鑽石舞台

如果你在2004年騰訊股票首次公開募股時投資了1萬元，那麼2022年初你將擁有超過700萬元。

不可否認，騰訊是一家出色的科技、投資公司，在國內市場占據主導地位。

該公司順應了社交媒體、遊戲還有雲技術的市場趨勢，在許多增長行業中投資布局，擁有多元化的收入來源。

騰訊元宇宙投資（來源：外網）

騰訊控股有限公司是一家科技、投資公司，可以類比為中國的谷歌加Facebook，甚至可以稱為以科技為核心的伯克希爾哈撒韋公司。

騰訊是社交媒體和遊戲領域的市場領導者，擁有排名第一的移動聊天軟件（微信）和最受歡迎的移動瀏覽器，並且在中國PC和移動遊戲方面均排名第一。

騰訊服務概覽（來源：騰訊Q3演示）

騰訊在互聯網行業中分享到了宏觀趨勢帶來的巨大紅利——中國是世界上移動普及率最高的國家之一，超過88%，中國有12.2億人訂閱了移動服務。據Statista的數據顯示，中國的社交媒體用戶也出現了巨大的增長，預計將從2020年的9.26億社交媒體用戶增長到2026年的12億用戶。

中國社交媒體的增長（來源：Statista）

同樣，中國也是世界上最大、增長最快的網絡遊戲市場。根據Statista的數據，中國遊戲市場價值3370億元，預計到2023年將達到4690億元，增幅為39%。

手機遊戲也將超越PC網絡遊戲成為中國網絡遊戲市場的最大板塊。這意味着騰訊將從這樣的預期增長中持續受益。

一、商業模式分析

騰訊業務龐大而複雜，以他們的財務報表為指導，我將騰訊按業務分為四個部分：

1.增值服務（VAS）

這部分公司主要從事手機遊戲和社交平台的開發。該公司擁有世界上最大的移動聊天社區之一（微信），擁有超過12億用戶。

微信被稱為中國的「超級應用程序」。它比WhatsApp在功能方面更加多元化。在微信上，客戶可以通過微信支付購物、玩遊戲、進行視頻聊天，甚至可以預訂出租車等，幾乎包含衣食住行各個領域。

除了微信，該公司還擁有QQ。功能包括即時通訊、遊戲、音樂、購物，還有微博。

該公司最近推出了基於人工智能的社交遊戲，甚至可以在視頻通話中一起觀看騰訊視頻。該平台在中國廣受歡迎，擁有約6億用戶。

這些龐大的社交平台賦予了騰訊巨大的網絡效應，並為公司提供了具有競爭力的護城河。

QQ人工智能（來源：騰訊投資者關係報告）

根據騰訊投資者關係報告，騰訊還持有騰訊音樂51%的股份。

騰訊音樂旗下音樂流媒體應用矩陣擁有超過6.6億用戶。其中包括風格獨特的酷狗音樂，以及針對更廣泛群體的QQ音樂。

騰訊音樂還擁有全球音樂巨頭環球音樂集團10%的股份，也就是說它可能包含了音樂行業整條產業鏈。

騰訊音樂（來源：騰訊S1 Filing）

除了社交媒體矩陣，騰訊擁有多種類型的遊戲以及遊戲平台WeGame，在中國遊戲市場上無處不在。

例如，該公司擁有英雄聯盟中國、FIFA中國以及使命召喚等主要遊戲品牌。

此外，按月活躍用戶計算，《王者榮耀》是全球收入最高的手機遊戲和中國最受歡迎的手機遊戲。騰訊在移動端熱門遊戲眾多，例如月光劍手移動版，它是2020年第四季度在中國iOS上排名第一的MMORPG。

騰訊遊戲國際版（來源：騰訊Q3投資者介紹）

騰訊甚至與任天堂達成合作夥伴關係，大大擴展了產品範圍。迄今為止，騰訊已在中國發行了超過100萬台Switch遊戲機，並發布了許多熱門Switch遊戲。

2. 騰訊雲&金融科技

騰訊在金融科技和雲計算領域也是行業龍頭之一。這部分包括了中國第一支付平台微信支付和雲計算領導者騰訊雲。

騰訊雲（來源：China Internet Watch）

騰訊是中國第三大雲服務提供商。在市場份額上落後於阿里雲，接近華為雲。

這種競爭模式與美國的微軟Azure相似，對手主要就一個：亞馬遜網絡服務。

騰訊還運營着騰訊會議，已成為中國最大的雲會議應用。該公司最近發布了該平台的企業版，該平台在醫療保健和教育領域引起了廣泛關注。

然後是企業版微信，目前為超過550萬企業客戶提供服務，並在內部連接超過4億微信用戶。

3. 廣告

與美國的Alphabet類似，騰訊擁有強大的在線廣告業務。該公司利用微信允許品牌直接向中國12億該應用程序用戶進行營銷。

4. 投資（風險投資）

騰訊擁有世界上最賺錢的科技投資組合之一，在大部分新興行業中都有他們的身影。

來源：外網

根據騰訊投資者關係報告，提到併購策略，騰訊看重四點：

1.顛覆性的公司

2.優秀的管理

3.與現有服務的協同作用

4.創新產品

下面的電子表格僅顯示了騰訊投資的部分資產。其中包括特斯拉（5%）、蔚來汽車（15.1%）、Spotify（6.8%）等。

騰訊持股（來源：Valuation Model）

二、騰訊管理團隊具有掌控力

騰訊仍然由創始人兼首席執行官馬化騰經營。此外，騰訊有眾多內部管理者們持有股權，這意味着創始人們對公司的掌控力較強，因此我希望他們的決定更符合股東的意願。

來源：騰訊投資人介紹

一、財務分析

根據騰訊2021 年第三季度財報，該公司擁有多元化的收入來源，其大部分收入來自金融科技和商業服務。

這種多元化是積極的，使該公司比其他大型科技公司更具吸引力，例如 Alphabet，其90%以上的收入僅來自廣告。

騰訊收入組合（來源：騰訊2021年第三季度財報）

收入同比增長13.5%，這對於如此大的企業來說很難得，但由於廣告增長放緩1.5%，環比增長僅為3%。

2021年第三季度騰訊財務數據（來源：騰訊第三季度財報）

重要的是，騰訊的利潤率驚人而穩定，這是基於軟件的科技公司的特點。根據Q3財報，它有44.1%的毛利率和28.7%的淨營業利潤率。王健林先生說要定下一個1億的「小目標」，也許馬化騰先生每天下班前都能完成一個「小目標」。

支出方面，騰訊大幅增加了對研發的投資，同比增長39%。我認為這是一個積極的信號，因為大多數研究表明，善於投資的公司往往會長期創造更多的股東價值。

然而，G&A費用大幅增加39%，這有點令人擔憂。這表明該公司的運營可能沒有達到應有的精益水平，而這正是這樣一家大型成熟型公司的常態。

騰訊運營費用（來源：騰訊投資者關係）

騰訊還擁有強勁的資產負債表，現金約為400億美元，流動比率為1.28。此外，公司在21年第三季度斥資22億元人民幣回購了約560萬股股票。

二、被低估了嗎？

這一部分的最後，我想討論一下騰訊的估值。

騰訊是一家極其龐大和複雜的公司，這使得估值具有挑戰性。

然而，我的投資估值模型很好地近似了公司的內在價值。我使用了貼現現金流估值法。

2022年騰訊估值模型

下面我對收入增長持樂觀態度，明年收入增長率為20%，未來兩到五年下降到15%，我的假設是基於之前的收入增長率（2019/2020年為27%和2020/2021 年 13.5%的）。

騰訊估值模型

從這個估值中，我得到每股71美元的公允價值。因此，該股被低估了約15%，並出現了樂觀的增長。

為了分析一系列結果和情景，我完成了蒙特卡洛模擬，估計未來五年的收入增長在10%到25%之間。

騰訊估值模型

從這個分析中，我得到每股77美元的平均估值和57美元到111美元之間的一系列波動。該股目前的交易價格為61美元，接近該區間的底部。

三、競爭分析

騰訊的競爭對手包括中國的其他主要科技巨頭，如阿里巴巴、百度，或許還有華為。

騰訊競爭對手分析（阿里巴巴、百度）

就相對估值而言，阿里巴巴在市盈率基礎上更便宜，這可能要歸功於阿里巴巴去年受監管影響。然而，就EV/EBITDA和PEG比率而言，騰訊的整體價值更高。

四、風險分析

中國所有大型科技公司目前都面臨監管風險，就像美國的科技巨頭都面臨反壟斷法威脅。

根據首席執行官在2021年第三季度報告中的說法：「我們正在積極擁抱新的監管環境，我們認為這將有助於該行業走上更可持續的發展道路。」

此外，騰訊對特斯拉和Spotify等公司的大量外部投資有助於公司業務多元化。

五、公司架構

騰訊是一家非常龐大的公司，擁有多個子公司和部門的複雜設置，採取了六大事業群的架構來進行管理。

騰訊業務架構（來源：騰訊投資者關係）

與阿里巴巴相似，因為兩者都註冊於開曼群島。

阿里巴巴公司設置（來源：阿里巴巴SEC Filing）

六、如何在美國投資騰訊？

在美股，對騰訊的投資就是對ADR（美國存托憑證）的投資。

這是美國銀行出具的代表外國股票股份的憑證。因此，作為投資者，與騰訊（開曼群島）簽訂合同，然後該公司再與中國大陸業務簽訂合同。

騰訊在場外交易交易所進行交易，該交易所通常為低價股保留，意味着對投資者的披露有限。

另一種選擇是通過Prosus進行投資。這是一家荷蘭跨國集團公司，隸屬於 Naspers。Naspers是一家南非投資公司，是騰訊的原始投資者之一。

2001年，Naspers以3500萬美元的價格收購了騰訊近45%的股份，從而投資了騰訊。該公司現在擁有騰訊30%的股份，上次報告稱其淨資產價值為1640億美元。因此，對Prosus的投資就是對騰訊的投資。

許多成功的價值投資者如Mohnish Pabrai和Guy Spier都通過這種方法進行了投資。

騰訊是一家了不起的公司，在中國擁有市場主導地位。騰訊擁有多元化的收入來源，包括社交媒體、通信、金融科技、遊戲以及雲計算等。

騰訊的投資組合包含了特斯拉、蔚來汽車等科技與增長重量級企業。

騰訊主要的風險是政策因素和亞洲股市複雜性。在我看來，如果您想接觸科技公司，這是一項很好的長期投資。