作者：陳暢遠 沈暉
來源：遠川投資評論（ID：caituandzd）
猶記得2020年底，中證新能源指數上漲105.29%，是A股晴雨表滬深300漲幅的3.87倍。無論是從供給側的光伏發電來看，還是從需求側的動力電池進行分析，新能源未來發展空間都很廣闊，無疑是A股市場的一匹黑馬。
而遠在愛丁堡，有一群英國人，好像穿越時空看到了未來新能源板塊的景氣，早在2013年就入股特斯拉，一直熬到了2020。要知道在2013年，特斯拉一度在短短6周內遭遇了ModelS三起自燃事故危機，股價下跌36.6%，市值蒸發80億美元，一度陷入危機。
這一群英國人，就是Baillie Gifford（柏基投資，簡稱BG）的合伙人們。他們不僅靠着陪跑特斯拉大賺了一筆，還在2018年三季度清倉新東方教育，在2020年底及時減持特斯拉。BG團隊在賺走該賺的錢，躲過該躲的風險上，展現出的前瞻和果敢，完全不像一家已經百歲的老店。
Baillie Gifford 衣品尚可的投資天團，來源：FT
其實，BG已經114歲了，管理着3850億英鎊資產，宛若一個富有的愛丁堡老人。起初，BG只有兩位創始人，隨着公司規模日益龐大，布局亞洲、歐洲、美國市場，目前已經有47位合伙人，管理12個信託和33個基金。每個基金信託，都有數位聯席經理共同管理；也有基金經理，同時待在多個基金組裡。
正是這樣「跨組」的傳統，使BG溝通效率極高，也牽引出了BG與特斯拉的十年蜜月。
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與特斯拉十年的蜜月
回顧BG與特斯拉的故事，會發現BG「以十年為單位思考」的家訓，並不是說說而已。
早在2007-2010年間，BG就注重替代能源投資（如Vestas,First Solar, QCells），雖反響平平，但研究員在科技樹上的一個分支——電動車裡發現了機會，並明確地表示特斯拉是一家值得投資的公司。
根據BG明星基金經理、後來的特斯拉第二大股東詹姆斯·安德森（James Anderson）回憶，他們當時考察電池性能改進和電動汽車製造學習的規律和速度，得出一個和馬斯克「第一性原理」惺惺相惜的底層結論：電動汽車將比燃油車具有更高的性能和更低的價格。
有了這樣的想法之後，BG在2013年開始考慮投資特斯拉。也是這一年，特斯拉第一次在美股爆發了亮瞎機構的漲幅。
這一年年初，BG在特斯拉只有8美元的時候輕倉介入[1]，但誰也攔不住莽起來的安德森，在特斯拉一路上漲的過程中，持續加倉，到這年年底時，BG已經持有了230萬股特斯拉，儘管股價經歷了一些顛簸，但其持倉市值已超過8900萬美元[9]。即便以每股38美元來計算，這一波的建倉也足以讓2019年後知後覺的價值發現者落淚。
BG兩位「王者級」基金經理Charles Plowden（站立位），James Anderson（右一）
對於新入門的成長型股票來說，估值的一招一式遠遠沒有想象力重要。即使樂觀如BG，也不能在2013年想象到特斯拉在2021年市值便達6000億美元。作為一度是被市場做空最多的股票，在美國主流機構和養老金的語氣里，特斯拉與俄羅斯的地雷製造商並無二致。
市場上大牌分析師堅稱：「如果豐田和福特願意做電動車，一定會弔打特斯拉。」雖然BG也是保時捷、寶馬、豐田的投資常客，甚至對汽車的投資可以追溯到1909年福特T型車的輪胎橡膠，但他們認為傳統汽車龐大的ICE（燃油車業務）尾大不掉，甚至觀察到特斯拉比曾經輝煌歲月中的福特，能更快速地拓展自己的生產規模[1]。
特斯拉和福特的生產對比，來源：BG官網
正如安德森的接班人湯姆·斯萊特（Tom Slater）在採訪中所言，BG尋找的是引領變革的公司，而馬斯克能在行業轉變之際帶領電動車成為主流。因此在買入特斯拉之後的幾年裡，無論特斯拉經歷什麼風暴，BG都堅持多頭倉位：2015年3月至2016年12月，BG還在特斯拉股價疲弱時6次加倉。
彼時，資本集團、富達基金、T.Rowe Price以及騰訊控股等海內外諸強先後持特斯拉股份超過5%，但大多只是寵幸兩三年便會陸續離場。BG卻認為，作為特斯拉的大股東，就是要去挑戰、支持，並和公司多層面互動，幫助特斯拉變得更好。
直到2020年7月，特斯拉出現在Baillie Gifford 旗下7隻基金的持倉前十，這個案例對於BG的意義不亞於可口可樂之於巴菲特。到2020年底，安德森管理的蘇格蘭抵押貸款（SMIT）基金更是狂賺290億美元，是這個星球上除了馬斯克外在特斯拉上賺的最多的男人。
BG的教科書式「高拋低吸」 數據來源：WSJ
然後，在特斯拉市值達到5000億美元的2021年初，BG開始整體減持特斯拉股份至9%。
對於BG來說，這時再看特斯拉，估值就開始變得重要起來。首先，特斯拉成長空間逐漸受限，大量持股會限制BG着眼於其他成長型企業；其次，安德森表示，特斯拉股價大漲後超過了客戶投資組合單一股票10%的權重限制，這意味着需要減少持股，但對公司本身依然非常樂觀。
而他的副手斯萊特則持有更為直率的觀點：「對於企業而言，系統搭建比個人精英更重要。」這話相當於把矛頭直接指向了馬斯克，「特斯拉近年越發依賴馬斯克這位天才領袖，運營執行力卻不足，限制了特斯拉的成長空間，擴張產能也變得捉襟見肘，所以我們才減持。」
詹姆斯·安德森（右）與接班人湯姆·斯萊特（左）
畢竟除了華爾街分析師們對特斯拉「永遠不會盈利的口號」自始至終的隆隆作響，作為股東的BG同時還要忍受馬斯克在線吸大麻、突然發推文要私有化以及帶頭炒起狗狗幣等「迷惑」行為，期間還要抽時間出協助美國證監會的調查。所以對於BG來說，要繼續支持馬斯克這樣的狂人，似乎並不是一鍵買入，然後忘掉交易密碼那麼簡單的事情。
BG與特斯拉的蜜月是躲避噪音的10年，讓·保羅·薩特的那句「他人即地獄」，或許是最好的註解。
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蘇格蘭「怪咖」們的魔術手
在BG的持股期間，特斯拉幾乎破產了兩次，他們早期的堅持幾乎是華爾街的一個笑話，合伙人Scott Nisbet回憶：「人們都說我們瘋了[2]。」
事實上，BG並不避諱做一個怪咖，其中的關鍵點在於「避免共識」甚至就是BG投研里的一個重要原則。這不光是對於外部噪音，更是針對組織內部。
BG長期以來最為避諱的就是所謂的「行業專家」，而特斯拉這個案例也證明了，預測未來最糟糕的人就是汽車行業分析師和產業人士自己。
和多數機構不同，BG並不要求分析師覆蓋特定的行業，相反強調跨界研究的重要性，看汽車的跑去看嗶哩嗶哩這種二次元社區在BG並不罕見。這麼做的原因是，投資團隊需要避免思維固化，那就不能讓個別團隊成員在某個領域形成毋庸置疑的話語權[3]。
甚至，BG內部並未設置投委會，他們鼓勵激烈而開放的投資辯論，即便一個新手分析師也有權運用公司分配的種子基金對自己的投資觀點進行市場驗證。這也使得近些年Moderna、Illumina、Nvidia以及Netflix這樣具備爆發力的公司能夠第一時間出現在BG的持倉中。
這種跨界傳統，也讓BG的基金經理們即便是面對新能源這樣的富礦，繼續打着各自的小算盤。
如果說安德森管理的SMIT基金是BG鋒利的矛，那麼查爾斯·普勞登（Charles Plowden）的僧侶投資信託（The Monks Investmet Trust）則是堅實的盾。2020年底，在安德森繼續對特斯拉堅信不移之時，僧侶投資團隊已經發生動搖，並在採訪中直言不諱，與安德森理念不同。
二戰時期倫敦，TheMonks年度股東大會舉辦地被德國炸毀，來源：BG官網
這個歷史可以追溯到1929的老字號基金，相較SMIT投資風格更加保守，持倉更為分散，用基金經理的話來說，「數字上已經無法解釋了，很難想象上漲7倍後的特斯拉股價能在未來五年內再次翻番，但五年翻番是加入Monks投資組合的最低門檻。」
與安德森被動減持不同，普勞登的接班人Spencer Adair主動減持了特斯拉、阿里巴巴、SAP等巨頭，轉向Cloudflare、Snowflake以及一級市場的TikTok等具有爆發力的新公司，並在最合時宜的時點，看到了必和必拓和力拓等礦商的機會。
「鐵礦石、鋁和銅等構成了新能源基礎設施的關鍵組成部分，考慮轉向低碳經濟，需求上會增強，而十年的資本支出下降收縮了供給，這意味着像力拓這樣的企業變成了成長股[3]。」
Adair 這個投資邏輯，和鄧曉峰布局紫金礦業，不可以說十分相似吧，也能說是一模一樣。
無獨有偶，和安德森一樣剛剛離職，BG中依靠投資冬海集團（SEA）大殺四方基金經理的馬克森·布朗（EwanMarkson-Brown），在管理的太平洋地平線信託（HPL）中把採礦行業配到了10%，包括鎳礦商Nickel Mines、還有中國的江西銅業和紫金礦業等等[4]。
相比」特斯拉教主」安德森和轉向「小而美」的僧侶團隊，布朗更傾向於能夠「更新和再生」的股票。因此他的審美也很獨特：把擁有捷豹和路虎的塔塔汽車買到第二大持倉股。
為何重倉一個傳統車龍頭，還是印度的？
布朗接班人Roderick Snell在報告裡給出了答案，筆者簡單概括——印度政府努力減少對進口的依賴，進而發展本土製造業，這給塔塔創造了一個安全的環境；同時，塔塔裁了2000個非製造業工作崗位，業務得到精簡；最為關鍵的是，捷豹和路虎表示到2025年完全電動化，在電動化趨勢下的印度市場，未來20年的強勁增長几乎確定。
對於BG來說，儘管基金經理對新能源投資手法不盡相同，但終守着那一道原則：看輕季度財務狀況和日常市場波動，尋找有創新、有遠見、有成長效率的公司。而這一投資原則，也沿用到了中國的投資。
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BG在中國新能源的遠征
去年外資在港股「敦刻爾克大撤退」的背景下，BG的安德森再次表現得像一個異類。
「我們沒有證據證明西方的發展方式是唯一的或優越的，」安德森說，「美國的衰弱是如此巨大、如此有威脅性，美國將在十年後是民主國家嗎？我完全不確定[5]。」
由於對中國的看好，安德森在特斯拉上那一套模式，基本複製給了蔚來。同樣複製過來的還有華爾街沒看對過的預判。
在2018年10月，距離BG買入蔚來11.4%的股份不到12個小時，彭博就發了一條題為「Elon 別擔心，中國的蔚來不是特斯拉殺手」的文章，滿嘴陰陽怪氣。Bernstein立馬給出賣出評級，一年後更是將目標價下調至0.9美元。
同樣的劇本，就差沒直接告訴「再刷一個副本」的BG：這把有了。
2019年，蔚來幾乎處於死亡邊緣，BG並未撤離，僅是小幅減持，能做到如此頭鐵的，也只有陪特斯拉兩次經歷鬼門關的BG了。
但這並非是什麼屁股決定腦袋之舉，BG曾對特斯拉的核心競爭力、商業模式以及長期幾何級增長邏輯做了一個十問十答，事實上BG對於大規模投資的立項都會如法炮製，包括英偉達和蔚來。
相比「Telsa十問十答」不是那麼流傳勝廣的「NIO十問十答」
基於這套最樸素的邏輯推演，BG被蔚來的商業模式所吸引，不光是中國這個最大的乘用車市場，更重要的是蔚來的商業模式——製造外包給江淮，專注於設計、技術和用戶體驗，然後再經過他們的三個推算，BG願意殊死一搏也就不難理解了：
1）十年後，每年100萬輛高檔汽車和另外100萬輛的軟件配套至少會帶來4400億元人民幣。
2）蔚來生活配套會提供超過2000億元人民幣。
3）蔚來的利潤率是傳統高端汽車的2倍（20%），這將帶來約1000億元人民幣的稅後現金流和3000億美元的估值≥ 40倍的上行空間[6]。
另一邊， BG China Fund（即，BG中國基金）基金經理蘇菲·恩肖（SophieEarnshaw）雖然錯過了蔚來，但卻在寧德時代里彌補了遺憾，目前BG中國基金里寧德時代占據5.3%的權重，僅次於騰訊、阿里的占比。
對於恩肖來說，中國是再熟悉不過的地方了。她曾乘坐卡車沿着絲綢之路從新疆坐到陝西，途徑欠發達的城市，考慮到政府接下來的投資，她眼裡滿滿是上海10年前的模樣。
「我認為如果有任何地方能夠贏得電動汽車競賽，那將是中國，因為政府在充電基礎設施等方面投入了大量資金[7]。」恩肖說。
恩肖對於中國新能源看好甚至超過了美國，面對中國2025年將所有新車銷量的25%實現電動化，恩肖的搭檔羅德里克·斯內爾（RoderickSnell）分析：「寧德時代控制着中國一半的市場份額，並且成本更低，意味着只要取消對電池行業的補貼，寧德就會變得更強大[8]。」
在恩肖看來，寧德的技術不弱於三星SDI與LG化學，同時海外擴張能力不可小覷，也進入了寶馬與特斯拉的供應鏈，成為了全球舞台不可或缺的公司。
左：斯內爾（Roderick Snell）右：恩肖（Sophie Earnshaw）來源：BG官網
邏輯依然非常質樸，沒有出現筆者時常聽到的「滲透率」、「景氣度」、「估值適當」一些的詞彙，更多的是出於一個比較宏大的未來推演。畢竟注重短期、缺乏想象力以及對波動性的厭惡，這些都是BG認為效率低下的行為。
這樣的成長股投資就好比畢加索的畫，三句話都講不明白的投資，怎麼會是好的投資呢？
4
尾聲
百年老店與保持投資的敏銳度看似無法並行，BG卻怪異地克服了這個悖論。
依據本文所論述的，拋開組織管理，單純從投資上說也可以解答這個謎題。對於基金經理來說，最難的事兒就是持有一隻股票並陪伴它成長，因為糟糕的新聞、客戶的責難以及排名的壓力往往會迫使他們在時機成熟前早早退出持有的股票。
特別是處於這個「爆炸式創新」頻現的時代，像蔚來、特斯拉這樣的新物種要長拿更加艱難，因為他們是無法準確去測算現金流的。但現實如安德森在最後的一封信中所說——離奇的是，證券分析師、對沖基金專家和評論人士都聲稱能夠解讀特斯拉的未來，並能給出一個精確的目標價。
「也許他們都是天才吧，我們不是[10]。」
所以，BG的方法就是在弄清楚最基本的「十問十答」後，一直保持古怪，然後去擁抱不合理的建議和不合理的人。
對內，他們極力避免共識，讓不同的基金經理充分自由地決定對同一個機會用不同的態度和頭寸；對外，他們去觸碰馬斯克的抽風造成的價值窪地，並走向「異鄉」，在中國企業里押注2019年最慘的男人。只要有足夠的「潛在上行空間」，剩下的，他們都選擇就交給5-10年的時間。
說到底，完全合理的人做完全合理的事，從來不是在二級市場上撬動認知槓桿的關鍵。相比一邊按着計算器一邊算着高拋低吸合理性的機構而言，也恰恰是怪異的BG賺走了更多的錢。
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