鑽石舞台

原創聲明：本文作者是金融監管研究院資深研究員 楊瑾，謝絕其他媒體、公眾號、網站轉載，歡迎個人微信轉發。

近日一則破產案件上了熱搜。

2022年1月25日如皋市人民法院發布公告，根據債權人申請於1月12日裁定受理江蘇南通六建建設集團有限公司破產重整案。

這起案件之所以能上熱搜，原因在於南通六建是恆大的重要合作夥伴，曾參加恆大的戰略夥伴交流會，恆大在河北邢台、廣東珠海、廣西柳州、貴陽、陝西寶雞等項目，南通六建都參與承建。

市場普遍認為，作為實力雄厚的著名建築企業、位列2020年中國企業500強榜單第377名的南通六建破產重整，完全是受了恆大的拖累。

房地產業以房企為核心構建了一條漫長而複雜的產業鏈條，金融機構、建築企業、材料供應商、家裝企業等等，上下游涉及眾多行業，恆大作為宇宙級房企，周邊更是捆綁了無數的企業。恆大爆雷產生的核輻射效應在整條產業鏈間不斷蔓延擴散，直至發生本次建築頭部企業破產重整案件，引發市場的警覺。

除了對恆大事件本身的關注，市場又將目光投向近期不斷湧現出來的「恆大受害股」「恆大受害城」等後續事件。

恆大爆雷之前已經是債務圍城，根據相關專業人士估算，恆大當時的債務有以下幾種：

1、賬面債務，包括借款（含發債與貸款等）、合約負債（預收款等）以及應付款項（針對上游企業等）。市場上通常會把借款歸為有息債務，合約負債與應付款項歸為無息債務，恆大通過商票等方式將部分有息債務轉化成了無息債務。

2、隱性債務，包括理財產品、明股實債等。理財產品部分由於多重的違規操作，投資標的不對應，資金池運作，其究竟積累了多少本金和利息，現無法推算；明股實債部分主要源於2016年恆大借殼深深房上市與27家戰略投資者對賭，後因深深房借殼上市失敗，恆大所應履行的回購義務。

自2021年6月商票違約以來，恆大的各類債務依次違約，風險多點爆發，各債權人紛紛搶先提起訴訟及採取財產保全措施爭奪恆大存量資產實現清償。

為避免各地法院對恆大存量財產的爭奪，從而凍結恆大的有限資產，打亂恆大降槓桿工作的正常交易安排和經營節奏，2021年8月最高院通知要求恆大集團關聯案件集中管轄移交至廣州中院，由廣州中院統一安排訴訟進程，調配償債資源，為恆大爭取化解危機、引入戰略投資者的時間和空間。

2021年12月3日，恆大發布境外債券可能違約公告，宣告恆大自救失敗，一行兩會就恆大問題發聲，廣東省政府向恆大派駐工作組，12月6日恆大風險化解委員會成立，標誌着危機化解工作主導權不再由恆大掌握，而是由各方力量共同推進，廣東省政府工作組甫一進駐恆大就口頭通知恆大各區域公司，暫停恆大旗下所有資產處置事項，恆大債務化解工作將統一部署。

決策層對於房企爆雷風險處置劃定了「保交樓」的底線，加快恢復項目建設，維護消費者合法權益成為第一優先工作。從政治站位來看，保交樓、保民生無疑是穩定社會秩序、維護市場安定的第一要務，即便是從經濟角度來看，在恆大繁雜交錯的債務謎團中，保交樓化解合約負債成為第一根線頭被抽出來，也是相對最有效的方法。

恆大目前雖然還有很多存量資產，但從恆大半年來出售資產情況來看變現效率並不高，靠賣資產化解債務並不現實，而且恆大危機的核心是現金流問題，並非資不抵債，恢復施工才能真正盤活資產，讓企業經營重回正軌，修復企業信譽，恢復銷售，從而重獲現金流。

落實「保交樓」最有力的措施就是對預售資金監管的加強，目前各地政府普遍收緊了預售資金監管制度，實行最嚴格的監管口徑，基本上凍結了預售資金，資金僅可用於完成本地項目的建設，房企不得自行抽調。

2022年2月6日，許家印在恆大保交樓新年開工動員大會上的講話也印證了上述措施。2022年恆大要實現保交樓約7000萬平米、約60萬套的目標，500多億預售監管資金為春節後全面復工的啟動資金，近800億銷售未回款以及近900億保交樓項目的可售貨值則是復工後施工連續性的資金保證。

極端嚴格的預售資金監管措施的確可以快速集中資源復工復產，但另一方面這一剛性措施卻極大增加了其他債權的償還壓力。

2021年12月22日，恆大地產集團發布關於信用評級調整公告，《中誠信國際關於調降恆大地產集團有限公司主體及相關債項信用等級並將其繼續列入可能降級的觀察名單的公告》中表示：恆大地產及其控股股東中國恆大現金流狀況仍在不斷惡化，根據目前中國恆大及恆大地產的資金安排，將優先用於項目工程款及其他供應商的款項支付，其可用於償還債務本息的資金將非常有限。

在當前房地產去槓桿政策全面收緊的情況下，房地產境內債、境外債、開發貸、信託、股權融資五大渠道的淨融資額都在緊縮，房企的現金流更加依賴銷售回款，預售資金不能調回母公司調配，都被鎖死在項目當地優先用於「保交樓」的工程款項支付，其餘的債務就無法得到清償，這就使得原本已逾期的其他債權獲得償還更加遙遙無期，從而引發整個地產生產鏈的次生危機。

可以說，前一段時期各地過於嚴格的預售資金監管措施正是此次餘震的導火索。

1.建築企業

決策層在恆大事件中最為關切的是對金融機構的不利影響，而事實上恆大危機中受傷最深的卻是建築企業。

建築企業給予房地產商的施工墊資，雖然規模遠不如金融機構的融資，但建築企業的墊資或為自有資金或為借款，上億的金額對於建築企業來說也是沉重的資金負擔，而且施工墊資沒有擔保，建築企業權益的法律保障是建設工程款優先權，但在「保交樓」原則下，建設施工款優先權也無法發揮作用，相比背景強大的金融機構，民營建築企業抗風險能力更是相差甚遠。

除了刷屏的南通六建，被恆大拖累的著名建築企業還有蘇中建設、南通三建、中南建設。

（1）蘇中建設位列中國企業500強第323位，中國民營企業500強第142位，成立於1949年，已有70多年歷史，2021年蘇中建設相關負責人也出席了恆大集團的戰略合作夥伴交流會，恆大多個重點項目，包括著名的「恆大城」就是蘇中建設承建的。恆大爆雷時，蘇中建設持有的恆大商票超百億元無法兌現。2021年12月22日，蘇中建設第二次被申請破產重整。

（2）南通三建位列中國企業500強第140位，與恆大也是戰略夥伴關係，恆大的預售房項目的總承包商基本都是南通三建，截至2021年6月末，南通三建與恆大集團的在手合同額85.77億元，2020年底公司存貨中涉及恆大集團項目合計37.42億元，除在手和已投入未結算的金額外，截至2021年6月底，南通三建應收賬款和應收票據中涉及恆大集團的款項合計12.12億元，另有已背書或貼現的恆大集團商業承兌匯票31億元左右，據南通三建發布的公開信顯示，恆大拖欠到期的商票和未到期的工程款（墊付），共計360多億。2021年9月，南通三建被聯合資信從評級AA+下調到AA-，部分原因為南通三建與恆大集團及其控股子公司在手合同額規模大，而自2021年3月以來，南通三建被強制執行的案件高達124項，合計超過5.4億，被最高人民法院公示為失信公司及限制高消費企業。

（3）位列中國企業500強第78位的中南控股，受到恆大事件影響，牽連其下屬上市公司中南建設處於流動性困難，2021年10月13日標普將中南建設長期發行人信用評級從「B+」下調至「B」，2021年11月15日，再次下調 「B-」，展望下調至「負面」。

這些來自建築之鄉南通，被稱作「南通鐵軍」的中國最優質建築企業，紛紛受到恆大爆雷餘震波及陷入危機，南通也被網民稱作「恆大受害城」。

受波及的建築企業中損失最重的則是中國建築，恆大與中建三局、中建五局、中建四局等二級公司都是戰略合作夥伴關係，中建系統持有巨額無法兌付的恆大商票，截至2021年12月13日，廣州中院累計受理案件367件，訴訟總金額1020億元，其中建設工程施工合同糾紛案151件，標的額267億元，中建系統作為原告共起訴案件61件，標的100億元，成為訴訟金額最大的債權人。

2.供應商

除建築企業，其他產業鏈上的供應商也在承受巨大的壓力，包括家居、建材、裝修等，這些企業實力遠遠小於建築企業，以民企為主。

恆大一般都是這些企業最大的合作方，其與恆大合作本身就處於極端的弱勢地位，或者接受商票支付，或者接受較長的賒銷交易條件，恆大爆雷對這些企業的衝擊往往是致命性的。

截至2021年12月13日，廣州中院累計受理案件中買賣合同糾紛案件14件，標的24億元；票據追索及付款類型案件13件，標的13億元，這只是其中一部分金額，還有很多是沒有提起訴訟的。

近期網上流傳「恆大受害股」名單，羅列了受恆大股價下跌拖累市值縮水的上市公司，根據目前不完全統計，A+H股30餘家，其中絕大多數是供應商。

其中上海電氣2021年業績預虧約96億元，深圳控股虧掉約49億，金螳螂、廣田集團虧損均在45億左右，文科園林虧損18億左右，亞廈股份和全築股份虧損均達到10億元；利潤同比下降幅度最大的是建藝集團超過4000%，嘉寓股份、寶鷹股份、華人置業、瑞和股份、文科園林、世聯行等企業，2021年利潤同比下降均超過1000%。

絕大多數企業在業績預告中披露，虧損原因主要受恆大影響。例如金螳螂披露對恆大應收票據、應收賬款合計已達到213.1億元。文科園林披露持有恆大集團的應收票據、應收賬款共計18.79億元。

除上市公司，還有大量非上市公司，包括中小民營企業，受恆大爆雷影響陷入經營困境，數量太多且缺乏官方數據無法全面統計。

「保交樓」戰略順利實施目前最大的威脅是境外債權人採取追償法律行動。

市場數據顯示目前恆大海外負債超過1500億元人民幣（236.4億美元），其中絕大部分（約合218.5億美元）為存續公募債，2022年恆大到期的美元債規模約34.75億美元，景程有限公司（恆大境外發債主體）到期的美元債則有26.45億美元。

境外的債權人並不受風險化解委員會統一安排，不受「保交樓」底線約束，如果境外債權人採取追償法律行動將會造成恆大存量資產的流失，例如2021年10月境外債權人橡樹資本追償4億美元貸款，處置抵押物而獲取了恆大南通啟東海上威尼斯項目控制權，2022年1月26日追償6億美元貸款，委任接管人接管了抵押物香港元朗城堡項目的控制權。

如果境外債權人啟動破產重整程序，鑑於恆大在開曼群島註冊、香港上市、主要經營及資產在境內，案件的管轄權問題將十分複雜，涉及適用哪一國的破產法律法規及跨境破產協助機制。

境外債權人的法律行為無疑都會實質性影響目前的「保交樓」計劃，搶在境外債權人全面啟動追償法律行動之前恢復造血能力，至少完成保民生的政治任務，現在至關重要。

目前，風險化解委員會正在與境外債權人積極溝通，爭取境外債權人的諒解，不採取激進的法律行動，但這個緩衝期並不會很久，根據恆大集團1月26日公告披露，將在未來六個月內提出初步重組方案。

2022年1月23日恆大發布董事變更公告，梁森林獲委任為非執行董事，梁森林時任信達香港董事長，而信達香港的主要業務是境內外不良資產投資、股權投資、夾層投資、債權投資及證券投資等，是中國信達全資子公司。信達作為恆大化風險委員會成員，將派遣梁森林進駐恆大表明恆大的債務重組工作已在進行之中。

一方面「保交樓」、一方面穩住境外債權人，兩項工作都優先於境內其他債權人的權益保護，從某種意義上說，目前房地產生產鏈上正在蔓延的這些餘震也是不得不付出的代價，但是其烈度也須控制在一定的限度之內，不能無限發展下去，從2022年後，其他境內債權人的權益也正在受到關注。

1.2022年決策層「保交樓」方針仍然堅持不動搖，但是在具體執行上將會更加規範，適當考慮到其他債權人的利益。

2022年2月24日，國務院新聞辦公室舉行新聞發布會，住房和城鄉建設部副部長倪虹表示：堅決有力處置個別房地產企業因債務違約所引發的房地產項目逾期交付風險。這項工作是以「保交樓、保民生、保穩定」為首要目標，以法治化、市場化為原則，壓實企業主體責任，落實屬地政府管理責任，維護社會穩定，維護購房群眾合法權益。

2022年1月29日住建部、人民銀行和銀保監會三部委聯合印發《關於規範商品房預售資金監管的意見》，將加強預售資金監管的措施制度化規範化，在充分保障購房人權益，監管資金專款專用的前提下，對監管資金額度確定也做了原則規定，據網上信息披露，意見規定，監管額度由市、縣住建部門根據商品房項目建設工程造價、施工合同金額以及項目交付條件等確定，預售款包含購房人繳交的定金、首付款、按揭貸款和其他形式的購房款等，應當全部直接存入監管賬戶。監管賬戶內的資金達到監管額度後，超出部分可由房企提取使用。體現了監管機構對目前各地監管措施過於嚴格造成的預售資金凍結情況，希望能夠進行合理調整。

2.恆大為了完成「保交樓」的政治任務正在全力以赴，並且也表示接下來也會採取措施維護合作方的權益。

2021年12月26日晚召開的恆大集團復工復產保交樓周例會披露，截至12月26日，恆大全國項目復工率為91.7%，較9月初「保交樓誓師大會」時提高40個百分點；復工人數8.9萬人，在北方多個省份進入冬歇期的情況下，仍較9月提高31%。

而根據最近網上消息，恆大珠三角公司12月底以來63個在建項目已全面復工復產，佛山、河源、肇慶、清遠、陽江、韶關、潮州等城市的19個項目近5000戶房屋已完成交付。

根據周例會上許家印的發言，復工復產保交樓，需要施工單位和材料供應商的配合，為了調動合作夥伴的積極性，春節前恆大先後下發了關於施工單位招標、材料採購供應以及降低管理費用的三個重要文件。在施工單位方面，恆大提出採用工程款現金支付、上調施工剩餘產值的合同價格、支付春節後復工的啟動資金、提高所有進度款支付比例、給予施工單位工效獎勵，等等舉措。在材料供應方面，恆大表示同樣採取現款現貨。

3.對於部分項目，恆大開始引入更有實力的央國企接盤。

據悉，恆大在東莞、廣州、佛山、徐州、昆明、煙臺等城市的20餘家項目公司股權發生變更，或者將全部股權轉讓給合作方，或者由國資接盤。

例如2022年1月以來，恆大以「承債式收購方式」出售給光大集團旗下光大興隴信託兩個項目：重慶黛宸房地產開發有限公司（恆大黛山華庭項目）10%股權及2.79億元債權、東莞市鴻釧房地產開發有限公司（東莞恆大悅龍台項目）9.8712%股權及5億元債權。

恆大還出售給五礦信託三個項目：佛山市順德區盈沁房地產開發有限公司（佛山鉑睿府項目）9.23%股權及2.4億元債權、南沙恆睿及南沙恆昌（各自10.97%股權，廣深國際文旅城項目）及6.4億元債權、公司昆明恆拓置業（昆明林溪郡項目）全部股權。

由更有資金實力和融資渠道的股東接手，更好的保證項目完工，也更好的保障債務的償付，同時轉讓項目的所得則可以投入其他項目的建設及存量債務的清償。

（全文完）

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法詢金融資產事業部總監、FR資產界主編

先後任職於全國股份制商業銀行特殊資產團隊負責人、世界500強國資地方AMC處置部門負責人，8年不良資產從業經驗、近10年金融行業從業經驗，兼具賣方視角銀行近50億元不良資產出包和買方視角超百億元不良資產收購、處置經驗，參與多隻不良基金的成立、存續期管理和退出。

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