鑽石舞台

軍工成長穩健提速的6個動力

軍工行業的研究框架實際上我們總結為五個方面。第一方面，軍工行業是疫情包括經貿壓力之下確定性、高成長的少有賽道。我們以今年半年度軍工行業扣非淨利潤增速來說，整體結果上軍工行業確實相比其他行業受疫情影響比較小。個股層面因為不同的標的所在的地域不同，受疫情影響也不一樣，包括它們可能各自配套的武器裝備型號也不同。所以22年上半年扣非增速已經代表了行業承受疫情外部因素的實際表現，我覺得還是蠻不錯的。從經貿這端來講，軍工行業幾十年以來一直把自主可控放到首位也有比較強的抵抗力，這是第一點。我覺得這是總體對行業在外部環境之下的一個認知，一個好賽道。

第二方面，軍工行業的成長性，穩健提速。在百年變局之下，軍備建設多個細分領域太空、海洋、航空都是大國之間角逐的戰場。它既承載了國家級的技術制高點，也帶來了產業發展的巨量市場空間。內需外需兩個市場都為我們一些核心的軍工產業鏈，包括軍機產業鏈、主機廠、分系統、發動機產業鏈以及相關的核心配套企業，為整個鏈條提供了高景氣的市場需求環境，這是宏觀。微觀層面，去年底軍工集團也在調整生產綱領，要求加快生產交付的節奏，並且前期我們也看到了很多產業鏈上個股標的披露了大訂單，應該說核心賽道軍機跟航發產鏈為代表的高增速的預期不斷驗證。

具體來講軍工行業成長的維度幾個要素。第一點軍費，因為軍費是提供整個行業成長性的一個基礎性經費來源。前些年軍費的複合增速基本上都維持在7%的水平，今年7.1%。現在整個軍費的總盤子差不多接近1.5萬億，當中也有很強的結構分化。我們現在投入的重點方向應該就是空軍，海軍。我們整個軍費尤其是在現在多變的國內外的環境影響之下，還是保持了一個持續的、較高水平的增速，這是第一個點。

圖片來源：海洛創意

第二點，我們現在新裝備加速列裝，並且原有的一些老型號不斷置換甚至更新升級。我們現在幾個主力方向上，空軍我們有幾個20，包括建艦載四代、可能會在明年亮相的遠轟，以及我們這些年彎道超車發展的無人甚至是無人作戰的機型。當然這一批軍機主機之下，是之前獲得了獨立發展，被鬆綁的航空發動機。我們很多新的航發的型號WS15、WS20，馬上會看到一些定型小批放量。導彈上東風系列包括巡航彈長劍系列，應該說相對進攻型的都是後續有大的增量空間的方向。還有我們可能耳熟能詳的水面跟水下的主力艦艇，這是我們新的裝備，確實發展到這個階段，新的型號層出不窮。

第三點，我們實戰化的訓練頻次跟強度不斷加大，中間的消耗數倍的提升；第四點，我們備戰水平的提高，補庫的需求也是持續提升，呼應2027年建軍百年的奮鬥目標；第五點，新的細分的產業鏈出現帶來了增量的機遇，尤其是我們像低軌衛星通信帶來的太空互聯網的板塊就是一個代表。

第六點，在大變局之下的軍貿需求。當然大家講軍貿是軍工行業所謂的第二成長曲線。現在我們解放軍自用的裝備越來越高端，同時我們可供軍貿出口的型號、系列上，包括性能指標上又鬆了綁。軍貿出口其實有很多，像軍機、無人機、導彈，包括地面車輛。整個六個方面共同詮釋了軍工在成長維度到底有哪些動力所在。

證券化率目標提升 優質資產注入預期強烈

第三方面，行業改革持續深化，證券化率的提升跟股權激勵的開展有望多點開花，從而提升軍工板塊的業務質地和盈利能力。以我們比較熟悉的某軍工集團為例，十四五原則上要求上市公司股權激勵要做到全覆蓋，並且要積極推進證券化率的提升。現在十四五進入到第2年，正好是做此類改革的黃金時點。現在因為它各個業務條線上基本上都已經有了上市平台，後續借殼重組也會比較多，並且在相對低位重組整合也有利於後續適時融資，利用資本市場助推業務發展也是它的核心訴求。

改革的幾個維度，第一個維度證券化率目標的提升。因為我們都知道，軍工行業由於是國資的上市公司，早年可能都是一些非核心的主業。比如像原來的幾個航空軍機的總裝上市公司，可能其實更多的是零部件配套。這幾年因為航空工業推動比較快，它總裝的資產也都注入進來了。航空工業作為相對領軍的軍工集團在改革條線之證券化率目標提升上其實做出了一個非常好的樣板。其實我們其他的軍工集團在十四五改革關於證券化率提升也是一個非常重要的工作。因為畢竟現在軍民融合的趨勢之下，市場還是要為軍工企業融資提供一個來源。

第二個維度院所改制，其實和我們證券化率目標提升是互通的。因為我們原來更多的是企業性的、經營性的資產進入到上市公司。對於科研端其實還有一個障礙，就是所謂的事業單位要改制成企業之後才能夠注入到上市公司。但是我們也看到純粹的院所改制實際上現在還會面臨一些機制障礙。很多條線的科研院所實際上也都是科研生產一體化的大院大所。這幾年有一些新的動向，科研生產一體化的大所底下的經營性的資產，底下的一些子公司其實裝入上市公司是沒有任何障礙的。如果說我們要看一些前瞻的指標動作，就是現在很多集團都在搞混改，包括院所底下的子公司混改，就是把核心的人員，包括技術人員、管理人才納入進來。院所改制可能短期難以見到全方位、徹底改制，但是它底下的子公司的資產沒有任何障礙，並且這塊的資產的體量還是非常大。

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第三個維度混改以及股權激勵。混改實際上指的是在資產證券化以前做的核心員工的持股；股權激勵更多指的是到了上市公司平台上，圍繞上市公司做的股權激勵。剛才我講的一樣，像我們有的集團也是要求原則上，十四五要做到所有的上市公司都要實現股權激勵全覆蓋。這對於國有企業大家各個層面內心深處的觸動，去充分發揮大家的積極性，把企業搞活搞好還是有很重要的作用。

第四個維度是在定價機制層面上，原有的成本加成的機制其實不利於我們裝備的降價。現在我們也是不斷學習國外最新的一些採辦的制度，實行目標價管理加激勵，我覺得這也是一個非常好的方式、方法。尤其是我們各個細分產業鏈龍頭主機廠的利益，大家在同樣的立場，企業更有動力去管理所屬產鏈配套企業去壓縮成本，進而我們裝備的總體價格端能有一個向下。當然所謂的向下也是伴隨着放量的向下，做到各方都能夠共同接受共贏。

行業估值位於兩年來底部區間

第四方面現在軍工行業的估值水平，目前我們以中信分類的軍工行業的TTM動態估值作為一個參考，實際上軍工行業其實在2020年7月以來兩年多的時間其實有幾次大的波動，這幾次大的波動基本上也探明了它的波動的頂部在100倍，底部在60倍，實際上大部分時間都是圍繞75倍到80倍這個中樞。今年以來其實我們看到元旦開始調整，應該說前兩個月整個TTM的估值基本上就到了差不多60-65倍。確實3月份在這個位置上也穩住了，只不過就到了4月份，因為整個全市場系統性的原因，整個行業的動態估值又差不多下沉到50倍。當然在50倍位置上基本上沒有做停留，快速的反彈一直到現在，應該說軍工行業的TTM板塊的估值現在依然處在60倍的水平。如果說我們考慮它波動的中樞，實際上板塊向上的絕對的空間還是比較大的。

當然，大家不要被TTM的估值60-100倍嚇到，這只是一個相對的參考，因為我們選的是一個TTM的數字。如果說我們考慮到今年或者說切換到明年，甚至說我們在剔除掉有一些現在企業盈利能力不行。不是所有個股都去配置，我們其實更多關注的那些優質的個股，它的估值的水平也都進入到了30-40倍，高的可能40-50倍一個相對價值的區間。實際上，我們具體到個股可能要比這個估值水平要低得多。

但是確實從歷史來看，軍工行業的投資還是比較適宜淡化絕對估值。其實我們回溯來看，剛才講的2020年7月份以來，軍工行業2020年實際上有兩波的行情，一個是7、8月，一個是當年的11、12月，這兩個階段軍工行業整體的TTM估值一個是從60倍到了100倍，第二階段從100倍到75倍，然後從75倍又到100倍。到了2021年，從5月份一直到11月份綿延的這個時間段，軍工行業的動態估值從60倍一把打到了85倍。這是整個行業在過去的這兩年，我們所謂比較適合淡化絕對的估值。雖然說大家看60倍也好，80倍也好，100倍也好，怎麼這麼高，但實際上60倍就是軍工行業的大概率的一個底部。

當然，其實看我們剛才提到的，像太空、海洋，包括航空幾個大的領域，也都是具備長期廣闊的確定性成長空間。如果說我們對標國外上面幾個領域的一些巨無霸的企業，或者再比照國內的其他主力行業的龍頭標的，我們軍工行業從現實的業績跟理想的市場空間都有比較好的優勢。應該說我們短期的業績之外的價值也不斷的將會被市場挖掘。並且其實市場很多的資金對於軍工行業，大家看的時間半徑也不一樣。我覺得在這個位置不能僅局限於定期報告是不是超預期？馬上進入四季度的時點上，應該說可以看得更長一些，看全年，看明年。甚至也不能僅局限於業績單一的角度，也要看到其他的更重要的長期確定的、高成長性的邏輯。

第五方面，外圍局勢之下行業關注度維持高位。從8月份到現在兩個月，我們就經歷了幾次外圍局勢的變化。應該說軍工行業快速發展的緊迫性我覺得不斷的得到證明。現在來看，我們的主戰裝備數量還是不夠，軍工行業的龍頭標的的市值還是挺低的，軍工還是需要大發展才行，這也是我自己理解，可能這段時間以來多個事件之後市場沉澱下來的最核心的認知。中期來講，我們也可以期待主戰裝備加速擴量的延續，這是對行業景氣預期最有利的情況，應該也會成為軍工下一輪表現的一個核心因素。