鑽石舞台

百元溢價率從28%降到23%附近，機構型品種降幅更大。明確地說，我們不建議越調整越悲觀，估值本身是一個逆向的參考指標。當然我們理解市場的心態變化，例如不再有投資者提及轉債市場進入估值「新常態」了——因為這也本不是事實。近期的調整導致9月以來入場的投資者，絕大多數已經沒有浮盈。當然，這也只是坐實了一個原本就有顯著意義的統計結論：溢價率很高時，轉債基本無法獲得半年以上維度的正回報，近期也只是數據圖上又一個數據點。

圖表1：情緒-估值及收益表現

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

幾個投資者集中提到的問題：

1. 這樣的調整，在轉債市場上，算是怎樣的級別？以當日跌幅而論，只能排到歷史的第50位開外。百元溢價率的調整速度，則僅次於2016年的1、3月（不過這一數據在2015年樣本很少的時候為缺失值）。隱含波動率從上周的42.5%，降至35.9%。我們不妨看一下綜合排名，由於調整主要集中在2月14、15日，我們可以刻畫這兩個交易日的平均溢價率壓縮、價格壓縮、隱含波動率壓縮，以及等權指數的跌幅，見下表。而不考慮2010年前較為久遠的歷史，這四個指標綜合的壓縮幅度，剛剛過去的2月15日，可以排在歷史第三位，僅次於2016年初以及2015年6月底。

圖表2：歷史估值調整情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

調整「快」的背後，一是本身起點就高，更重要的是過程。有投資者認為，這是因為主流投資者本也對這個估值水平並不認可，只是調整未出，並沒有離場的緊迫感。而調整突然來臨，才會看到盤面深度很淺。

2. 仍有不少投資者關注原因。實際原因並不重要，如同我們此前提到的，認為轉債估值會進入「新常態」，不過是一場標準的線性外推（見《線性外推實驗》）。反過來，現在去過於糾結調整的原因，是否出現「負反饋」，意義也並不大——因為每次調整都會有一定級別的負反饋，如果沒有足夠質量的數據刻畫，這類純主觀的論述型判斷，也並沒有指導操作的價值。

實際上，我們可以為這次的調整做一個簡單的歸類，比如這是典型的「股債雙殺」——這裡提醒投資者，轉債本身是衍生品，也是小市場，不存在轉債帶動原生品種下跌的可能性。而近期的邊際變化，更直接是來自於債券市場不如一月份穩定。

圖表3：國債期貨調整情況

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

3. 但假使沒有調整，市場的環境更不利於投資者。實際上，如果不調整，對轉債投資者的持續影響更大。尤其拉到半年以上的視角去看，並不是估值不壓縮，轉債就能跟隨股票漲跌。在《被遺忘的theta》中我們詳細論述了轉債的期權價值，隨時間而流失的特徵。同時，「進可攻、退可守」的程度，也在高估值下受損。這也是高估值下，歷史上轉債組合甚至沒有過盈利經驗的底層原因。

圖表4：不同估值下的Theta表現：轉債隨時間消耗的速度

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表5：不同估值下的Gamma：「進可攻退可守」的度量值

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

4. 反過來，隨着估值急劇調整，是否有個券，回到了有一定性價比的狀態呢？雖然整體仍未到位，但普跌之下，自然有小部分品種回到了可以嘗試的狀態。上面結合Theta與Gamma的方式，也可以用到篩選具備性價比的個券中。綜合上述兩個因子，以及正股的波動率，排序較為靠前的品種例如（此處不包括對正股趨勢的判斷）：

圖表6：基於Theta和Gamma的性價比個券

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

本文摘自：2022年2月18日已經發布的《短痛替代長痛》