鑽石舞台

過去的十年，是我國ABS市場飛速發展的十年。本文重點從量（市場規模）、價（市場利率）、時（歷史沿革）、空（未來路徑）的角度對中國ABS市場的概況進行梳理。

發行與存量規模：年均複合增速達37.92%，但相對值占比較低。ABS發行量僅占我國債券市場發行總量的5.07%，存量規模占我國債券市場總體量的3.29%。

市場交易情況：市場交易相對不活躍，21年ABS二級市場交易總量僅占我國債券二級市場交易量的0.86%，換手率為32.11%，相較於債券市場189.08%的整體換手率而言，流動性不足。

發行利率：ABS平均發行利率呈現震盪下行與分化加劇的局面，從絕對值的角度看，發行利率自18年後逐步震盪下行至21年的歷史低位附近（中樞為3.3%）。從相對值的角度看，ABS的信用資質出現明顯分化，高利差的ABS數量增多，新發產品流動性溢價較高，利差的收縮與分化並存。

信用等級：信評同質化高、辨識度不足，與分化的利差水平相背離；評級調整方面，自18年後風險暴露加速，主要集中於房地產集團的企業ABS產品。

同時從產品類別、基礎資產、投資者結構、分層設計、市場化程度等視角對比中美兩國ABS市場，多維度的差異主要與兩者的市場定位及政府支持方向有關。

最後，針對中國市場順政策周期的特點進行推演，梳理出品種創新與監管細化兩條頂層設計的主線，其中「資產出表」帶來的負債率優化、非標轉標的政策紅利、投資約束的放鬆是未來市場發展的主要動力與潛在路徑。

1.1我國ABS市場發展歷程與發行、存量統計

1.1.1 我國ABS市場發展歷程

相較於歐美等發達國家，中國資產證券化市場起步較晚。從2005年首單ABS產品試點發行以來，我國資產證券化市場歷經了試點探索、衝擊停滯、重啟復甦和放量增長4個階段。

我國ABS市場「政策市」屬性較強，監管政策是約束ABS市場發展增速的主因：隨着相關政策文件的放鬆，市場參與主體的範圍逐步擴大、品類日益豐富、相關制度框架逐漸完善，目前已進入量、質並進的高質量發展階段，2014年後，ABS發行規模的年均複合增速達37.92%。但相較於歐美等發達市場，無論從發行量還是存續規模上均有着一定的差距。

1.1.2我國ABS市場發行與存量統計

截至2021年末，我國ABS產品年度發行量達31,429億元，占我國當年債券市場發行總量的5.07%，相較於美國市場的38.45%，貢獻率仍然較低。（2021年美國發行債券總量為13.43萬億美元，其中資產證券化產品共計發行5,166.5億美元）

從存量規模上看，截至2021年末，我國ABS市場共有 4378 單 ABS 存續產品，存量規模達52,474.34億元，僅占我國債券市場總體量的3.29%（信貸ABS、企業ABS、ABN存量分別為17,437.87億元、24,684.23 億元和10,352.24 億元），相較於美國存量占比的26.10%，體量較小，差距較大。

從基礎資產結構上看，信貸ABS基礎資產種類不斷豐富，結構由傳統的銀行信貸資產CLO逐漸轉變為以個人零售類資產為主：2015年之前，CLO發行規模一騎絕塵，常年占據發行總量的七成以上。2015年之後，各類基礎資產百花齊放，其中以住房抵押貸款資產證券化RMBS發展最為迅猛，並於2017年成為發行規模最大的產品類別。而以RMBS、車貸ABS以及個人消費貸ABS為代表的個人零售類資產則成為了信貸ABS的絕對主流，占其發行總量的九成左右。主要原因在於其良好的風險分散性以及商業銀行零售業務轉型帶來的流動性管理需求。

企業ABS資產結構更為豐富，以供應鏈（17.45%）、特定非金債權（13.63%）、融資租賃（13.13%）、小微貸款（9.07%）以及個人消費金融（8.82%）為主，常年占發行總規模的六成以上。其中，個人消費金融受經濟環境惡化影響下滑明顯，融資租賃與小微貸款則逆勢爆發，21年同比增長35.09%與300.94%，主要歸因於監管部門的政策傾斜，密集出台了一系列幫扶政策，幫助中小企業融資紓困。

ABN的資產結構則更趨向於集中，小微貸款、供應鏈、融資租賃分列ABN 發行規模前三位，占發行總規模的22.2%、15.04%與13.99%。

1.2我國ABS市場交易概況

1.2.1二級市場交易情況

ABS的二級市場交易情況相對不活躍，流動性不足。交易量方面，截至2021年末，ABS二級市場交易總量為1.93萬億元，其中銀行間債券市場信貸 ABS 和 ABN 交易量合計達12,427.88億元，信貸ABS為7,465.36 億元，ABN為4,962.52 億元；交易所市場ABS交易量合計達6,850.15 億元，其中上交所ABS交易量 4689.46 億元，深交易ABS交易量2,160.69億元。整體上看，ABS產品在銀行間市場交易的活躍程度明顯優於交易所市場。2021年ABS二級市場交易總量僅占我國債券二級市場交易量的0.86%，相較於美國的29.52%，差距較為明顯。

流動性方面，近年來ABS二級市場流動性雖然有所提升（21年ABS二級市場換手率為32.11%），但相較於債券市場189.08%的整體換手率而言，流動性水平仍明顯偏低。ABS二級市場的流動性不足的原因是多方面的：其一是投資者結構不合理，銀行投資者占比過高，其對ABS的風險性要求高，流動性需求較弱；其二是ABS市場較為割裂，私募發行占比較高，影響了交易積極性。

從未來發展的角度看，隨着「資產荒」的加劇，ABS產品有望憑藉收益端優勢，吸引更多投資者配置，提高市場流動性水平。

1.2.2發行利率情況

近年來，ABS產品的發行利率呈現震盪下行，分化加劇的特點。從絕對值的角度看，ABS平均發行利率走勢與同期限市場利率相貼合。各類ABS產品發行利率於2018年達到峰值，之後逐步震盪下行至21年的歷史低位附近（中樞為3.3%）。

從相對值的角度看，ABS利差呈現收窄與分化並存的格局。一方面是資產荒的背景下，各類機構投資者加速配置ABS產品，導致AAA級同期限利差由13年的歷史高位155BPS走窄至21年的歷史低位70BPS左右。另一方面，隨着18年後信用市場違約事件加劇，ABS的利差與信用資質出現明顯分化，高利差的ABS數量增多，新發產品流動性溢價較高。利差的收縮與分化並存。

1.2.3信用等級分布與調整

我國ABS產品的信用等級多分布於高等級，信評同質化高、辨識度不足。AAA級產品占比常年在九成左右，與分化的利差情況相背離，對投資者的擇券能力提出了挑戰。而美國資產證券化產品中AAA級占39.43%，投資級共計占比56.77%，投機級共計占比43.22%，信評有效性更高。

評級調整方面，18年以來ABS市場評級下調數量激增，風險暴露加速。2021年共有260隻ABS個券發生評級變動，其中評級上調共142隻，評級下調118隻。從產品類別來看，評級下調多集中於企業ABS，信貸類ABS無評級下調，安全性相對較高。2021年下調的118隻個券中，企業ABS占110隻、ABN8隻。從底層資產來看，評級下調主要集中於房地產類ABS（占比約為83%），主要與21年以來房地產行業風險集中暴露有關。其中涉及下調的房地產集團包括恆大地產、新力地產、陽光城、華夏幸福、佳兆業等前期已發生信用風險事件的主體。

2.1產品類別與基礎資產

美國資產證券化產品主要分為房屋抵押貸款支持證券MBS和資產支持證券ABS兩類。按底層資產，MBS可進一步分為居民住房抵押貸款支持證券RMBS、商業地產抵押貸款支持證券CMBS及擔保抵押債券CMO，ABS則分為狹義ABS（底層為車貸、信用卡貸款、學生貸款）及擔保債務憑證CDO與擔保貸款憑證CLO（底層多為債權或銀行信貸）。美國資產證券化市場更為發達，占美國固收市場規模總量的30%左右，成為美國債券市場上僅次於國債的第二大融資工具，其中又以MBS為核心，發行量與存量占比均占到資產證券化市場的80%以上。

基礎資產方面，美國多以債權類信貸資產為主，未來收益權類產品較少，結構更精簡化；而中國市場則以企業債權、收益權為主。差異主要與兩者的市場定位及政府支持方向有關，美國市場以投資者和金融機構的風險與流動性管理需求占主導地位。因此，資產證券化增長動力主要為機構擔保的MBS，其中又以具有聯邦政府的隱性擔保的政府資助企業抵押貸款占多數，發起機構的流動性需求與投資者的風險管理要求均得到滿足；中國市場則以實體企業的融資需求為主，金融機構的流動性需求為輔，表現為底層資產更為多元化，預期收益權類資產更多。企業ABS常年占據市場的半壁江山，信貸ABS次之。其中住房抵押貸款資產證券化RMBS與個人零售資產類ABS規模增速較快，基礎資產結構上有集中化並向美國靠攏的趨勢。

2.2投資者結構

美聯儲、財政部、共同基金、銀行、險資、養老基金等為美國資產證券化市場的主力投資者。而相較於美國多樣化的投資群體，我國ABS市場的投資者集中度更高，商業銀行及其理財產品是最主要的資金供給端。

從中債數據來看，商業銀行和非法人產品（銀行理財與資管產品）是信貸類ABS的主要投資人，考慮到銀行從資管通道類產品持有的信貸ABS，其占比還將進一步提高。

從交易所數據來看，商業銀行（銀行自營+一般機構+銀行理財）、券商資管、信託機構是企業ABS的主要投資人，三者合計占企業ABS投資者比例的66.7%

相較之下，我國險資及公募對ABS配置不足，未來增長動力或在政策端對公募及險資的投資約束放鬆。

2.3產品分層結構設計

美國市場的產品分檔更為精細化：ABS類產品優先層級一般細分為A、B、C三檔，且各檔內部可再設置分檔；CLO則可分為優先檔、次優檔、中間檔、股權檔，優先與次優檔通常由商業銀行、險資、共同基金認購；中間檔與股權檔則由風偏較高的投行與對沖基金認購。

此外，為滿足一些投資者的多元性偏好，美國允許資產支持證券的再證券化（如擔保債務憑證CDO、以RMBS為抵押資產發行的擔保債務憑證CMO），而中國目前不允許再證券化產品的發行，出於對影子銀行風險控制的考慮，中短期內政策轉向的可能性不大。

中國資產證券化產品分檔相對簡單：通常只分為優先、夾層、劣後三檔，且劣後級的發行規模較小，通常由發行主體風險自留，流通性多在優先級與夾層級聚集。近年來，隨着產品設計的逐漸成熟，國內ABS產品的分檔逐漸細化，有向美國市場靠攏的趨勢。

2.4市場化程度

美國資產證券化市場相對統一，市場化程度高；我國ABS市場相對割裂，「行政化」氣息更濃。

從交易市場與監管機構來看：美國資產證券化產品主要集中於TBA（to-be-determined）遠期市場，交易合約聚焦於發行人、期限、利率、價格、面值、結算日期、額外條款的七要素，標準化程度高。同時，交易價格信息的透明度高，縮窄了買賣價差，極大地提升了交易市場的便捷性與流動性。監管主體則為財政部和證券交易委員會。我國由於分業監管的歷史框架，形成了「兩市三會」的交易、監管格局。即根據ABS發起人的不同，匹配不同的交易場所與監管機構。

從中介服務機構來看：美國資產證券化市場存在大量專業化程度高的中介服務機構。主要職能包括收歸本息、處理逾期或違約資產、提供資金撮合、風險評估等。而國內主要由管理人承擔服務商的部分職責，鮮有市場化的中介服務機構。

從「破產隔離」的角度看：美國資產證券化市場強調基礎資產的「真實出售」背景以確保資產證券化產品「破產隔離」的有效性。而我國現行的破產法則規定破產公司的一切資產均應納入破產清償程序中去。從法律層面上並未形成對ABS產品「破產隔離」機制的支持 。更確切地說，原始權益人的基礎資產只是完成了「出表」，並未完成所有權的轉移，帶來了債權人與ABS優先級投資者清償順序的爭議和風險。

不同於美國市場化的調節模式，我國更多地以政策文件來對ABS市場進行調節干預，頂層設計導向決定了我國ABS市場未來的發展路徑。而近十年來出台的政策文件主要沿着品種創新與監管細化兩條主線。