鑽石舞台

原創聲明|本文作者是楊瑾、康俊欽，謝絕其它媒體、公眾號、網站轉載，歡迎個人微信轉發。

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2022年1月30日晚，中國恆大（0333.HK）發布公告，其若干附屬公司的資產被委任資產接管人，所涉及資產為為一筆5.2億美元融資提供擔保，該等資產為位於香港元朗的一處未開發的住宅用地。

1月26日深夜，中國恆大（0333.HK）與債權人們召開了電話會議。會議中，中國恆大高層重申將評估集團的狀況，制定重組計劃以保障利益相關者的權利。這是自2021年12月成立風險化解委員以來，恆大首次面向全體債權人就債務處置具體時間表予以明確。

1月17日，央企五礦信託通過「承債式收購」的方式受讓恆大旗下昆明恆拓置業、佛山市順德區盈沁房地產的全部股權及管理權，而不僅僅是通過直接受讓項目物權本身的方式受讓。「承債式收購」讓企業方式對恆大集團而言是最優方案，因為這一方式不僅帶着項目，而且還帶有負債，正如五礦信託在受讓後回應所稱：面對恆大集團項目風險，五礦信託提高政治站位，始終以「保交樓、保民生、保穩定」為行動綱領，以維護投資人的利益為首要目標。

這一處理思路與央行金融市場司司長鄒瀾在國新辦發布會上所表示，通過併購等市場化方式推動房地產市場的結構性調整，有利於高負債企業集團資產、負債雙「瘦身」，同時保護住房消費者合法權益的思路是一脈相承的。同日，中國恆大在官方微信表示，集團截止至去年12月31日的全國復工率達92.9%，12月完成保交樓3.79萬套，這比同月27日公布截止至26日的復工率91.7%提高1.2個百分點，較9月初「保交樓誓師大會」時提高了40多個百分點，說明恆大自身的造血功能的恢復進度遠超預期，這大概率要歸功於因交樓進度的大幅提高，項目的預售款釋放進度也在加快。結合許家印此前表示恆大並不是缺錢，而是超1000多億的預售款被監管而無法有效使用的情況來看，要盤活在監管賬戶中的項目預售款的一個核心前提就是保交樓，這正是恆大全力推動保交樓的核心動力之所在。

1月12日，恆馳5首車下線了，比原計劃提前了12天完成。此前，12月27日，恆大汽車位於天津的工廠生產線全線貫通，作為恆大集團重點輸血對象的恆大汽車第一款新車恆馳5終於正式下線，意味着恆馳進入了量產倒計時。

2021年12月6日，恆大官網公告成立「中國恆大集團風險化解委員會」（後簡稱「風險化解委員會」），風險化解委員會成員陣容豪華：

恆大作為宇宙第一房企，不僅自身體量巨大，而且牽扯眾多上、下游產業鏈客戶，一旦處理不好，將促發風險事件在產業鏈上的傳導和蔓延，可謂牽一髮而動全身，如何有效化解恆大這一風險事件，很大程度上決定了未來中國房地產的着陸方式。

作為負債超過2萬億的宇宙房企未來風險化解之路如何演變？我們可以參考體量同樣巨大的海航集團債務、華夏幸福債務成功化解的思路及從風險化解委員會成員的組成方面進行分析。

1、海航集團債務風險化解思路

海航集團債務風險的重整圖思路分成兩塊：第一塊為海航集團旗下最優質的資產，即上市公司ST海航及其十家子公司為代表的海航航空板塊核心資產；第二塊為海航集團及旗下非上市實體運營企業、持股平台重整方案。

針對第一塊資產的重整方案。債權申報金額合計3，972.09億元，經重整管理人確認的債權共1612.93億元。確認債權共分成三部分解決：

一是債轉股清償近400億債務後，海航控股淨資產實現「轉正」；

二是600億留債按10年期清償。債轉股清償近400億元債務後，重整後海航控股帶息負債壓降至600億元，按10年期清償，且僅按2.89%計息，這已跟市場上十年期國債的利率相當；

三是引入戰投注資380億元。根據方案，戰投者方大集團出資380億元，其中海航控股將獲得約250億現金流補充，在全面清償經營性欠款後，航控股帶息負債壓降至600億元，並且海航航空主業賬上還可能有100億現金用於企業經營。

至此，海航航空主業將真正成為一個運營狀況健康的企業，並可以相對無憂的度過仍然持續的疫情常態化衝擊。

針對第二塊資產的重整方案。海航集團有限公司等321家公司進行實質合併重整，並經債務調整合併後，將所有債權人的權益轉化為信託計劃持有份額，整個信託計劃權益對應總持股平台的股權以及對各業務板塊的應收款債權，通過總持股平台實現對所有信託底層資產的實控及管理。這樣，發起人以信託計劃份額向債權人抵債，有財產擔保債權人取得優先份額、普通債權人取得普通份額，債權人作為信託計劃受益人按取得的信託計劃份額獲得實際清償。

2、華夏幸福債務風險化解思路

華夏幸福的金融債務規模，經管理人確認的金額為2192億，通過四種方式進行化解，其中：賣出資產回籠資金約750億元；出售資產帶走金融債務約500億元；優先類金融債務展期或清償約352億元；以持有型物業等約220億元資產設立的信託受益權份額抵償，即以公司約220億元有穩定現金流的持有型物業等資產設立信託計劃，並以信託受益權份額償付相關金融債務。

經過一系列操作，竟然神奇般地剩下180億，用於保交樓！

1、恆大的價值究竟幾何？

據中國恆大（HK.3333）半年報顯示，恆大擁有2.31億平方米土地儲備，可售貨值超3.5萬億，加上公司還擁有價值1660億的投資性物業，以及價值5190億的非房地產業務股份，遠超其2萬億淨債務，可見恆大償付能力並沒有問題。這點與今年8月份監管層對恆大的定性是一致的，恆大的問題是流動性出了問題，不是資不抵債。但是土地價值變現需要去化周期，在之前恆大現金流正常的時候：恆大土儲的去化周期為3.7年，而行業平均為2.8年。

目前，不管是土地一級市場還是住房一、二級市場均轉冷之際，如果沒有強有利的措施扭轉預期加上強的流動性注入方案，其變現周期可能會拉長。而對於現階段的房地產企業來說，要扭轉流動性，就必須加速盤活項目銷售的銷售款，而銷售款的盤活則與保交樓密切相關。

2、監管層的態度

1月18日中國人民銀行金融市場司司長鄒瀾的講話和今天廣東省十三屆人大五次會議的政府工作報告來看，按照市場化、法治化原則做好恆大集團的企業債務風險處置工作是核心及總基調。

這是繼12月20日調降一年期LPR利率以來，再次調降LPR利率。雖然市場早已充分預期，但是5年期LPR對應的主要是中長期項目貸款和住房按揭貸款的參考利率。尤其是住房貸款2020年開始全部切換為LPR加點的模式，存量住房貸款完全掛鈎LPR定價，銀行並沒有重定價的權限，所以5年期LPR下降等同於房貸降息！這也是20個月來首次房貸降息，上一次是調降是2020年4月的事情了。

事實上，鑑於目前經濟下行壓力增大，恆大違約事件有可能對整個市場和行業產生風險溢出的影響，決策層此時果斷出手，配合此前已推出一系列對沖措施例如房企三道紅線和貸款集中度政策的放寬，城投及國企拿地，加快推進保障性住房建設，提速專項債發行推動基建兜底，推動央企對陷入流動性困難房企優質項目的收併購力度等，大概率房地產行業將實現軟着陸。

3、恆大事件的未來走向？

綜合以上分析，恆大事件未來的走向大概率要參考海航及華夏幸福的化解思路。而要具體分析未來採取的可能措施及方案，研究風險化解委員的組成及成員背景可提供一些思路。

恆大這個風險化解委員會的成員構成並不簡單，七個成員：2個為恆大系成員，其餘5個成員（4個國資+1個律所）來歷均不簡單。這個場景似曾相識。2020年2月29日，深陷債務危機的海航，也成立了「海南省海航集團聯合工作組」，來推進公司的風險處置工作。

（1）許家印是否會出局？

要回答這個問題，首先要看一下「海南省海航集團聯合工作組」的成員構成：組長由海南省發展控股有限公司董事長顧剛擔任，常務副組長由海南洋浦經濟開發區管理委員會主任任清華擔任，副組長分別由中國民用航空中南地區管理局副局長李雙臣、國家開發銀行信貸管理局副局長程功擔任。而作為海航集團董事長的陳峰既未作為組長參與也未以組員的方式參與重整工作，意味着整個重整工作，其實質控制人陳峰完全是以一個局外人的角色徘徊在重整工作之外。

與之不同的是，中國恆大的風險化解委員會的主席是許家印，說明未來恆大整個重組工作依然在許家印的主持下推動。從這點看，預計恆大董事局主席許家印不會最終出局。但是，因為恆大事件所造成的嚴重影響，預計要全身而退亦有難度，即使不像陳峰那般股權清零，但是也可能會有相當程度的讓步以換取"全身而退"。

（2）各成員在恆大風險化解中的作用？

房地產國資白衣騎士：粵海控股和越秀集團，一個是廣東省屬國企，一個是廣州市屬國企。

粵海控股成立於2000年，由廣東省人民政府控股90%，廣東省財政廳控股10%。其2020年財報顯示，公司總資產1509億元。目前，粵海控股以資本投資為主業，主要投向水務及水環境治理、城市綜合體開發、現代產業園區開發等領域。

越秀集團則成立於2009年，實控人為廣州市人民政府，旗下有地產、金融、食品等多個板塊。其在房地產領域，2021年合同銷售1151億，雖然剛剛跨入房企千億俱樂部，但在廣州，其實力與名氣遠超多數全國性的龍頭房企。

不良資產白衣騎士：中國信達則是一家全國性持牌AMC公司，1999年成立，2013年在香港上市，是首家登陸國際資本市場的中國金融資產管理公司，其在不良資產經營領域的投管退能力在四大AMC中首屈一指，其在2021年還是唯一參與戰投華融的AMC。

中介服務機構：中倫律師事務所創立於1993年，是中國司法部最早批准設立的合夥制律師事務所之一，而且也是世界律師聯盟（WLG）中唯一的中國成員律所。而國信證券股份有限公司作為全國性大型綜合類證券公司，擁有國信期貨有限責任公司、國信弘盛私募基金管理有限公司、國信資本有限責任公司、國信證券（香港）金融控股有限公司等4家全資子公司；50%參股鵬華基金管理有限公司。國信證券還是行業前八家創新試點證券公司之一，創新能力、競爭優勢和市場地位突出。

情形一：破產清算

可能性指數：★

在行業流動性低迷的時候對恆大最優質的土地資產進行破產清算，其清算價格將會大大低於實際的土地價值，而且，在流動性不足的前提下其所受償的金額並不能完全覆蓋債務，因此對債權人而言是一種最不利的局面，特別是按順序清償的前提下，對數量巨大的普通小額債權人而言更是一種最低效的方式。最後，這種方式對土地的集中拋售，勢必影響到周邊土地一級市場的行情，也不利於地方財政。可謂是一種多輸的局面。

特別是從恆大此次的公告來看，破產清算不管是恆大自身亦或是監管層面均不會允許發生，因此該事件發生的可能性幾乎為零。

情形二：債務重整

可能性指數：★★★

在恆大事件發生後，第三季度土地一級市場及住宅一、二級市場均急劇轉冷的情況看，恆大的危機如果不能儘快有效化解，其對上、下游眾多產業鏈的風險溢出作用將持續擴大，而從高層的近期的一系列動作看，其也並不希望房地產整個行業在失速狀態下持續太久。而債務重整程序相較於同樣可以平衡各方利益的破產重整程序而言，其具有速度更快、時間更短的優勢。但是債務重組需要取得不同類型債務人的高度配合。

隨着恆大保交樓的超預期，恆大自身的造血能力正在快速恢復，此時若推進債務重組，可以說是與恆大現階段所有債權人利益最可能實現的一個平衡方案，結合此次恆大的公告來看，發生這一概率的可能性非常之高。當然，這一操作首先需要政府部門的強力推進並取得不同類型的債務人同意。

情形三：破產重整

可能性指數：★★

如果不同類型債務人不能高度配合快速推進恆大事件的圓滿解決，那破產重整幾乎就是最後一個最佳平衡各方利益的唯一之路。預計大概率會採用華夏幸福加海航的處置方式：出售一部分資產+承債式帶出一部分資產+留債清償一部分+信託計劃兜底。有海航集團和華夏幸福作為指導，相信高層對恆大事件在風險化解上將更輕車熟路。

其實，廣東省政府早已介入恆大事件。據9月14日彭博報導，鑑於恆大近日來各類債務逐個實質違約對市場造成的巨大負面影響，監管正在組建一個會計和法律專家小組，審查恆大集團的財務狀況。另有消息稱，廣東省地方監管部門早在8月已經開始了對恆大的審查工作，從金杜律師事務所派出了一個團隊進駐到廣東省還將派出更多的財務顧問和會計人員進一步評估。只是當時是審查為主，並未具體介入事務。12月3日恆大公告後可能接管的強度會更大，將會發揮協調和監督作用，公司管理層在保交樓上公司仍需承擔一定的責任，正常履行職責，據網上披露，部分地區要求恆大地方公司的法人、董監高及財務負責人必須在崗，不得無故離職。

由政府派駐工作組化解企業債務危機，以往也有這樣的先例，如海航被海南省政府接管。從以往的案例來看，這往往意味着企業將進入破產重整的通道，企業將不再完全自主處置危機，將由政府及司法機關介入。其實在恆大項目所在地的各地方政府早已成立風險化解專班小組介入恆大危機處置，只不過重點是保交樓和當地城商行的風險隔離。而廣東省政府此次的工作組進駐恆大總部則是全面接管恆大的包括債務、資產、項目等各項事務，其工作目標也將大大擴展，包括金融機構、供應商、理財產品客戶、商品房消費者、債券持有人等等各方的利益都需要平衡。

12月3日廣東省政府進駐恆大是處理危機後就撤回，還是最終也如海航那樣統籌破產重整尚不可知。與海航不同的是，恆大的房地產主業是目前國家着力去槓桿壓縮規模的去產能行業，其沒有海航那樣有重整價值的核心實業，政府介入的目標在於防止恆大債務危機引發社會問題，主要是為了維護社會穩定。恆大最後是否能夠因重組而重生也不一定，從恆大近期出售資產的情況來看，其資產也並沒有能夠吸引到足夠的戰略投資者，主業正處於水深火熱，很難找到既有意願又有能力的戰略投資方，副業又不具有核心競爭力。

現在各地恆大項目的承接方基本上都是地方國企或城投，基本上都是為了完成維穩的政治任務，待完成維穩任務後，未必會真的成為戰略投資人。廣東省政府工作組此時進駐也有可能僅是為了維穩任務，甚至於就是為了平衡各方利益，防止恆大在沒有完成保交樓等維穩任務前進入破產重整程序，因為一旦進入破產重整通道，就需要按照破產法律法規重新來過，需要按法律行事，平等保護所有債權人，目前保交樓這種優先保護商品房消費者債權的做法並不符合破產相關法律法規的規定，恐怕需要重新部署。

但是從目前情況來看，恆大境外違約恐怕很難控制境外債權人提起破產的訴求，恆大公告也稱已開始與境外利益相關方協商境外重組，如果境外債權人提起破產訴求很難不影響到境內，屆時恆大還是有可能被動進入破產重整程序。

情形四：復工超預期+項目企業股權轉讓+戰投注資

可能性指數：★★

從1月17日的恆大官方微信的公告來看，其復工超預期這一結果是多方合力的結果，而且復工超預期，之前被監管的項目預售資金陸續解禁將為恆大集團提供強有力的現金流支撐，特別是隨着恆馳5提前下線，意味着作為恆大集團最具想象空間的恆大汽車板塊造血能力的恢復提供了根本性的保障，其汽車板塊價值重新獲得資本市場的重估亦在情理之中。目前，恆大系的三個上市公司主體（中國恆大、恆大物業、恆大汽車）股價處於歷史最低階段，若引入新戰投方，對恆大、對新戰投方而言是絕對的雙贏：不僅輸血恆大進一步增強其現金流從而加速恢復造血能力，而且因造血能力的恢復對其低估的股價進行修復，從而達到雙贏的局面。

在2022年1月伊始，央企五礦信託受讓恆大旗下昆明恆拓置業、佛山市順德區盈沁房地產的全部股權及管理權這一示範作用，預計後續其它央企也會陸續跟進，這種直接受讓項目企業股權的方式，對恆大集團而言是最優方案，因為股權不僅帶着項目，而且還帶有負債，正如五礦信託在受讓後回應所稱：面對恆大集團項目風險，五礦信託提高政治站位，始終以「保交樓、保民生、保穩定」為行動綱領，以維護投資人的利益為首要目標。

從政策層面上看，12月份以來，高層會議頻繁提到樓市、降准、降息及不少地方緊急出台政策救市等一系列組合操作表明，恆大通過自身造血能力的恢復從而帶動其涉及的眾多上、下游產業鏈的運轉進而提升整個市場對房地產的信心，由點及面進行傳導從而使房地產行業恢復信心。這一可能結果是當前情形下共贏面最佳的選擇，能否實現同樣還需要各方持續努力。

恆大事件若能成功化解，意味着中國房地產行業始自2021年下半年開始的行業危機將得到成功化解，而房地產行業的軟着陸意味着中國經濟具備再次開啟一輪波瀾壯闊的成長之路的可能。

2022年，這將是見證中國地產行業涅槃重生的一次歷史時刻。

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講師A：

某大型地方AMC公司評估評級部負責人，資產評估師，註冊估值分析師。對於無形資產評估、金融不良資產評估、企業價值評估、金融衍生品定價等方面有豐富經驗。

講師B：

某一線民營AMC創始人，京師律所高級合伙人，曾創立多支不良資產專業基金，資深不良資產投資專家、困境企業重組專家，不良資產五維估值模型及不良資產投資三端論創立者，收購處理不良資產金額超100億元。