摘要
日本央行(正式名稱：日本銀行, Bank of Japan, 簡稱「日銀」)的動向影響全球金融市場，值得投資者關注。2022年1月以來，我們開啟「中金看日銀」相關系列報告，追蹤日本央行動向，向投資者提供價值性信息。目前已相繼發布了《中金看日銀#1：日本央行貨幣政策「觀測氣球」之啟示》、《中金看日銀#2：收益率曲線控制政策的守破離》、《中金看日銀#3：政策委員會的力學變化》、《中金看日銀#4: 守利率vs守匯率》、《中金看日銀#5: 日本央行急轉「鷹」的風險》、《中金看日銀#6：日債期貨下跌熔斷解析》、《中金看日銀#7: 日本投資者眼中的日債市場與央行政策》。
截至2022年10月12日、日本最新發行的10年期國債連續4個交易日在日本相互證券中未能實現成交，為歷史上首次。10年期之外，同為收益率曲線控制政策(YCC, Yield Curve Control)「管轄」範圍內的5年期國債也連續多個交易日在日本相互證券中未能實現成交，本篇報告就此事件展開解析。
正文
問1：何為日本相互證券？ 答：權威的債券交易平台
問2：過去3個交易日在日本相互證券之外是否有10年期國債交易成立？答：有、場外交易有成立
問3：導致日本相互證券的交易平台中10年國債交易不成立的原因何在？答：日本央行的貨幣政策扭曲了市場
日本央行目前正在採用收益率曲線控制政策(YCC, Yield Curve Control)為其貨幣政策核心，規定短端利率在-0.1%附近、10年利率在0%附近(上下波動範圍為±0.25%)，日本10年國債的利率上限被規定在0.25%的位置。當10年國債利率高於0.25%的上限時，日本央行會以0.25%為價格去無限量購買10年國債，以達到將10年利率壓低至0.25%以下的目的。發達國家之間的債券相關性較高，在全球利率上行的當下，日債利率也在面對較大的上行壓力，頻繁觸及0.25%的上限，在此背景之下日本央行頻繁實施固定利率無限量購債操作從而遏制10年利率的上行(圖表1)。在9月14日-10月11日之間的18個日本的交易日當中有13個交易日，日本央行都實施了固定利率無限量購債操作。在全球利率上行的背景之下，日本10年國債受YCC影響，利率依然被維持在低位，從價格的角度來說處於估值偏貴，10年期的日元互換利率定價在0.50%附近(圖表1)。民間金融機構當中想要買入該「估值偏貴」的10年國債的交易商較少，而日本央行願意以「估值偏貴」的價格去無限量買入10年國債，因此大部分賣家都同日本央行完成了交易，從而導致以民間金融機構為主的交易平台上的交易無法成立。同在YCC管轄範圍內的5年期國債未能成交的原因也同10年期相同。今年全球利率上行壓力較大，為了將日本10年利率控制在0.25%的上限以內，日本央行對10年期國債進行了大量購債，從圖表2可以發現日本央行對10年期國債的持有率平均高達70%以上，此舉對市場帶來了扭曲，造成了日本債券流動性的緊縮，日本債券市場流動性壓力指數達到了2011年以來的高位(圖表3)。
問4：日本相互證券上的10年國債無成交還會再持續下去嗎？答：我們認為還會頻繁出現無成交的交易日
基於上述的背景與原因，我們認為日本相互證券上10年國債想要實現交易成立，需要實現①美債利率的下行，進而帶動日債10年利率下行並低於0.25%的上限，屆時日本央行的影響會有所減少、市場相對自由；或②日本央行上調10年國債利率上限，由0.25%上調至0.50%以上。但如果日本央行上調10年國債的利率上限，則會被市場認作鷹派信號，這與日本央行希望通過超寬鬆的貨幣政策實現需求拉動型通脹的理念有所不符。總體而言我們認為上述的兩種假設在短期內都實現難度較大，今後日本相互證券上的10年國債無成交可能還會頻繁出現。
問5：該事件會帶來什麼樣的影響？答：短期對貨幣政策制約有限，長期或有損日本債券市場健全性
圖表1：日本、美國10年國債利率的走勢與固定利率無限量購債操作
資料來源：彭博資訊、日本央行、中金公司研究部
圖表2：日本央行對各期限國債的持有比率(總量與持有量皆為萬億日元)
註：數據截至2022年10月7日時點；日本央行對日本的30年期、40年期國債也有一定持有，但持有占比很低，在此圖表中暫不展示。
資料來源：日本央行、彭博資訊、中金公司研究部
圖表3：日本債券市場流動性壓力指數
資料來源：彭博資訊、中金公司研究部
王冠, CFA對此報告亦有貢獻
文章來源
本文摘自：2022年10月12日已經發布的《中金看日銀#8: 日本10年期國債「多日連續無成交」之迷》
聯繫人 丁瑞SAC 執證證書編號：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301
聯繫人 李劉陽SAC 執證證書編號：S0080121120085 SFC CE Ref：BSB843
分析員 張文朗SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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