文/滄海一土狗ps：3900字
引子
最近，美國公布了2022年9月份的cpi，
美國9月CPI同比上漲8.2%，預估為8.1%，前值為8.3%；美國9月CPI環比上漲0.4%，預估為0.2%，前值為0.1%。
美國通脹數據再次超預期，加息預期更加激進。但是，數據落地當天美國股市的走勢卻十分詭異。以納斯達克指數為例，先是重挫3%，然後，穩步拉升，收盤上漲了2%。
對，cpi超預期，股票市場卻漲了！於是，大家把這一天調侃為「大奇蹟日」，這個「奇蹟」迅速蔓延至其他國家的資本市場。
對於這個詭異現象，有很多種不同解釋：
1、利空出盡導致空頭軋空；
2、衰退預期進一步加深，市場開始搶跑美元見頂；
3、天下苦美元久矣，就是情緒；
這些解釋都有某種道理，但都是一種碎片式、安慰劑式的解釋，容易讓我們錯過這次極其優秀的案例，喪失一次寶貴的向市場學習的機會。
我們需要一種普遍式的解釋，利空出盡可以解釋10月13日的走勢，那麼，10月14日的走勢如何解釋呢？
先利空出盡，然後，利空出盡的利多出盡？這種解釋套路只是一種無聊的標籤把戲。
當我們碰到一些違背常識的現象時，千萬不要靠歪曲常識去強行解讀，我們大概率是漏掉了什麼重要因素！
重大遺漏變量——非美央行
10月13日那天，除了二級投資者之外，還有各國央行緊盯着美國的9月cpi。
這幫人很清楚一個事實，一旦美國通脹超預期，非美貨幣一定大幅貶值。
為了穩定本國貨幣，各國央行只能拋出美元購入本國貨幣。如果非美央行一起被激發，那麼，會形成一股巨大的美元增量供給。
事後來看，那天非美央行被集體激發了，但大家又忘了他們。
如上圖所示，整個事件的過程如下：
1、經濟數據推升流動性偏好，形成巨大的美元缺口，股票大幅低開；
2、外部注入大量的美元，填平了美元缺口，股票大幅反彈；這個理論推理意味着：美元指數會和美股以及十年美債有極大的相關性。
從現象來看，那天美元指數的變現也是極其異常——數據落地後先是拉升，然後，大幅下挫，跌幅達1.5%。
如果你觀察得更加細緻，你會發現，美元指數的下挫是領先於納斯達克的反彈的。
也就是說，美元指數的異常讓某些smart資金意識到了什麼，他們迅速響應，於是就有了所謂的奇蹟。
美國收益率曲線方面的證據
通脹數據落地之後，市場迅速調整加息預期，兩年美債跳升至4.5%附近，如下圖所示，
這個收益率所對應的加息路徑十分激進：
1、十一月和十二月分別加息75bp；
2、年底加息至4.75%；
3、明年加息一次25bp；
4、2024年初開始降息；
對照表如下圖所示，
從兩年美債收益率的變動來看，市場的加息預期調整到位之後變動不大，變動較大的是十年美債收益率。
它像猴子一樣上躥下跳，一度沖高到4.07%，然後又逐步跌破了3.9%。正是十年美債收益率的這波下跌，讓很多老中醫篤定：市場在交易衰退預期，加息要結束了，美元指數要見頂。
事實上，早在今年四月份的《美債收益率曲線倒掛到底意味着什麼？》一文中，我就跟大家強調過，兩年美債和十年美債是不同的，要看兩年美債，不要看十年美債。
如上圖所示，兩年美債分歧度小，對價格型政策敏感；十年美債分歧度大且伸縮性大，對數量型政策敏感。
如果你把以下兩個事實拼接到一塊，就能明白為啥當天美國收益率曲線倒掛程度加深了：
1、通脹超預期上調加息預期，兩年美債上行；
2、非美央行拋售美元的行為，客觀上構成了擴張美元的操作，十年美債收益率下行；
也就是說，單純操縱美元資產負債表也能讓收益率曲線倒掛程度加深，這個操作可以叫做加息擴表。
這是一個聽起來有些奇葩的操作，但是，通過不同市場主體的合力，是能實現這個操作的：
1、美聯儲為了控制通脹加息；
2、非美央行為了穩定本國匯率投放美元；
所以，下次有人跟你說「美國收益率曲線倒掛意味着市場預期衰退」，你就把加息擴表甩他臉上——你就那麼確定非美央行沒拋美元？？他會一臉茫然地瞪大自己的雙眼。
美元吞吐的微觀機制及影響
現在，我們終於能夠進入正題了，美元的吞吐機制到底長啥樣呢？在這裡大家一定要搞清楚一個大原則：匯率是多邊問題，美元吞吐機制是一個多邊機制。
具體簡化圖如下：
為了體現多邊性，我們畫了兩個非美國家，C國和R國。
1、美聯儲及美國經濟體是主導性的，他們掌控全局的美元偏好，也是美元的大批發商；
2、非美央行及經濟主體是從屬性的，他們掌握本地美元偏好的本地因素，非美央行也是美元的小批發商；
3、非美央行的美元影響力小，但數量眾多；
4、以美元計價的資本市場深度被美元市場支配。
通過這個框架，我們就能復盤這兩天到底發生了啥：
1、美國cpi超預期，抬升了全局美元偏好，製造美元稀缺；
2、C國和R國央行集體投放美元，消除了這種美元稀缺；
3、美元計價的資本市場上演大奇蹟；
在這裡有一點需要注意，C國可以搭R國便車，什麼意思呢？如果某種因素使得R國居民的美元偏好降低或者R國央行投放美元，那麼，C國的貨幣也會堅挺一些。
正是由於這種搭便車機制的存在，非美貨幣之間保持了極其巨大的相關性。
對於這個相關機制，我們可以用一個蹺蹺板比喻概括，美國自己一個陣營，所有的非美國家一個陣營。
任何一個非美國家掉鏈子，其他非美國家的貨幣也會貶值。
這意味着，如果英國人想要坑死德法，想去做空歐元，那麼，他只要做空英鎊就可以，這叫殺敵一千自損八百，就差一刀的時刻是可能鋌而走險的。
什麼意思呢？非美國家之間可以通過匯率的多邊機制打貨幣戰，玩貨幣博弈。
在這種情況下，你很難辨別，某些人的騷操作到底是對內還是對外。
另外，這個機制也會給美元計價資產的投資者以麻煩，你實際上要關注更多東西：
1、日本央行能不能硬一些？如果硬一些，美元邊際充沛，美股表現好一些；
2、俄烏能不能不鬧騰了？不鬧騰了，歐元能硬一些，美元邊際充沛，美股也能表現好一些；
3、中國的地產風險能不能得到有效化解？化解了，人民幣能硬一些，美元邊際充沛，美股也能表現好一些；
這又是什麼意思呢？站在美股的立場，美股投資者希望：
1、美聯儲軟一些，別搞那麼猛；2、非美經濟體支棱起來，別那麼疲軟；
但是，美股投資者當下所面臨的是最差、最差的格局：
1、美聯儲硬到爆炸；2、非美經濟徹底躺平；
匯率多邊機制的一個應用
匯率多邊機制（ps：或者說美元吞吐的微觀機制）是一條暗流，支配着我們生活的方方面面，但是理解它的確有些門檻。
下面我們看一個小案例，為什麼港股如此悽慘，跌成這幅樣子？
答案是三點：a、港股實質是美元計價；b、美聯儲史無前例地強硬；c、非美經濟史無前例的拉垮。
稍微專業一些的投資者都很清楚1和2，只有段位更高的投資者才知道3 。
我們都知道俄烏衝突導致了港股深度重挫，但普通的解釋無非是：1、風險偏好降低；2、擔心中美脫鈎；3、推升美國通脹，刺激進一步加息。
實際上，這些解釋都太膚淺了。
真實的原因是俄烏衝突會重創歐洲，打擊歐元，提高歐洲本地的美元偏好，這實際上走得是c那個迴路。
也就是說，非美經濟拉垮會抽走美元，打擊美元計價的資產，因此，那一陣子港股跌，納斯達克也跌。
也就是說，如果你不知道這條暗線，你既無法理解這次所謂的大奇蹟，也無法深刻理解港股為什麼這麼慘，更無法理解俄烏衝突的真實傳導路徑。
美元，重要的還是美元！
美國通脹數據出來之後，市場自己把年底的基準情形從4.5%提高到了4.75%。但是，美聯儲還沒表態，基準情形還是4.5%。
所以，市場已經跑到聯儲前面去了。
於是，就得有第三個步驟：美聯儲官員需要講話，跟隨市場或者矯正市場預期。
鷹王布拉德姍姍來遲，他表示，
1、到年底利率將達到4.5%-4.75%的範圍是恰當的，2023年是否進一步加息將「取決於數據」。
2、不認為市場過度緊俏，但正在向更高利率水平過渡。
3、9月通脹數據確保進行更多的「前置加息」，但不一定確保整體利率水平會更高。（ps：這句話明鴿實鷹）
通過這番講話，基準情形調整為4.75%，市場和聯儲達成了一致，兩年美債收益率定格在4.5%。
相對應的，美元指數大幅反彈，納斯達克重挫。誰是爸爸，一目了然。
小批發商們聯合起來辛辛苦苦把美元打下去，大批發商動動嘴皮子，美元就被多頭搞上去了。這真的有些諷刺！
更加諷刺的是，小批發商們的聯合純粹是一種偶然或應激動作，更多的時候，他們是一種博弈的狀態。
你要保護好自己的錢袋子，你就要看清楚美元如何流轉。
結束語
匯率是一個極其複雜的東西，是很多人的盲區，但是，不少人卻盲目自信，明明到了盲區，還覺得這玩意兒賊簡單。
這又讓我想起了劉慈欣的那句話，
弱小和無知不是生存的障礙，傲慢才是！
你們得多傲慢才會去喊美元指數要見頂了？姑且不論美國的通脹問題，就拿非美國家的經濟來看，這是要往深度衰退走啊！
非美國家經濟越爛，這些地區的美元偏好就越高，美元就會越堅挺！
什麼意思呢？打個比方，非美地區是信用債，美元地區是利率債，信用債出信用風險，利率債是要上天啊！
所以，看到俄烏態勢焦灼，歐洲經濟下滑，中國疫情反反覆覆，我們不應該對流動性環境樂觀，反而應該更加悲觀，因為，美元會因為非美區域的糜爛越來越強。
貨幣政策方面的以我為主派，真應該打開視野，好好思考一下國際形勢，全局地去看現在的大環境，現在美元拿到的可是王炸：1、美國通脹高企；2、非美經濟躺平。
人無遠慮，必有近憂！
格局大一些，眼光長一點，不要只盯着眼前的苟且。以前，非美國家的領袖是歐洲，現在非美國家需要一個新的領袖！剩下的就不需要我多說了吧。
ps：數據來自wind，圖片來自網絡
END
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