會很可能會出現。同時，從更長期經濟增長來講，伴隨城鎮化率日益向發達國家靠攏，房地產的長趨勢下滑必然難免，而且房地產貢獻的經濟並不能帶來大國博弈中的實際競爭力的提升，只有技術構建的壁壘才至關重要。因此，我們認為當前正站在新一輪牛市的起點上，且從中長期來看，更為看重代表着產業革命前景的智能汽車、新能源、軍工太空等領域。
鄧海清簡介：中航基金副總經理兼首席投資官，中國基金業協會養老金業務委員會委員，人民銀行金融所博士後、復旦大學金融學博士，清華大學五道口金融學院高級研究員，中石化集團年金管理理事。國家統計局「百名經濟學家」特邀專家，中國互聯網金融協會商業銀行數字化轉型委員會專家委員，《中國農村金融》雜誌學術委員會副主任。
方正富邦基金副總裁、首席投資官崔建波：
市場回溯下的危與機
兩大階段分割今年市場走勢
方正富邦基金副總裁、首席投資官崔建波
回顧今年的市場走勢，我們認為大致可以分為兩個階段。
第一個階段是從年初到4月的快速調整期，源於開年以後，國內宏觀經濟的下行壓力進一步加大。具體來說有兩方面表現，一是由於房地產市場在去年持續的高壓政策之下開始出現斷崖式的下滑，相關產業鏈都受到較為明顯的拖累，對經濟造成較大影響。雖然在「因城施策」的大背景之下，各地陸續出台了較多的刺激措施，但是實際效果並不明顯；二是奧密克戎疫情的爆發，嚴重影響了東南沿海製造業、服務業的運行，進一步加重了經濟下行的壓力。
着眼於海外市場，突發的俄烏戰爭並未如市場最開始預期的那樣很快結束，反而陷入了泥潭之中，持續對全球市場的風險偏好進行壓制。同時由於歐美對於俄羅斯的制裁也導致石油、天然氣等大宗商品價格飆升，進一步推高了短期通脹壓力，歐盟甚至陷入了能源危機之中。在持續居高不下的通脹壓力之下，美聯儲的態度也發生變化，由鴿轉鷹，在3月開始加息後，不斷地加大加息力度以對抗通脹。
第二個階段則是市場在4月末觸底之後的一輪超跌反彈。在經過年初的調整之後，市場的內在風險得到了較大的釋放，估值趨於合理；國內的疫情在5月得到了較為有效的控制，物流恢復，企業逐步復工復產，伴隨着國家出台的一系列穩增長政策，經濟開始觸底回升。同時，由於俄烏衝突的持久化使得以歐盟為首的全球各地區陷入能源危機，也帶來了光伏，儲能等新能源領域的需求爆發，在國內短期超額流動性的助推下，也成為了本輪市場反彈的主線。
結構性行情展現，主線圍繞經濟動能切換
展望4季度的市場，這一輪全球大通脹的本質來自於能源革命背景下新老能源銜接的錯位。這種矛盾在未來的一段時間裡可能都難以發生改變，傳統周期理論中需求大於供給帶來高價格進而帶動供給上行的傳導策略似乎正在失效，短期想要有效抑制通脹的最快辦法就是通過緊縮政策削弱需求，使得供需達到平衡。
美聯儲近3次議息會議連續加息75bp，鷹派的力度和持續性都在不斷超出市場預期，以犧牲需求為前提的做法讓核心通脹數據回到美聯儲合意區間之前，可能很難預期美聯儲的轉向。同時考慮到匯率和資本外流的壓力，國內的政策空間也相應受到擠壓，在這樣的大背景下，目前市場主要呈現為結構性行情，主線的脈絡將圍繞經濟動能的切換。
我們認為在美聯儲帶動的政策持續緊縮的影響之下，全球經濟逐步走弱甚至部分主要經濟體出現衰退大概率只是時間問題，因此年初以來支撐國內經濟的外需將會不斷走弱。從8月的出口數據看，已經開始明顯下行，未來可能會進一步走弱；而在投資端，房地產市場托而不舉，基建板塊的彈性相對有限；考慮到疫情逐步消退之後，消費場景和出行放開仍將是確定性的方向，因此經濟三駕馬車中只剩下內需消費具備一定的潛力；因此內需相關的泛消費，出行等領域是我們未來一段時間重點看好的方向。
崔建波先生，方正富邦基金副總裁、首席投資官、基金經理。歷任天津中融證券投資諮詢公司研究員、北方國際信託股份有限公司投資部信託投資經理、高級投資經理。2009年11月-2020年5月就職於新華基金，曾任新華基金管理股份有限公司基金經理、權益部總監、投資總監、副總經理。
東興基金助理總經理、投資總監張旭：
當前市場整體下行空間有限
投資者不應過度悲觀
東興基金助理總經理、投資總監張旭
今年以來，A股市場整體波動較大，表現為一季度市場情緒受到疫情等各種外部事件衝擊大幅下跌，二季度在國內穩增長和汽車消費刺激政策出台後，其中5月份市場開始觸底反彈，市場信心開始逐步恢復，創業板在新能源的帶領下展開超跌反彈。三季度以來市場又有所回調，今年A股市場投資難度較大，市場風格多變。東興基金投研團隊在去年底對高估值的板塊比如：新能源等，保持了警惕，一季度基金總體配置偏向低估值藍籌板塊，二季度在高估值板塊大幅下跌後，適度增配了繼續保持高景氣的行業和公司，權益類基金淨值總體波動幅度小於主要指數。
今年前三季度表現相對較好的行業是受益於能源價格大幅上漲的煤炭以及高景氣的新能源產業包括：儲能、光伏、智能汽車等細分領域。從行業盈利增速來看，上遊行業表現優於中游製造和下遊行業，但是展望四季度或者明年，隨着上游產能的集中釋放，中下遊行業盈利有望逐步改善。風格方面,一季度紅利指數、大盤價值風格相對抗跌，二季度成長板塊大幅反彈。
當前隨着A股市場的回調，投資者普遍較為悲觀，市場成交量大幅下滑。但我們認為當前市場整體下行空間較為有限，投資者應當更加積極，無論從估值層面還是流動性來看，當前有較大概率為本輪調整的底部區域。首先從估值層面看，非金融A股的股債收益差已經處於歷史極值附近，從股債性價比的角度來看，市場短期悲觀預期反應較為充分。其次從宏觀流動性來看，海外主要是美國通脹高企，美聯儲持續加息，市場對此也有較為充分的預期。國內由於穩增長的需要，流動性環境是較為寬鬆的，目前A股的整體估值和風險溢價已接近4月底，而宏觀經濟基本面則是優於當時。
展望四季度，隨着國內疫情逐步緩解，房地產銷售逐步好轉，國內宏觀經濟有望逐步觸底回升，我們對國內經濟逐步企穩回升有較強的信心。疊加市場估值處於歷史底部區間，我們對市場中期表現保持謹慎樂觀的態度。從行業的角度來看，我們認為當前新能源相關的儲能、光伏、智能汽車等板塊景氣度依然較好，仍然是相對占優的板塊，雖然基金整體配置比例較高，略顯擁擠，但在行業高景氣的背景下，仍然具備配置價值。隨着國內經濟的企穩回升，與宏觀較為相關的大消費、地產鏈、大金融等板塊，也可能有表現的機會，我們對此也非常關注。另外，從假期的日曆效應來看，十一長假前國內投資者整體避險情緒較為濃厚，市場通常震盪調整，而節後如果沒有重大利空，市場主要指數上漲的概率較高，通常節前大消費板塊表現較好，節後低估值的金融板塊相對占優。
雖然我們整體看好A股後續的表現，但是近期外圍因素仍對市場風險偏好產生擾動，在美國實際利率持續上行的背景下，中美利差再度拉大導致人民幣匯率貶值壓力抬升，尤其在四季度出口增速可能面臨外需回落的壓力下。除此以外，A股市場四季度主要的風險因素可能有：1）全球通脹持續超預期，引發海外市場大幅波動；2）國內政策力度不及預期，宏觀經濟超預期下行等。
張旭，東興基金助理總經理、投資總監，從業14年，經歷多輪牛熊，具有豐富的投資管理經驗；曾就職於銀華基金管理有限公司、中加基金管理有限公司；擅長尋找左側投資機會，用時間換空間；2019年11月加入東興基金。現任東興基金助理總經理、投資總監。
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