1，模型化和量化最大的好處是它能夠提高你的決策效率和勝率。2，我們跟別的私募公募最大的不同是，我們沒有一個基金經理會獨立管理一個產品。對於整個公司文化和投資理念，要有一種分工協作的理念，我們團隊中，包括我在內，每一位從業人員都有同樣的理念。3，這種行業基金經理制的多策略模式，可以應對不同市場環境、可以承載更大資金量。4，如果我們判斷系統性機會來了，這種時候第一時間要上倉位，如果沒有滿意的股票，你至少先買個ETF打滿倉保證60分，你沒跑贏也不跑輸大勢。5，2022年大家覺得低估值機會可能慢慢會成為一種新的形態，當低估值成為大家的共識並採取行動的時候，低估值股票的估值可能也就不低了。6，如果幸運，可能低估值策略會持續到年底，周期在變短，不排除上半年這個策略就步入高潮。7，新能源汽車，過去一直是夏季，2021年年底、2022年年初的高點可能是它的一個秋季高點，之後開始要「入冬」了。8，現在處在最冷的春一的行業有6個：石油石化、非銀金融機構、傳媒、房地產和銀行。10，動力煤這個階段一定不是底部了，一定不是低估區了，因為它具有一些公用事業的特徵，可能煤價還會有一段穩定期，我們目測覺得這個位置至少是中段了。11，地產整個政策的拐點已經見到了，股價也在底部區間震盪，但公司差別巨大，可能很多公司要破產，那些優質的可能今年會有相對收益。12，新能源車產業鏈長期角度是有機會的，但今年可能會有壓力，今年的新能源汽車產業鏈有一點像去年的光伏產業鏈。13，未來電動車的格局會跟歷史上燃油車的格局比較像，很多公司也許10年以後的市值比現在還會更小，整車領域的投資以趨勢投資的心態去做會更安全一點。這是聰明投資者與中歐瑞博吳偉志3月1日電話專訪中，吳偉志的觀點。這次訪談的背景正好處在年初以來A股大幅回調，美聯儲縮表壓力，以及突發的俄烏戰爭……但這恰恰是最難得的，關注投資管理人在極端時刻心態、思考、對策特別好的時間點。吳偉志除了深度介紹中歐瑞博行業基金經理制的多策略投資框架，2017年以來搭建的量化團隊對主動研究的貢獻以外，還談及了大量對於當前市場的研判，以及對於本次俄烏戰爭的思考。中歐瑞博旗下2008年12月成立的中歐瑞博1期，數據截止到2022年2月18日，成立以來翻5倍多，今年跌幅**%，2020年與2021年回報率分別達到**%和**%，該產品近三年最大年回撤都控制在**%左右。（點此認證查看）中歐瑞博讓大家熟知的「春、夏、秋、冬」四季投資模型，本着以應對不同風格的市場而選擇相應投資策略的原則，形成了多策略投資框架。能讓多策略投資思路得以實現，其根本在於吳偉志在創立中歐瑞博時就堅定了分工協作的理念，「投研分享機制」這事在公司基因里。20多人的投研團隊，覆蓋4個行業，周期、醫療、消費、科技四大行業。在產品同策略下，沒有一個基金經理會獨立管理一個產品，而是要求大家在各自擅長的領域之下進行專攻研究，並在投研會上積極分享最終達成倉位多少、買什麼、買多少的投資決策。對於今年，中歐瑞博重點運用兩個策略，一個是在低估值領域發掘機會，但這個策略也許只在上半年有效；另一點則是在成長股領域以買公司的心態做投資，由於成長股內部會出現分化，過去只選擇成長賽道主題的策略大概率會失效了。吳偉志認為創新藥行業已經出現了機會，而地產政策拐點出現之下，優質的地產公司會在今年跑出相對收益。問最近兩三年中歐瑞博在組織形式和投資方法論上，有哪些是你認為比較大的進步？我們基本麵團隊的隊伍在加強，跟過去比，變化比較大的是我們在2017年建立了量化團隊，經過幾年的積累，大概從去年開始我們推出了量化產品，公司拿出一兩個億正在跑這些量化產品。我們量化團隊的建立對我們的主動研究起到了不少幫助作用，把我們的一些投資思想去進行測算驗算，回溯歷史把主動投資涉及到的一些似是而非、模糊的問題給精確化。一方面我們的量化團隊根據我們策略適配的思想，現在有兩個量化產品在運行，像中歐瑞博的全天候產品會進行策略適配。另外一方面，市場如果進入經濟周期偏後，CTA策略會比較有效，我們今年也推出了CTA產品在運行。主動這塊還是正常運作，我們的投研主動研究隊伍繼續加強消費、醫藥、科技、周期，從社會上社招一些有經驗的、投資理念契合的優秀人員加盟。我們加大實習生的招募、培訓、實習、選拔這樣的一個力度，主要是我們理論框架基本上是穩定的，所以我們加強修煉功夫，有一些小的變化，並不巨大。 問你剛剛提到的量化我們理解是通過市場上一些數據分析來做這種股票多頭的主動投資。也就是跟其他一些主打做量化的私募，他們所用的量化投資是有區別的，可以這樣理解嗎？吳偉志量化可能殊途同歸，比如說像現在國外的這些主流的在美國排前10的資產管理公司，私募基金管理公司，我們看有7家要麼是量化，要麼主動加量化。包括橋水也是主動加量化，我們跟橋水會有些像，橋水把它多年對宏觀的理解模型化。模型化和量化最大的好處是它能夠提高決策的效率和勝率，比如面對某種情況，你的應對策略是穩定的。所以我們給自己定的量化第一階段的目標就是通過量化研究，把主動投資中思考問題的方式和模式進一步模型化和量化。現在我們進行到了第二階段，就是推出在我們主動投資理念下的量化產品，同時量化產品要跟我們投資理念和策略匹配。問中歐瑞博的行業基金經理模式在投研體系的構建上跟同行相比，有哪些不同？這個模式成功的關鍵點，你認為是什麼？吳偉志中歐瑞博有很多行業基金經理，我們跟別的私募公募最大的不同是，我們沒有一個基金經理會獨立管理一個產品，我們所有的產品都是同策略的。比如我們的醫藥組合，由醫藥行業投資總監及醫藥行業基金經理管理協助我們，他們每天深入的研究跟蹤自然要清楚哪一家公司是最好的，哪一家公司現在的角度看未來5年的成長空間最大。他們懂的我就會懂，因為我每天的工作就是跟每個小組，每個研究員交流，去聽他們講這些重點公司。對於整個公司文化和投資理念，要有一種分工協作的理念，我們團隊中，包括我在內，每一位從業人員都有同樣的理念。沒有一個人可以長期跑贏市場，比如我是看消費的，可能就這幾年比較好，過幾年市場就要消化（估值）很多年。我們每一個人的能力圈和時間是有限的，但是我們把20多個人的能力圈和時間疊在一起，如果處理好了，一定比單個基金經理管理一個產品的效果更好。當一個應屆生選擇加入中歐瑞博，我們會跟他深談一次，問他未來的職業規劃。如果你想成為一個全面的基金經理，中歐瑞博可能不適合你。中歐瑞博有很好的分享機制，所有的瑞博人加起來就是一台機器，我們每個人都是機器的一個零件，也包括我自己。吳偉志每個月召開一次，倒數第五個交易日會召開一次，如果過程中有一些變化，也會召開，每周我也會跟每個小組開一個小組會。我很尊重他們的專業，比如醫藥，我不會道聽途說一個公司不錯就買入。我會第一時間給到我的醫藥組組長，讓他安排人精讀一下這家公司好不好，跟我們現在持有的股票以及組合比，它能排在什麼樣的位置。最終他們如果說不好，比不上現在的股票，原則上我是不會買的。當然我指的是像醫藥這種很專業的領域，一定要很專業。有時候對消費行業有不同的理解，可能會有一些討論和爭論。我做的所有決策，都離不開我們內部的研究基礎，沒有他們的研究我不會去買股票。多策略模式下可以應對不同市場環境，可以承載更大資金量問我們注意到中歐瑞博的規模已經突破240億了，在更大的規模下投資策略會做出調整嗎？吳偉志我們一直都強調策略要隨着環境而變，這是第一點，第二點，瑞博一直都在努力做多策略實踐。我對多策略的理解就是：我們所面對的股市環境是變化的，就像我們曾經把它變成了四季，冬天是寒冷的，意味着熊市來的時候，多數狀況是虧錢的，要防守。簡單講，策略兩大方面，一方面是牛市、熊市還是震盪市，我們的倉位應該是進攻、防守還是平和，這是一個系統性管理策略。第二個是結構性管理策略，比如這個時候市場的機會是出現在醫藥、消費、科技、周期，還是出現在一些低估值領域或者高成長領域，這是結構性的策略。我們中歐瑞博有超過20人的研究團隊，4個小組，一直都在消費、醫藥、科技、周期每個方向做深厚的研究。如果管10億、20億，可能兩三個人選出10隻8隻股票就行了，如果你要管更多的錢，像我們有20來個研究員，每個研究員深入跟蹤5個股票，加起來就有超過100隻深度研究的、來自各個方向的優秀公司。我們的資金承載力相較於聚焦在5~10隻股票，聚焦在某一細分賽道的資金承載力肯定是不同的。我們從瑞博創業的那一天，就研究過什麼樣的公司是能夠突破規模瓶頸，能夠以長期而穩健的業績帶來好的回報，瑞博的這種多策略就是很大程度上學習Capital的。這種行業基金經理制的多策略模式，可以應對不同市場環境、可以承載更大資金量。我們並不是在刻意追求規模，這是有了穩定業績之後的一個結果，而且我們自己也是有意識的在掌控規模。我們瑞博一直強調一句話，「不去做短期舒服、長期錯誤的事。」如果我們為了把規模做上去業績下滑了，傷害了品牌最終什麼都沒有，這個基礎就不存在了。系統性機會來臨第一時間要加倉位，沒有滿意的股票至少先買個ETF問剛才你說針對不同市場情況進行多策略投資，這是不是也跟你們回撤控制得好有一定關係，你認為有哪幾方面對於回撤控制是有貢獻的？吳偉志首先回撤控制是一個最終結果，要管控好回撤，很重要的是做正確的事。在二級市場投資中，最大的風險在於誤判環境導致策略錯配。比如現在市場是牛市，但你覺得是熊市，選擇低倉位甚至做空，那就錯配了。現在市場是一個震盪，結構分化市場，你如果大開大合那就很危險。如果市場高景氣度的行業估值不貴、業績持續增長、資金往這裡流入、持續有賺錢效應，你不參與這裡反而去參與一些，比如景氣度持續向下的估值陷阱。所以做投資最大的風險在於策略錯配，我們瑞博管控回撤最終是兩個方面。第一就是在倉位管控方面，這取決於我們的系統性判斷。如果我們判斷市場是系統性上漲，不管你選什麼股票，第一步要把倉位加上去。早年我們經歷過這樣的錯誤，2009年市場大反彈，當時我們判斷市場有較大上升空間，但是很多股票我們並不滿意，所以我們的倉位就沒加上去。那一次整個指數上漲的比較多，我們的倉位一直在六七成，所以在2009年我們跑輸了市場同行，那一次我進行了很痛苦的反思。後來我們總結出，如果我們判斷系統性機會來了，這種時候第一時間要上倉位，如果沒有滿意的股票，你至少先買個ETF打滿倉保證60分，你沒跑贏也不跑輸大勢。第二步結構性也很重要，哪些地方高估了你要遠離，哪些地方低估了要加大配置力度。我們看到從2021年之前都是這些高估的領域，熱門的賽道還可以繼續炒。進入2022年就很明顯發生變化了，高估值泡沫的東西，投資者結構微觀已經惡化，資金在流出。相反這些被低估的東西反而在2022年中就變好了，所以要管控好回撤，這兩個都不能犯錯。問你說的這種方式，具體到內部決策的時候要怎麼做？比如說醫藥行業，是配30%還是50%，這個根據量化的數據決定嗎？還是由誰來做這個決定？第一步先討論買什麼，比如醫藥組有4個人，他們覆蓋的股票池長期積累下來認為有40隻比較優秀的股票。我們在每個月月會的時候，會要求他們內部先提前討論，每個人列出自己最看好的10隻公司，4個人當中可能有30多家是有交集的，最好的公司是內部PK排序。他們PK排序最終的標準是量化，什麼叫量化？比如說成長股，我們是以今天的市值對應3年5年以後的市值年化下來，根據誰的收益率高作為一個重要的依據。醫藥組會把他們看好的公司量化清楚，每一家公司，比如今天恆瑞醫藥3,000億市值，2025年它會是多少億？利潤是多少，多少倍的PE。所以他們每個月要推薦一個月度組合，這個組合只解決了第一個問題，當然他們推薦的組合，我不會照單全收。我們每個月的例會，投委會的全體成員會跟醫藥組的成員一起開會，來討論為什麼推薦這10支股票作為月度組合，你的數據怎麼樣？我們要看最新的情況，會根據推薦的情況進行討論和調整。第二步是買多少的問題，根據4個組各選出來的10隻股票進行比較，把這40隻股票擺在桌上，他們都有一個量化空間。如果我們一看醫藥組這邊的股票量化空間年化收益率只有不到15%，消費組有20%，那麼我們很容易就做出多配消費少配醫藥的選擇。所以我們先選出每個行業最好的股票，然後在4個板塊中再進行PK，決定哪個行業多配，哪個少配。同時總倉位根據系統會上漲還是下跌，還是震盪，決定配比多少，整個決策就構成三大環節。問你覺得今年是什麼樣的形式，會用什麼策略？因為你以前也說過2022年是不少信仰需要重建的一年，想聽你詳細說一下。吳偉志在過去幾年市場上曾經形成了什麼信仰，我們簡單回顧一下。最典型的就是兩大信仰已經轟倒塌了，在2019和2020年市場形成了一次信仰，就是買大票、買核心資產、買行業龍頭，有一點像當年的漂亮50。這個信仰在2021年初形成了一個高潮，在2021年的元旦到春節之間是這次信仰的泡沫高峰。2021年春節過後，買熱門賽道的行業龍頭、買龍一的信仰被打破了，買大市值公司的到現在都還在痛苦之中。我記得2020年底的時候跟很多朋友年末吃飯，他們覺得未來投資變得簡單了，只要盯着市值最大的這50隻股票聚焦研究就行了，不用研究那麼多東西，兩百億以下市值的公司沒有研究的價值。當時特別觸動我的思考，每一次形成信仰的時候就是這種策略最高光的時候，也就是這種策略的有效期即將失效的時候。第二次（打破信仰）是到2021年四季度還沒到年底，叫做熱門賽道新經濟、新能源汽車，飯桌上吃飯，10個人裡面9個人都是信仰新能源賽道。這種信仰很危險，因為這是信仰某一種策略，買大盤藍籌是一種策略，買成長賽道熱門股是一種策略，策略始終是有有效期的。如果你把一種生命周期比較短暫，存在有效期的策略當做一種理念來信仰，這是很災難的。2022年這些信仰都已經破了，要重新建立新的信仰，等大家形成共識這個策略又到期了。吳偉志現在可能的是，2022年大家覺得低估值機會可能慢慢會成為一種新的形態，當低估值成為大家的共識並採取行動的時候，低估值策略也就不低了。所以我講的2022年會有一些新的信仰出現，我大概指的是可能會在低估值這裡形成一些信仰。問如果按照你的「春夏秋冬」理論，你認為現在還是處於一個什麼樣的階段？在策略上是怎麼來盈利的呢？吳偉志這一輪市場的「春夏秋冬」和過往是不同的。過去從19年開始的牛市，判斷寬基的「春夏秋冬」對做投資的關係度是不大的，但是我們還是不迴避用寬基來做個判斷。如果寬基用萬德全A的維度來判斷，當下我們的模型顯示，它是處於夏季的回調之中。為什麼我們說寬基指數作用不大？因為29個一級行業，它各自的「春夏秋冬」是獨立運作的。比如說白酒，白酒的秋季是在21年的2月份，現在已經入冬很久了。比如說醫藥，它的秋季高點是在21年的6月份，現在也入冬很久了。但是新能源汽車，過去一直是夏季，2021年年底、2022年年初的高點可能是它的一個秋季高點，之後開始要入冬了。這輪低估值、地產、互聯網都在春季底部，但是整個大盤總體有些已經走完秋季入冬，有些還在上一輪冬季，還沒開始入夏，這有着很明顯的一種分化。問咱們現在的倉位水平是保持在大概多少？是中性位置嗎？吳偉志對的，在中性區間。我們的風險敞口大概在60％左右。股票多一點，股票70％多，但是我們加上套保大概在60％左右。問你剛才說要關注春往夏走的行業，哪些行業現在處於這個階段？吳偉志我們的量化團隊已經把每個一級行業和100多個二級行業以及大宗商品去做了「春夏秋冬」量化。因為只要有周期性的東西，我們都可以把它量化「春夏秋冬」。我們把每個季節都分成三小段，春天有「春一」、「春二」、「春三」，夏天也是三段，那麼類似於易經一樣，每卦有三爻，發展的初期、中期和後期。現在處在最冷的春天的行業有6個：石油石化、中證500指數，這個雖然不算行業，還有非銀金融機構，傳媒、房地產和銀行，這個是屬於從它自身長期估值最低的位置，這屬於「春一」位置。當然這只是個參考，有些行業結構快，比如說傳統的實體店零售行業，可能長期就會在「春一」「春二」不斷的新低。那麼有一些成長型的賽道，行業的成長階段可能長期處於估值的「秋二」、「秋三」，一直在高位。這個分析只有周期性明顯的行業才會有效，有些行業已經失去周期性或者高速成長階段，包括消失的行業，都是無效的。問現在組合當中行業的配置大概是什麼樣的？哪些行業是配置的比較高的？吳偉志行業的配置方面，我們相對還是在周期、價值方面配得重一些，我們可能有三成的倉位處在這裡，消費有接近可能15、6個點，大概這樣子。吳偉志我們公司是這樣子，除了醫藥消費科技之外的，都放到大周期。那麼周期里包括大家最熱的新能源車、電力、新能源產業鏈都在這裡，當然也包括深度價值，像中海油、中國移動、房地產、金融、地產都在周期這裡。吳偉志各個領域，不一定在某個行業，當然有些跌多的行業中會有行業性的機會，每個行業之中都有這樣低估值的機會。如果幸運，可能低估值策略會持續到年底，不幸運的話，因為周期變短了，不排除上半年這個策略就步入高潮。每一個階段出來做演講，介紹經驗的往往是這個階段信仰的代表。低估值領域今年上半年有機會，成長股要以買公司的心態去做投資問創新藥還有消費這些就屬於跌很多的行業，你認為有機會嗎？還是風險仍然很高？我們剛才講了一部分，上半年階段性低估值會相對有優勢，但是現在的周期很短，周期變化很快。比如我們一個月以前談醫藥絕對是遠離，一個月以後現在醫藥之中的CXO貴一點，還沒被低估。港股的一些創新藥公司已經低估了，因為按照它過去一個月的下跌速度往後如果還有這樣的下跌速度，不出一個月它就非常低估了，周期是變短的，低估值第一階段可能會有相對收益。一個是相信常識，指的是在低估值領域今年上半年有機會。第二在成長賽道中要擁抱成長，過去大家不是用成長股投資方法來做成長的投資，他們是用成長主題投資買賽道。他們不去研究這些最有代表性的公司貴不貴，不管估值只買賽道。今年下半年成長股調整下來，未來市場熱門賽道會有分化，一定要買公司，要關注這種長期有壁壘，未來幾年業績增長確定性比較高，估值不貴的公司。這些肯定有漲幅，而且這些公司的漲幅肯定比低估值的要好。在成長股領域要以買公司的心態去做投資，而不是賽道，這是成長股投資和成長主題投資的最大區別。創新藥中找要麼是最好的，要麼是唯一能夠做出更好藥品，能夠國際化的企業問我們也有了解過創新藥的邏輯。像美國的創新藥，前面投入很多錢，但後面只要能研發出來就可以賣得很貴。但是國內現在因為要走醫保，所以可能砍單之後就沒有那麼高的回報率。你投創新藥的邏輯可以和我們說一下嗎？ 吳偉志創新藥在股價最核心的部分和其他所有行業是一樣的。如果你做的藥屬於同質化比較多的，自然而然，砍單起來，你不降價就會有別人降價拿到市場。所以我在這方面的投資中會去找要麼是最好的，要麼是唯一能夠做出更好藥品的企業。當然，團隊同時也要優秀，能夠國際化，這個藥既在中國賣的好，也能賣到國際上，這樣的公司還是有的。國內前一段時間太過悲觀，信達生物出海受挫，被FDA專家委員會要求補充臨床實驗，然後剛好又碰到國內相關的醫保局官員談起集采問題。這些負面因素在牛市的熱浪中還是很樂觀的，在熊市中就會被放的很大。但我們還是會去算賬的，這個企業有三期臨床或者已經獲批的藥，未來若干年能有多少收入和利潤，估值可以去到什麼位置。還是要用買公司的角度去看，所有的政策在每個領域都會有一些問題存在，無論是互聯網還是醫藥，這是我們所在的環境。但最終還是要找到好的公司，算清楚我們的賬，這一點是很重要的。只要算清楚賬，定性又夠好，就還是會有好回報率的。吳偉志周期是永遠都有機會的，商品漲價上游好，商品跌價下游好，總是會持續平衡，所以我們對周期也是比較關注的。動力煤裡面在中段往後走，我們有配置一些低估值高股息的，再往後的空間也有限，再往上就是最後一步了。在這個地方進去，或者說再晚一點進去，賺的就是趨勢的錢。所謂從低估到合理、合理到泡沫，很多投資者是往往願意從合理到泡沫，甚至泡沫到嚴重泡沫階段進來。動力煤這個階段一定不是底部了，一定不是低估區了，因為它具有一些公用事業的特徵，可能煤價還會有一段穩定期，但這個位置應該是中段了。地產政策的拐點已經見到了，優質地產公司比供應鏈的公司好吳偉志地產整個政策的拐點已經見到了，股價也在底部區間增長，但公司差別巨大，可能很多公司要破產，那些優質的可能今年會有相對收益。問你在選地產股主要看哪些指標呢，比如槓桿之類的？因為確實風險比較大有破產的可能性。吳偉志 一定要選優秀的，比如首先國企裡面要選優秀的，民企里要選最優秀的。國企里大家公認優秀的，比如像華潤置地、中海發展就很優秀，在國企中它的管理效率，產品品質以及它的收租業務都做得非常好。民企裡面最優秀的可能見仁見智，碧桂園是大體量的管理中最優秀的，萬科也很好。吳偉志我們對於建材比較謹慎，因為這一輪地產公司暴雷買單最多的是供應鏈，我們希望等雷都爆完了，可能才更清楚。第一，這一次出清掉這些經營有問題的房企之後，很多民營企業退出去，整個市場競爭沒有過去激烈了，這是第一點。第二點，最近這麼低迷，大家都不拿地，如果持續一年兩年不拿地，現在的房地產行業有一點像前幾年的煤炭行業。當時煤炭行業也有一次安全管理不好的民營煤炭企業退出，供給側改革完成了之後，留下來的這些煤炭公司做得還是不錯的。我們認為這次地產公司也類似於供給側改革，只不過是用市場化的手段、用壓力測試的手段，讓經營槓桿過高，不負責任的房地產公司暴露出來，把他們清退了留下還不錯的。新能源車產業鏈今年可能會有壓力，有一點像去年的光伏產業鏈問還有像新能源車產業鏈，去年就漲得蠻好的，現在新能源車產業鏈你覺得還會有機會嗎？吳偉志長期角度是有機會的，但今年可能會有壓力，今年的新能源汽車產業鏈有一點像去年的光伏產業鏈。由於最上游的原料價格上漲太厲害，去年多晶硅的價格從5萬多漲到20多萬，導致整個行業蛋糕都被上游公司切走了，中游和下游很差，他們的利潤低於預期。今年的電動車領域裡面有一種類似情況，碳酸鋰價格已經從低位的4、5萬漲到現在50萬。我們研究員測算過每漲10萬塊錢會給一台60度電的電車增加4000塊錢左右的成本，我就算你從10萬漲到50萬，就是漲了40萬，那麼四四一十六，每一台電動車的成本增加一萬六。增長的成本需要整個產業鏈來承擔、消化，剛好疊加今年的市場情緒非常不好，可能產業鏈今年相對來說壓力更大一點。問像光伏，還有新能源車產業鏈，因為一些擴產或者競爭導致了資本回報率降低， 整個行業的競爭格局不太好，這種情況下哪些環節可能需要避免買入？吳偉志這個觀點我是認可的，這個產業我們從2015年之前就開始研究，到現在7年。我們很注重壁壘，哪個環節之中如果沒有壁壘是同質化的，由甲方完全定價，這些領域我們就不大喜歡參與。當然這也讓我們錯過了一個機會，比如電解液，在六氟磷酸鋰上漲的過程中股價表現得很好，電解液在去年放量中漲的也不錯，我們錯過了這些機會。但我們始終堅持去投有壁壘的領域，同樣是享受行業長期成長的，有壁壘的環節和領域它的護城河更高，所以我們比較看重。問你可以具體說一下，哪些環節是你認為壁壘比較高，投資價值更大的？隔膜從設備建完投產之日起需要18個月之後才會有第一筆訂單，因為如果你沒有建完廠，沒有批量生產的能力，你的下遊客戶是不給你驗貨的。驗貨就需要18個月，因為電池拿你的隔膜去生產完之後，它要經過各種環境和時間的比較測試。所以這個領域國外的企業都倒下去了都沒有擴產，中國的企業堅決擴產真的是很有魄力。未來有沒有訂單不知道，投資幾十億建那麼多條生產線，投下去之後建設需要一兩年，還有18個月的驗證期，所以壁壘特別的高。而且現在設備全球正常運轉的就是日本和德國分別有一家公司，他們又是很有經驗的，就是下游需求再多也不會盲目擴產。像中國的頭部企業已經把這兩家公司未來5年的產能全包圓了，其他資本想進來，沒有設備不行，沒有這些人才不行，所以隔膜肯定是壁壘高的。還有上游的碳酸鋰，雖然它是資源品、周期品，但是我們測算下來需求的增長跟不上供給的增長。像這種不是投資建廠就行，你要有礦。中游的生產產能擴10倍，上游就只給你擴充50%，那你怎麼辦？這種狀況就像去年的多晶硅一樣，單晶硅的產能擴的很厲害，但多晶硅的原料擴的慢，所以一下子產生了巨大的失衡，我們喜歡找這種壁壘。以趨勢投資心態去投新能車整車，很多公司也許10年以後的市值比現在更小 問還想問下新能源車的下游整車，因為我們對照傳統燃油車，它整車的競爭當年就非常激烈，所以整個行業的估值給得並不高。你認為新能源車的整車競爭格局在將來是不是也會重複這樣的歷史，還是說像特斯拉這種可能會獨占鰲頭？首先，未來電動車的格局會跟歷史上燃油車的格局比較像。全球可能豪華車系列會有幾個品牌，綜合性的車像大眾和豐田也會有。這個領域包括特斯拉，造車新勢力這一批公司，它未來在電動車裡面競爭力都是很強的。有可能比亞迪會成為像大眾一樣的公司，特斯拉會成為豐田加奔馳這樣的一家公司，這兩家會形成頭部公司。因為全球汽車行業一年（賣出）9千萬輛左右，它這麼多年在緩慢地增長，你電動車替代燃油車它並沒有增加量，這是個結構性的變化。過去汽油車時代，全球最厲害的是豐田，最賺錢的豐田也就2千億美元左右的市值，大眾比它略低。所以現在的問題可能在估值，在相當長一段時間做整車領域的投資，應該以趨勢投資的心態去做會更安全一點。如果測算價值，很多公司也許10年以後的市值比現在還會更小，我們相信造車新勢力公司10年以後有的不一定在，有的十年或十幾年後比現在會小很多，這個可能性很大。問關於港股市場，你比較關注哪些領域的投資，能否跟我們分享一下？吳偉志我們沒有刻意去分港股、A股，我們研究的4個行業，消費、醫藥、科技、周期一起覆蓋，一起研究和比較。今年我們配置了不少港股，準確來說，更多配置了一些低估值的股票，因為港股中有很多公司被嚴重低估，所以我們配置的低估值板塊中，多數是港股。伴隨着港股通南下北上資金的便利性，港股一定會跟A股繼續融合，因為越來越多的公募私募都可以投資港股，從企業價值的角度來看，港股已經特別便宜了。港股市場中被低估的公司還是有機會的，另一方面互聯網公司和創新藥的公司跌得也很慘。我們對港股的研究和重視程度不弱於A股，我們沒有任何偏見。問你對於港股和A股這兩個市場目前的配置比例大概是怎樣的？吳偉志我自己沒有詳細統計，我印象之中港股的配置應該差不多有20個點出頭。港股互聯網公司的投資機會臨近，從高成長變成偏價值成長型公司問你剛才聊到港股的互聯網公司，像一些我們比較熟知的騰訊美團跌得也比較多，現在像這類企業有投資機會嗎？吳偉志我們認為是有機會的，而且機會已經臨近了，雖然它從高速成長型已經變成了偏價值成長型。而且它具有較強的周期性，周期性包括監管政策、監管周期、經濟周期、景氣周期等等，公司基本面還是很優秀的，還是具有價值和成長性。在一些多重悲觀情緒疊加下，這些領域的機會是臨近的。問你剛才講它從當初的高速成長股變成了現在帶有價值屬性，是否可以理解為因為互聯網紅利見頂導致的？吳偉志這是其中一個因素，這裡面既有互聯網用戶數的見頂，也有監管政策周期的因素。歷史上不光是中國，早期二、三十年代的美國也是一樣，在美國鋼鐵企業、石油公司、鐵路公司都面臨反壟斷的管控，現在中國的互聯網企業也在印證這種多因素疊加的現象。問我們看到近期其他國家股指的表現也不是很好，你認為這樣的外部環境會對A股有哪些影響？吳偉志影響還是有一些的，主要有兩方面，一方面情緒上會有影響，另一方面，參與海外的機構投資者，在某種程度下在中國也有配置，有一些影響，但是這種影響是中短期的。因為我們的經濟周期和貨幣周期跟海外的錯位是很大的，所以相對來說，A股會更強一些，因為我們的貨幣環境和經濟都是一個要往外放的階段。問有些公司經過一輪制裁，很多外資從裡面撤出造成一定程度的交易踩踏股價偏低，比如像港股市場的中國電信、中國移動，是否這兩個公司也符合你的低估值策略？吳偉志我們的價值研究員挺看好中國移動的，因為電信服務也是一個長期需求，它不像舊能源，說不定若干年後就沒有了。第一，在我們可預見的三五年，甚至十年之內，大家都還是離不開手機的，它不會短期消失。第二，中國移動確實被低估得很嚴重，我們的研究員測算下來，在A股港股所有的公司當中，它是最便宜的，我們說的最便宜是用EV/EBITDA角度去看，扣掉賬上的現金和所持有的股權價值。中國移動的EV/EBITDA剩下還不到一倍，我們看的時候是0.9倍，從買公司的角度來說，用幾千億買它一年以後就賺回來了，這個生意太好了。我們研究員研究比較下來，電信、聯通、移動中，覺得移動最好，最便宜，被低估得最嚴重，另外兩家應該也被低估一些。吳偉志我們說市場它是一個因變量，它不像計算機程序設計好的，今年一定會這麼運作，它有很多蝴蝶效應。下跌本身就是最大的風險，有些時候市場下跌會形成負反饋，當然當下我們還沒有看到一定會發生嚴重負反饋的端倪。負反饋是一個因變量，如果市場穩定住了，負反饋就止住了，甚至會形成正反饋。就基本面來說，大概是兩點，一點是海外（政策）的收緊，如果力度過大，海外資產價格崩塌，它對A股投資的情緒還是會產生影響，這是第一個維度。第二個維度是國內的地產，我們認為現在處於地產下行的周期，這是我們國家有史以來從未見過的地產下行周期。目前屬於地產公司陸續違約階段，因為違約不是結束而是開始，恆大2萬億的負債意味着有2萬億的機構資產會受到損失。恆大後面融創倒了，陽光城倒了，現在中國最大的地產能不能夠穩住很關鍵。當然我對政府是有信心的，我認為最終會穩住，但是在穩住之前還有多少企業倒下，我們希望越快穩定越好。我舉個例子，比如機構產品跌到預警線後，基金經理就沒有交易權限了，風控部門就會接管。當時2015年下跌的時候，每天開盤的時候，風控部門在那盯着，下午2:30發現不對大部隊賣出止損，很多賣出是被動賣出。很多下跌會引發機構大量贖回，作為一個公募基金，私募基金收到贖回後的動作是什麼？只有賣出股票，負反饋指的是這個環節。問你剛剛提到有些地產股是有機會的，剛才又說地產行業處於下行周期，那麼有機會的公司在整個行業貝塔不太好的情況下，它的表現會不會不及預期？有沒有這種風險？吳偉志有這種風險，但股市挺有趣的，很多時候股價的表現和大家理解的基本面不一定是同向的。那麼之前它是不是已經充分反映或者過度反應了呢，這是投資中一個特別重要的課題，一般來說政策先出現拐點，政策先見底。現在地產政策肯定是見底了，近期各地有地產放寬的政策，在疊加的過程中，會有分化，當然在這種弱的環境下不一定能賺大錢。美聯儲對中國的影響是短期的，能夠決定中國的還是中國自己問剛才也提到了海外收緊政策會是基本面風險之一，另外我們也看到俄羅斯突然把利率加到20%，美聯儲後面也會有加息動作，你認為這些因素對A股的影響體現在哪裡？我們都是假設在不發生核戰情況下，俄羅斯這次的制裁程度可以跟伊朗戰爭，朝鮮戰爭類比，它現在被西方邊緣化。但是我們回頭看伊朗戰爭，朝鮮戰爭被邊緣化對我們也沒什麼太大的影響，影響微乎其微。整個俄羅斯的GDP只有廣東省的80%，影響是很小的。相反它被制裁後它的能源別人不能買，只有我們一個買家，價格肯定會比多個買家的時候會好一點，當然我們也不是趁人之危這也不道德。美聯儲對中國的影響也是短期的，因為我們的貨幣政策是自變量，中國的貨幣政策從來沒有根據美國的貨幣政策來確定的。我們也看到美聯儲寬鬆的時候，美元這類海外資產，美國股市大漲的時候，我們並沒有沒有類似的反應。那麼當他們的貨幣政策收緊的時候，我們也不會有類似的反應，決定中國的還是中國自己。地產周期，金融去槓桿處於這個階段，多年後回來看，這個時機選擇的很棒，因為外需特別景氣，出口的很多製造業都不錯，但是這個時候地產下行對整個經濟的衝擊是有的。但是好像也找不到比這個更好的環境，所以這些事情都是正確的，要做的這些金融去槓桿，包括對地產的風險管控收緊，把一些不負責任的房地產公司清出市場，都是正確的。可以想象如果恆大不是去年倒，而是在5年後倒，它的負債可能不是2萬億，而是10萬億。我們有一句話叫做只要說正確的事基本都會有好的結果，我們相信這樣一些正確的舉動，經濟和資本市場經過陣痛之後長期都是向好的。問但是港股市場中有很多外資的錢，美聯儲收緊貨幣政策對於港股的資金面會有什麼影響？吳偉志從最近一些海外投資大師的言論來看，他們反倒看好中國資產，全球投資者跟我們都一樣要算賬的。在這輪美股暴跌的階段下，我們風險已經釋放了，互聯網也跌了好多目前也不貴，地產擠泡沫擠的也差不多了，金融機構也就只有小金融機構出現問題，我覺得影響也沒那麼大，短期衝擊完後，說不定我們會帶動海外市場走暖。問像你說的還是國內政策對我們經濟的影響會比較大，但是像央行提出了穩增長，但是A股的表現依舊偏弱，你怎麼看待這點？吳偉志把責任推給央行，證監會都是錯誤的，A股好不好跟貨幣有關，但關係沒那麼直接，雖然美股的好壞跟美聯儲有關係。現在的問題出在哪裡？為什麼降息降准在今年對資本市場的推動比大家想象的弱很多，大家有沒有注意到這個現象，最核心的是傳導鏈條。當經濟不好，資產價格和房地產跌到低位的時候，美聯儲開始放水，放水後房價和股價會上漲，股價和房價是從貨幣傳導到經濟復甦的一個中間橋樑。我們沒有見到過在房價、股價繼續下跌的時候，消費能夠強於預期，所以為什麼資本市場是蠻受益的，它是一個中介。我們看今年中國的情況，央行降息降準的錢能給到地產公司嗎？沒有。當然地產現在放鬆對按揭的貸款，希望大家多買房，能夠改善讓地產良性循環。但我們觀察下來，這個藥也不是完全沒效，只不過它是中藥見效慢。現在地產領域最核心的問題是什麼？是地產公司的流動性問題。比如有美元債的公司，如果說國內的貸款不收，維持原來的規模，但是美元債不斷到期，又發不出新的美元債。在這種情況下，他們的流動性出了問題，給他降息降准，近期來看這種高風險房地產的公司反而不敢買進去，這一次傳導機制跟過去比是有些問題的。今年地產的傳導機制失去了橋樑的作用，至少現在還沒有見效，所以經濟和股市還是受到一些影響。過去幾年整個A股在某些領域有很好的累計持續上漲，這些投資者結構微觀惡化，對今年股市也有一些調整的壓力。問我們在約訪吳總期間經歷了一些波折，中間推遲了訪談時間，吳總這幾天的思考點可以和我們分享一下？吳偉志我記得那天突然爆發了戰爭，有很大的波動。因為我們做投資基金管理，有這些突發的狀況我們也需要觀察一下。第二，這段時間，除了我們，很多買方賣方也做了一些研究，地緣戰爭對中國股市的影響是很小的。從2000年到現在20多年間，全球除了這3個之外，還打了10次比較大規模的地緣戰爭，最終對中國股市的影響都微乎其微。所以我們更堅定了一點，不必過於關注這場戰爭，還是要回到我們自己本身上去。第三，這次西方對俄羅斯的制裁，也讓我們見到了雙方的制裁可以達到何種程度，凍結美國，甚至中立國瑞士的央行和高官的資產，這種狀況在冷戰時期都是沒有發生過的。《道德經》對投資心態有最大的幫助，不焦慮源於對規律的理解問了解到你平時生活中很喜歡國學，從中有感悟到哪些投資方面的心得呢？ 吳偉志坦率地說，在學習國學的過程之中，對我的投資是有很多幫助和理解的。一次我讀了一篇關於郭廣昌談哲學對他投資幫助的一篇文章，從中有了一些啟發。比如說我過去17年裡讀了很多投資方面的書，各種流派該知道的都知道，但是為什麼成績還是不如意？這種差距是體現在心態上，能不能夠在該靜下來的時候、該聚焦的時候，真正聚焦在關鍵點上。大概創業三四年之後，我剛好機緣巧合下接觸到了幾個國學老師，對我也有很大的幫助。其中，最大的幫助是來自《道德經》，因為道家的很多東西跟資本市場的很多規律是很像的。比如說，資本市場中股市無非就處於兩種狀態之中，一種是趨勢外推、順趨勢，一種是趨勢逆轉。而趨勢逆轉就會有否極泰來、盛極而衰的現象，在《道德經》當中都有類似的道理，也有如何去應對它的道理。比如說《道德經》裡面也有「知止不殆」、「金玉滿堂，莫之能守」、「盛極而衰」這樣的道理。這些道理和資本市場的道理都很像，從中讀完明白了它是一個規律以後，就不會再那麼焦慮。做投資很多的錯誤都是在焦慮狀況下犯的，只要不焦慮就能夠減少犯的錯誤。吳偉志投資方面，霍華德·馬克斯寫的《投資最重要的事》是很值得去讀的一本書。對於年長一點的朋友，我建議你一定要讀《道德經》，無論是做投資，做企業還是做人，都是非常寶貴的。《道德經》確實是祖宗給我們留下的一本特別寶貴的、充滿智慧的書，這本書是處處都是智慧。—— / Cong MingTou Zi Zhe/——
全文精譯 | 98歲芒格2小時問答：會幹到干不動為止，價值投資永不過時，加密貨幣就像性病……2022年度聰投Top30 | 這份長線名單，可幫我們抵禦市場「海嘯」鄧曉峰最新交流：去年下半年逆勢增持了互聯網和運動服飾，新能源發電的爆發未真正開始，還是要前瞻性研究和逆向投資尋找α機會巨頭Baillie Gifford的百年傳奇史：始於一戰前的投資- 小彩蛋-
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