鑽石舞台

有讀者問了一個問題，如果新能源板塊是成長股，大宗商品板塊是價值股，那鋰礦股和硅料企業是成長股還是價值股？

這可不是一個「名詞解釋」的問題，「成長股」可以按增速給幾十倍的估值，可「價值股」只能給幾倍、十幾倍，不同定位，差別巨大。

通常說的成長股，指那些處於高速成長期的企業或行業；價值股是指進入成熟期，長期增速不高的公司，其中大部分都是強周期行業。

但既然是周期，那增速就有快有慢，這才是對鋰礦、硅料企業估值爭議的來源。即使是新能源的中游材料，甚至下游的電動車，未來也不可能保持現在的高增速，同樣有周期性，憑什麼說它們就是成長股？

周期現象無所不在，那些我們認為是成長行業的，比如鋰電池、光伏、儲能、CXO，等等，同樣逃不出周期的命運。

要理解這個問題，還是要回到周期角度去理解價值股與成長股的差異，作為「解讀《資本回報》」系列的第二篇，本文將包括以下內容：

1、介紹馬拉松資本的一個「價值/成長」的選股模型

2、具備周期與成長雙重屬性的「超級周期」

3、A股最重要的投資方法——產業趨勢投資

在上一篇，我介紹了馬拉松資本的「資本周期」理論：

一個需求繁榮的行業往往會吸引太多的資本進入，導致產能供給過剩，競爭加劇，企業利潤下降；資本紛紛逃離，導致企業長期投資不足，競爭力不足的企業倒閉，產能出清，行業利潤漸漸恢復，如果下游需求回升，供給就開始短缺，行業進入下一個繁榮期，資本重新進入……

由於現代社會的資本無所不在，資本的逐利是其天性，因此，所有行業都有周期性，無非有些是波動明顯的強周期行業，有些行業波動小弱周期，跨度甚至長達一代人，讓投資者忽略了它的周期性。

還有一些行業，因為恰逢技術變革、疊加需求爆發，會出現一個無論從波動幅度還是時間跨度都特別巨大的「超級周期」，比如從1996年到2001年的美股互聯網泡沫，比如由「中國因素」推動的2003年到2011年全球大宗商品超級周期和2003~2016年中國房地產超級周期。

A股股民正在見證的是從2019年開始的這一輪新能源投資大潮，相信未來幾年，瘋狂湧入的資本將把這些發展了幾十年的光伏、風電、電池、汽車、電力等產業推向史無前例的高峰。

超級周期往往是由幾個向上的小周期疊加而成，可以看成是前一個周期的下行還沒有結束，新一輪周期又出現了，主要是因為技術革命與需求爆發存在相互推動，而且內部多個子領域或技術路線推進的速度不同，結果是每一個小周期的高點都不斷上移，最後形成了一個超級大周期。

但超級周期仍然是一個周期，沒有行業能長期維持高增速，超級周期一旦結束，其下行的幅度也將大大超過普通周期，類似2001年的美股互聯網泡沫破裂，來不及撤離的投資者，將損失慘重。

中概股從去年開始的崩潰，大部分分析都歸咎於監管，但如果從產業趨勢的角度，這更像是從2011年開始的「中國移動互聯網（美港股上市）與智能手機產業鏈（A股上市）」的一輪超級大周期的結束：智能手機滲透率2018年見頂，國內移動互聯網用戶滲透率則晚兩年於2020年見頂，中概互聯網股泡沫破裂——相比而言，美國的移動互聯網在很多領域（電商、支付等等）滲透率不如中國，反而還有空間，因此估值更高。

所以，超級周期最大的特點在於：同時具有成長和周期雙重屬性。

想要把握產業趨勢投資的特點，就需要理解，價值股與成長股區分的意義何在？

為了體現成長與價值兩種不同的選股思路，馬拉松資本引入了「衰減率」的概念。

美股歷史數據的回測表明，營收高增速的公司和低增速的公司，長期而言，有向平均增速收斂的趨勢。

如果用「資本周期」的理論解釋，營收增速與行業周期更相關，高增速和低增速公司，只是處於周期的不同階段。

但如果用ROIC（資本回報率）這個指標回測，雖然不同水平的ROIC的公司同樣有向平均水平收斂的趨勢，但最終還是有相當大的差別。

ROIC比ROE指標更能代表一家公司的資產運營能力，成長型企業正是憑藉資產運營的能力，抵禦周期性回歸的力量。因此，長期ROIC下降得更慢，而不是高增速，才是成長股的特點。

基於這兩個特點，馬拉松資本用了一個模型來代表自己的選股思路：

這個體系用「衰減率」代表行業或公司從周期高點和低點分別向下和向上回歸正常水平時的速率。以平均回報為基準，成長與價值分列上下兩部分，有不同的特徵：

一、價值型股票投資的是「周期性修復」，核心選股標準是「恢復得比別人更快」

當行業處於上行周期時，由於復甦的過程由行業自發形成，沒有資本的參與，大部分公司的增速相對較慢，只有投資那些「恢復得更快」的公司，才有超額收益。

所以價值股投資的核心指標是「增速超預期」，這裡的「預期」代表行業的正常水平。

A股由於流動性過於充沛，還有一個「炒預期」的特點。價值股的上漲往往出現在周期恢復的早期，這個時候更容易超預期，產業剛剛結束了「修復階段」，股價就已經把「繁榮階段」的漲幅漲完了。

很多投資者不理解，為什麼航運/煤炭/硅料等等行業，商品價格一路上漲，企業持續高增長，可股價漲了一波就沒動靜了？

原因正在於此，進入繁榮期後，市場預期被打滿，無法再超預期，只能高位橫盤，等候行業重新進入下行周期。

二、成長型公司投資的核心指標是盈利的持續性，是「增速下降得比別人更慢」

由於成長股的長期回報是不斷降低的，馬拉松資本的這個模型就是要找到能夠抵禦「地心引力」的長期成長公司，在完全回歸行業平均回報（即成長性消失）之前，一路持有。

這一類公司，大多出現在周期時間跨度長、波幅小的弱周期行業，比如食品飲料等消費品行情。

所以長期成長股投資，並不需要太高的增速，像白酒、調味品龍頭，每年的增速也就是10~20%，很多人不理解為什麼可以給那麼高的估值，其實是給持續性的估值，而非給增速的估值.。

唯一能影響成長股估值的是宏觀因素中的無風險利率，因為長期股的估值含有過多的長期現金流貼現。

理解了成長和價值兩種不同的投資方法，再來看看兼具成長與周期、處於「超級周期」的產業趨勢類公司的投資思路。

通常的分類中，白酒等消費品是成長股，半導體、新能源等TMT高端製造業也是成長股，但這兩類成長股並不是一回事。前者是經典定義的成長，跨越周期的長期成長，而產業趨勢股仍然受到周期性的束縛。

從操作的角度說，前者重視的是盈利的穩定性，而後者更在乎短期的階段性高增長，事實上，產業趨勢股更類似於價值股投資，它們對於利率也沒有真正的成長股那麼敏感。

所以「產業趨勢投資」有兩個明顯的特點：

1、周期性：估值坐過山車，不宜長線投資

普通的周期股，因為周期性很明顯，所以基本都是「高增長低估值，低增長高估值」的周期態。

但產業趨勢投資不同，身處「超級周期」，由於需求大爆發，在高增速的基本上，仍然以飛快的速度脫離「地心引力」，並持續數年時間，很多投資者以為其具有長線投資價值。

所以在超級周期的前期，往往會觸發成長股的「戴維斯雙擊」，特別是有成長性的龍頭，市場始終給予極高的估值，甚至直接按PS估值，這與普通周期股大相徑庭。

只是到了後期，盈利大幅兌現時，周期才開始顯現，估值又快速回歸正常估值，這些龍頭也終將回歸行業平均估值略有溢價的水平，業績的高增長往往被估值下降所抵消。

所以產業趨勢投資，即使是龍頭，也不適合作為長線投資的標的。

2、爆發性：不斷挖掘新標的，能超越周期的公司很少

由於全產業鏈的需求大爆發，二三線公司大量承接很多龍頭廠商來不及接的訂單，更有一些優秀的小企業就此獲得技術上的突破。所以，基於「超級周期」的產業趨勢投資，其主升浪階段最大的特點是，新技術新概念層出不窮，「黑馬」大量湧現，漲幅遠超龍頭，適合那些深研產業，擅長個股黑馬挖掘的投資者。

也正因為此，產業趨勢投資並不適合沒有信息優勢與個股挖掘能力的普通散戶參與，更適合以行業ETF的形式參與。

不過，行業ETF基本都是龍頭組成，想要享受「超級周期」二三線黑馬爆發的機會，也可以同時選擇中小盤寬基指數。

以中證1000指數為例，選擇除了中證500和滬深300標的之外的1000支標的，新興成長行業占比權重高，所以在新能源產業投資為主線的2021-2022年，其漲幅遠超過滬深300，在配置上，如果與新能源產業的行業ETF配合，基本從龍頭到黑馬，一個不落下。

中證1000ETF可以選擇159845（場外聯接基金A類∶013922、C類∶013923），已經發行一年的老基金。近期由於中證1000股指期貨和期權衍生品的推出，引發中證1000ETF的扎堆發行，將助推現有老產品的淨值上漲。配置先發的產品，等待增量資金抬轎子，是一個更好的選擇。

總結一下價值股、成長股和產業趨勢投資的特點：

價值股投資：

順周期中線投資，只買第一波，只買增速超預期的階段

逆周期長線投資，買在賠率，或買在勝率拐點

行業高景氣無法持續，就算可持續也不會體現在股價上

不要希望「周期變成長」的奇蹟出現

成長股投資：

注重商業模式帶來的持續盈利能力

對利率敏感

長線也是有期限的，成長股的成長性也總有一天會消失

產業趨勢投資：

一個大周期由數個小周期構成，每一個小周期都有各自的重點行業和產業趨勢

估值前高后低，如坐過山車

不要相信長期成長性白馬，周期的後期，估值回歸將抵消業績增長

不斷挖掘黑馬新標的，能超越周期的公司很少

由於中國經濟仍然處於產業升級的大趨勢中，超級周期和產業趨勢投資的機會也遠超周期股的價值修復和長期成長股的投資機會，只是相對來說把握難度也更大，需要投資者對其同時兼有的成長性和周期性，有深刻的理解。