鑽石舞台

美國經濟數據引發了投資者對於「衰退」的擔憂，但其實結構拆分已經明顯：淨進口拖累了GDP，美國國居民部門旺盛的消費需求正在外溢；在ISM數據放緩且低於預期時，Markit製造業PMI在4月卻出現了邊際抬升，連續三個月實現上漲，兩者背離背後說明歐洲的供給衝擊與中國的疫情封控影響了跨國公司的活動，但是美國本土企業活動仍然向好。即使對於數據的解讀投資者有不同的視角，在供給衝擊已經較為明確下，投資者應該認識到過熱後的下一個場景也是滯脹，而並非衰退。從歷史上看，在加息周期的前中期，大宗商品（尤其是原油與工業金屬）的表現良好，不過緊縮的最前期可能會出現因為金融屬性的影響，金屬相較於能源有時有較為明顯跌幅，這與近期情況一致，大宗商品中也並未隱含「衰退」信號。需要認識到，由於生產、流通環節其實比消費環節更需要資金與信貸支持，任何緊縮對於大宗商品而言都是先衝擊供給，隨後才能真正影響需求，本輪供給因素主導的環境下這一效應可能更為凸顯。

2緊縮抗通脹的能力與意願

在本輪加息周期中，美國居民端更健康的資產負債表使得實體經濟中對貨幣緊縮的抵禦能力相對更強。相反，對加息更敏感的反而是資本市場：通脹調整後的納斯達克指數與標普500指數的估值已處於2002年以來的最高位，這也意味着如果未來利率為抑制通脹而出現大幅抬升，美股將具有極高的估值風險。這會對緊縮政策形成潛在制約。10年期國債收益率自2018年Q4以後再次破3%。這在金融危機以來並不多見。過往的低利率環境中、美國中央政府債務/GDP在歷史高位，利息支出占美國稅收的比例接近1970年。當下看，對於美國政府削減財政支出提出了更高要求，但其實當前美國軍費支出/國防支出占GDP比重已在歷史低位，在俄烏局勢後的環境中，整個北約國家都在通過對烏克蘭的援助，更高的安全訴求可能會在這一領域反過來促進美國軍費開支朝平均水平回歸，抵消其它部分開支削減的努力。在貿易赤字擴大、境外投資者持有美債意願下降情況下，而政府支出難以有效削減，通脹成為了更為可能的選項。

3需求恢復的方向明確，通脹在未來似乎不可避免

在政治局會議後，穩增長方向上的確定性增加，但資金來源仍不明確。本輪穩增長對政府進行資產負債表的擴張提出了更高要求，短期並不能確認市場V型反彈的信號。而從有限資金拉動經濟增長的效率來看，投資高於消費，受疫情影響，商品消費高於服務型消費。產業鏈當下狀態是：經歷了中國經濟周期的下行與疫情帶來的供應鏈阻滯後，主要中下遊行業庫存絕對水平與庫存增速都位於歷史高分位，然而上遊行業相關產成品庫存卻在歷史較低水平，而上游主要行業的產能利用率仍在高位運行。因此，在未來當疫情的影響從頂峰迴落之時，復工復產、消費鼓勵和基建拉動下的中下游表現短期可以期待，通脹壓力也並不明顯，但在下游庫存消化後，供需矛盾就將很快往並不存在過多安全冗餘的上游轉移。與此同時，人民幣的承壓也將讓原本歷史高位的海外-國內價差形成持續性的輸入性通脹壓力。

4目前新興行業和傳統產業所處的經濟周期並不同

從最新披露的季報中，我們發現新興產業鏈與傳統產業鏈之間均發生了利潤向上游集中的現象，但兩者所處的周期位置則完全不同：新興產業鏈更像是在需求爆發後，上游因短期產能瓶頸導致的價格大幅上漲從而對中下游利潤進行大量侵蝕，一定程度上也對需求產生了抑制，整體呈現出過熱向滯脹轉變的特徵；對於傳統經濟產業鏈而言則是在需求萎靡下的衰退期中上游能源、材料板塊的業績強韌性，而未來將隨着需求修復帶來業績的更大彈性，利潤占比提升已不可避免。國內產業鏈利潤分配來看：新興行業面臨滯脹轉入衰退風險，傳統行業恰恰好可能是衰退轉入緩慢復甦。

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