鑽石舞台

今年上半年，恆大在全國各地甩賣房子，導致公司信用塌縮，資產價格暴跌，陷入債務螺旋。

恆大為何陷入債務螺旋？是否引發系統性風險？中國房地產出現什麼問題？

本文分析恆大債務問題的原因、性質以及房地產問題。

本文邏輯

一、償付性風險和流動性風險

二、個體性危機和系統性危機

三、明斯基時刻和沃爾克時刻

【正文6500字，閱讀時間25'，感謝分享】

償付性風險和流動性風險

恆大債務風險的性質是什麼？

市場傾向於將其定義為償付性風險，即經營不當引發的市場風險，主要表現為資不抵債。

從結果來看，恆大已經出現了大面積違約，銀行、供應商、理財投資人、購房者等債權人均無法充分兌付。經過近一年的去槓桿，恆大的槓桿向供應商傾斜，目前供應商的債務規模達9000多億。由於拖欠供應商賬款導致大面積停工，經營性收入枯竭。恆大今年6月、7月及8月的物業合約銷售金額分別為716.3億、437.8億、380.8億，呈迅速下滑之勢。如果沒有額外的流動性輸入，經營性收入驟降，恆大的償付危機會更加嚴重，引發全國各地項目的房屋交付危機。

從原因來看，恆大的償付性危機源自其高周轉與多元化的失控。

流動性泛濫容易引發市場價格扭曲，企業家錯誤地以名義價格替代實際價格，進而擴張產能，引發生產結構扭曲。我在之前的《債務危機是如何爆發的？》一文中，對哈耶克、德索托教授的生產結構扭曲做了一些調整。2008年金融危機後，企業家傾向於將資本配置在流動性強的金融產品（金融項目）上，而不是遠期投資上。近些年，恆大向地產之外的汽車、消費品、新媒體、醫療、文化、體育、百貨等產業擴張。但是，除了主業外的所有產業幾乎都是虧損的。實際上，這些產業更接近金融項目——融資功能。

例如，2014年11月恆大地產以9.5億港元收購楊受成旗下的新傳媒74.99%的股份。恆大這麼做的目的是買殼上市。在這筆交易之前，楊受成的英皇國際收購了新傳媒旗下的核心物業。恆大收購的新傳媒其實是一個「空殼」公司。收購完成後，恆大宣布將新傳媒更名為恆大健康，進軍醫療整形行業，將此前收購的韓國原辰整形外科醫院納入。受此消息的刺激，恆大健康的股價從0.047港元/股，上漲至2015年11月21日收盤的2.37港元/股。若按此計價，恆大原始投資9.5億港元在一年時間翻了50倍。

但遊戲還沒結束。2020年7月恆大健康宣布更名為恆大汽車，健康業務變為新能源汽車。香港、內地眾多企業家投資恆大汽車，恆大汽車股票從6月1日的6.35港元/股，迅速暴漲到今年2月的15日的69港元/股，短短半年多翻了10倍。同時，恆大汽車的市值超過了其母公司恆大地產。

恆大的多元化業務更像一種以融資為目的的金融項目，給恆大提供源源不斷現金流——套現或股權質押方式變現。表面上看，恆大的多元化是經營性問題，誘發償付性危機，實際上是流動性危機——通過多元化金融項目來融資。

這種融資方式的終結或許是從深深房重組失敗開始的。這事還得從「萬寶之爭」說起，恆大乘機以362億買入萬科股票，成為後者第三大股東。後來，恆大以292億將萬科股票轉讓給深圳地鐵，表面上虧了70億，但是恆大獲得了深圳國資房企深深房的「殼資源」。恆大試圖借深深房的殼在A股上市，此後深深房進入漫長的停牌重組。

恆大經過三輪增資引入了中信、深業、蘇寧、中融、山東高速等戰略投資者，合計資金規模達1300億元。恆大與戰略投資者簽署了對賭協議，如果未能如期重組上市，恆大需要原價回購股權。

但是，2020年11月，恆大宣布深深房重組失敗，上市告吹。接下來，恆大與戰略投資者協商，1300億中有863億戰略投資不要求回購繼續持有恆大地產股權。這其中包括蘇寧投資的200億。這筆投資失敗導致蘇寧現金流斷裂，或許是壓垮蘇寧的最後一根稻草。

為什麼重組失敗？

這或許與房地產政策有關。2020年8月，央行、住建部發布了房企融資的「三道紅線」政策：剔除預收款後的資產負債率大於70%；淨負債率大於100%；現金短債比小於1.0倍。踩中三道紅線的房企，不得新增有息負債；每降低一檔，有息負債規模增速上限增加5%；沒踩紅線的房企，有息負債年增幅也不得超過15%。這個政策相當於限制了房企的流動性，而當時恆大踩了這三道紅線，無法新增有息負債。接着，央行和銀保監會發布政策，對各類銀行的房地產貸款比例設限。比如，六大國有大行的房地產貸款餘額占比和個人住房貸款餘額占比兩個上限分別為40%和32.5%。可見，「三道紅線」和銀行五檔限貸政策，相當於控制了房地產的現金流。

這時，踩中「三道紅線」、短期負債規模大、融資成本高的房企容易遭受流動性危機。而恆大正屬於這類的企業，更要命的是，流動性限制對恆大的金融項目融資造成了衝擊。資本市場規避政策風險，恆大、萬達、富力等房企A股上市夢碎。恆大重組深深房失敗，標誌着金融項目的融資方式失靈，這加劇了恆大的現金流危機。這時恆大汽車的股價正一路高歌，但已是帝國的黃昏。

接下來，恆大只能依靠出售資產來回流現金，許家印沒能整體性出售資產（整體性出售失敗），選擇在全國各地打折賣房。這一轟轟烈烈的賣房運動觸發了債務螺旋，公司信用崩潰，資產價格崩盤。恆大地產的股價從去年10月的26港元下跌到今年9月的2.5港元；恆大汽車從今年4月的69港元跌到今年9月的2.3港元。資產價格坍塌，股票市值縮水，金融融資枯竭，實際資產負債率反而增加，陷入越去槓桿、槓桿率越高的債務螺旋。債務螺旋對恆大的金融融資方式來說是致命一擊。

所以，恆大償付性風險背後其實是流動性風險。

房地產是一個高槓桿、高負債行業，經營核心是流動性。中國大型房企的剔除預售賬款後的資產負債率普遍在70%左右，如保利66.24%、萬科69.7%、融創76%、碧桂園77%、恆大81%。再看債務規模，恆大1.95萬億、碧桂園1.76萬億，萬科1.52萬億、綠地1.24萬億。可以看出，任何一家大型房企突然失去了流動性都會陷入債務困境。當年王健林遭遇流動性危機果斷整體性出售資產得以自救。如果資產出售引發信用坍塌，觸發債務螺旋，則會爆發償付性風險。但是，根源是流動性風險。

其實，恆大長期面臨流動性風險的威脅，具體表現為融資成本高、短期負債比例大。恆大的融資成本在10%左右——高息是風險徵兆，而保利、華潤置地不到5%。恆大的現金短債比只有0.67，而保利達1.93、華潤置地2.27、碧桂園2.1、萬科1.67。恆大借入大規模的高息短期貸款，以及不斷啟用金融項目融資，以推動高周轉。流動性危機一旦爆發，高息短期貸款逼上門，金融項目陷入債務螺旋，沒有太多喘息機會。

個體性風險和系統性風險

恆大債務危機是否引發系統性風險？

系統性風險包括房地產風險和銀行風險。我們先看銀行風險，恆大的銀行借款涉及100多家銀行，借款規模在2000多億，其中民生銀行和農業銀行的超過200億。如果恆大破產，貸款違約，那麼中國銀行系統要吃下這2000多億的不良貸款。僅這一規模來說，不足以觸發銀行業的系統性風險。可能這兩年陷入麻煩的民生銀行的風險會大一些。

但是，我們不能只考慮恆大一家房地產企業，而是要考慮整個房地產市場。房地產業的風險，一看大型房地產的債務風險，二看房地產價格。

恆大債務危機是流動性危機，是由房地產業的流動性不足引發的。同樣陷入流動性困境的大型房企，還有踩中三道紅線的富力、華夏幸福、藍光、泰禾，以及踩中兩道紅線的綠地、首開和華發。其中一些已出現債務違約，華夏幸福正在重組，富力的現金短債比只有0.55。

除了以上八家上市房企（包括恆大）外，多數上市房企都有一定的融資能力。其中，23家沒有踩線，有息負債年增幅最多為15%；18家踩中一道紅線，有息負債年增幅最多為10%。需要關注的指標是現金短債比，中海、華潤置地、保利、世茂、龍湖越秀、龍光、建發、旭輝、正榮、碧桂園、建業在2左右或以上水平。所以，「三道紅線」對上市房企的流動性威脅，應該不足以觸發房地產系統性風險。

接下來，要看全國房地產的市場價格風險。恆大及一些大型房地產陷入債務危機，是否引發全國房地產價格下跌？

上半年，恆大打折甩賣各地樓盤，對一些城市主要是三四線城市的價格造成了一些衝擊。不過，未來一兩年房地產價格走向，個別大型房企的債務問題或許不是決定性因素（可能是觸發因素）。在短期內，房地產的價格走向取決於信貸政策和調控政策。

在三道紅線和銀行五檔政策下，房地產業的流動性會受到限制。假如2022年美聯儲終結寬鬆政策，那麼中國貨幣發行和信貸發放的寬鬆程度也可能下降。屆時，房地產業的流動性會緊張一些。

在這種背景下，三四線城市的房價下降的壓力會增加。三四線城市的房地產市場更偏向於居住需求，投資需求偏弱。而居住需求依靠家庭收入支撐，三四線城市的家庭收入提升相對緩慢。一線城市，主要是22個集中供地的重點城市，房價可能趨於穩中偏弱。房地產調控的主基調還是穩房價、穩地價、穩預期，防範系統性金融風險。在具體政策上，實施集中管控，今年對22個重點城市實施集中供地政策。這個政策對這些大城市的房價可能產生重要影響。集中供地意味着集中供給，未來幾年新增的一手房由少部分大型房地產企業供應。這些大型房企對重點大城市新房價格的控制力會增加。

截止到今年6月29日，全國22個重點城市首輪集中供地近9萬畝成交超1萬億。哪些房地產企業在攻城略地？第一位的是融創，成交金額接近700億；依次是保利565億、招商蛇口521億、華潤置地468億、萬科378億、金地314億、綠城293億、越秀276億、建發272億、龍湖269億、中海239億。前20都不見恆大，碧桂園「屈居」14位。

全國22個重點城市首輪集中供地呈現兩個明顯的特點：一是土地供給集中度提高，前10房企成交總和接近40%，相當於掌控了全國22個重點大城市的主要土地及新房供應；二是央企和國企占比高，前10大競拍者中除了融創和龍湖，其它8家均是央企和國企。

集中供地大幅度提高了土地拍賣的資金門檻，資金實力不足的中小型地產商被淘汰，而恆大、富力、碧桂園等大型民企受到三道紅線政策的融資限制，沒有充裕的資金或不敢加槓桿大規模拿地。再看49家上市房企的三大紅線狀況（今年8月份），表現最好的前4均是央企，在未踩中三道紅線的23家綠檔房企中，有11家是央企和國企；而三道紅線均踩中的四家企業均為民企；剩下踩中一道、兩道紅線的22家企業中，只有4家是國企。換言之，在三道紅線政策中，央企和國企的融資條件要好於大型民營房企。

所以，去年實施的三道紅線、銀行五檔限貸和今年實施的22個重點城市集中供地，對房地產市場來說是一次大洗牌。

今年以來，房地產業加速分化，我們看到恆大、華夏幸福、泰和等民企頻頻違約、危機重重；另一邊，保利、華潤置地、招商蛇口等央企和國企逆風飛揚。

今年上半年，46%房企拿地銷售比位於20%以下；35%的房企拿地銷售比位於20%-40%之間；拿地銷售比超過40%多數為央企和國企，其中建發71%、越秀地產90%、保利99%。保利新增全口徑土地儲備位列行業第二，新增權益土儲與新增貨值方面則分別位列行業第三和第二。而且，保利拓展土地多在珠三角、長三角、京津冀以及22個重點城市。保利地產高層對外稱，2021年保利發展計劃房地產及相關產業直接投資總額3950億元——相較去年的投資預算增長17.9%。

所以，當前恆大及個別房地產的債務危機，並不是一場房地產行業危機，也不太可能引發系統性金融風險；它更接近房地產業暴風驟雨般的一次大洗牌。大洗牌的大趨勢，如我在之前的文章《地產大控局》中所述：政府-央企-重點大城市房價與風險集中管控。房地產走向一條金融風險上限、地方債務風險下限的窄路——穩房價、穩地價、穩預期，不發生系統性風險。因此，大控局與大洗牌應該是當前房地產行業的基本面。

當然，這並不是說房地產是絕對安全的，畢竟全球宏觀經濟的不確定性愈加明顯。中國房地產市場與商業銀行風險、地方政府債務以及宏觀經濟穩定高度關聯。房地產市場的安全係數取決於宏觀經濟的穩定係數。

明斯基時刻和沃爾克時刻

是否該拯救恆大？

不救，如何避免系統性風險？拯救，如何避免道德風險？

這讓人容易聯想到2008年的雷曼危局。當時，美國聯邦政府和美聯儲前救了貝爾斯登、「兩房」，後救了美國國際集團、花期銀行等一眾企業，唯獨坐視雷曼破產。為什麼？當時，財長保爾森和美聯儲主席伯南克在救助貝爾斯登、「兩房」上引發了民眾不滿。他們擔心，拯救破爛不堪的雷曼會觸發道德風險，但也不願意看到雷曼破產引發金融風險。於是，兩位官員試圖逼迫華爾街救助雷曼。當美國銀行、英國巴克萊銀行退出救助時，雷曼破產已成定局，同時還引發了金融海嘯。

僅目前來看，恆大不是雷曼。雷曼破產引發金融危機的前提是次貸危機，即大規模的住房抵押貸款違約。雷曼持有大量有毒的住房抵押支持證券，這一證券的崩潰擊潰了美國金融大廈的基石。如今，中國房地產市場尚未出現住房貸款的違約，主要風險為房地產商的流動性危機。預計，恆大危機不構成雷曼時刻或明斯基時刻。

還有一種說法是，不拯救恆大向市場釋放一種信號：放棄「大而不能倒」的幻想。1997年亞洲金融危機時，日本政府任由日本四大證券公司之一的山一證券和日本大型銀行之一的北海道托殖銀行破產。這兩家大型金融機構的破產，終結了「護送船團方式」。所謂「護送船團方式」，就是不允許有發展過快或者破產的金融機構，即「大而不倒」。第二年，日本成立了金融監管廳，加強了金融監管，約束財閥勢力對金融機構的綁架。

房地產業存在一定的「大而不能倒」的道德風險。這波房地產分化源自2015年。2015年開始，在棚改貨幣化的刺激下，全國性房地產市場迎來了一波上漲潮。這時，房地產界出現了進退的分歧。萬科為代表的房企選擇主動降溫，而恆大、碧桂園則越戰越勇。一些中大型開發商試圖衝到前30強，以在銀行融資市場中建立穩定的地位。這種道德風險確實對經濟構成威脅。

從房地產業大洗牌的角度來看，拯救恆大並不是決策者的必選項，不排除釋放道德風險的可能性。當然，決策者需要排除這一事件不會引發房地產市場風險、系統性金融風險和地方群體性事件。商業銀行自行化解恆大帶來的風險敞口，各地方政府確保恆大房屋交付。

野村首席中國經濟學家陸挺在一份報告中將這一事件拔到國家經濟決策的高度。他認為，事實可能會證明整頓房地產行業是「中國的沃爾克時刻」。所謂「沃爾克時刻」，大致指的是在1979年保羅·沃爾克擔任美聯儲主席後實施高度緊縮的貨幣政策，犧牲了短期經濟和就業率，但成功地控制了通脹，為80年代長期經濟增長打下了基礎。

如今，很多人意識到，高房價正在阻礙了生育率、消費率的提升。而和陸挺抱相似理解的人認為，政府整頓房地產、平抑房價、果斷去泡沫，不惜犧牲短期經濟，目的是為了釋放內需，提升生育率，促進經濟長期穩定增長。

當前，政府試圖提升生育率和消費率，同時抑制房地產泡沫。不過，主動刺破房地產泡沫，與穩房價、穩地價、穩預期的調控政策不相符合。去除房地產泡沫是必要的，關鍵採取什麼方式。如果措施不當，可能會適得其反。並不是把房地產泡沫刺破了，經濟就能夠長期增長。

實際上，不管是沃爾克當年控制通脹，還是日本終結「護送船團方式」，促進經濟恢復的方式均來自破後再立，關鍵在立——美國里根改革破除了干預政策，沃爾克以高度緊縮的貨幣政策重新建立了美元的信用；日本政府推行了二戰以來最徹底的金融改革及司法改革，實施浮動匯率，開放金融市場，同時大力發展科學技術。

「沃爾克時刻」意味着從制度上改變當前的經濟增長邏輯，是一種艱難的社會經濟轉型。就當前來說，恆大危機也不構成中國的「沃爾克時刻」。

如果上升到國家經濟政策的高度去理解房地產，則需要識別當前房地產問題的實質。本質上來說，中國房地產問題是當前經濟增長邏輯中的輸入性通脹問題。

自2001年加入世界貿易組織後，中國出口大規模增加，大規模的出口創匯，經過結匯制度後形成大量的外匯占款。外匯占款在國內投放了大量的貨幣和信貸，從2012年開始，信貸投放的第一大部門就是房地產。換言之，長期以來，源源不斷地外匯輸入，經過銀行系統最終進入了房地產市場。這是一條貨幣發行、信貸流動的管道，也是中國經濟的底層邏輯。

如果這個管道不改變，外匯輸入越多，房地產市場通脹則越高。最近一年，三道紅線、銀行五檔限貸、打擊經營貸流入房地產等政策，目的就是掐住這個源源不斷地給房地產注資的管道。這就是當前的困境。

房地產市場的流動性掐住後，我們面臨一個難題：如何化解外匯輸入性通脹？中國依然是世界製造大國，每年創匯規模巨大，外匯占款投放的貨幣規模依然不小。這管道輸出的貨幣流入哪個市場，哪個市場便通脹。如果要根本上解決這個問題，還是得從改革開放入手，需要從制度上改革原有經濟增長邏輯，將原來的管道變成自由流通的海洋。

這才是中國的「沃爾克時刻」。

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