鑽石舞台

宏觀環境回顧及展望

1.1.宏觀環境與政策狀態

本輪疫情影響的持續性、深度和廣度超過2020年，二季度經濟數據二次探底，政策加碼的必要性和緊迫性都在提升。經濟滯脹格局延續，滯的風險依然很大，脹的壓力回落慢於預期。

政府加槓桿有望主導信用擴張，但回升的幅度要視政策力度與地產修復程度而定。目前，宏觀流動性（企業資金充裕度）還處在偏緊的水平。

1.2.資產配置建議

1.2.1.權益：大盤成長和金融勝率明顯上升

權益市場勝率均有回升，在經濟下行壓力和金融數據跳水的背景下，政策寬鬆概率上升是勝率回升的主要原因。

當前環境下，大盤成長的勝率最高，中盤價值、大盤價值、小盤價值的勝率處於中性水平，中盤成長和小盤成長的勝率依然低於中性。

在滯脹加劇和信用緊縮的環境中，金融股的勝率顯著上升。消費股的勝率繼續惡化。成長股的整體勝率繼續回落，勝率略高於消費股，流動性寬鬆對成長股的支撐較高。周期股的勝率不變，維持中性水平，在滯脹環境中確定性較高。

Wind全A、上證50、滬深300估值【便宜】，中證500估值【很便宜】；金融估值【很便宜】（95%分位），周期估值【很便宜】（95%分位），成長估值【很便宜】（91%分位），消費估值【較便宜】（70%分位）；中盤價值估值【中性】（51%分位），大盤成長/價值、中盤成長、小盤價值估值【較便宜】（78%-85%分位），小盤成長【很便宜】（97%分位）。

配置策略：市場大幅調整後，賠率上升至高位，建議提高權益戰術配置至【標配或高配】。大盤股的投資價值回升較多，中盤股的投資價值與前期持平。超配大盤成長和金融，高配大盤價值、小盤成長和周期。

1.2.2.債券：維持利率債【標配或低配】，下降高評級信用債至【低配】，維持轉債【標配或低配】

利率債的勝率維持中低，基本面衰退和流動性寬鬆利多利率，信用塌方後的政策寬鬆預期利空利率高等級信用債的勝率降至中低，其中基本面大幅下行和信用坍塌對信用債的衝擊顯著。可轉債的勝率持平前期，維持中性水平。

利率債的期限利差上升至中高位置，久期策略的盈虧比中性偏高；流動性溢價維持在很低的水平，槓桿策略的盈虧比較低。流動性預期從偏緊回落至中性以上，市場對未來貨幣政策進一步寬鬆的預期不強。3年AAA級信用利差回落至中性以下，3年AA級信用利差維持處在較低位置，信用溢價中低，信用下沉的盈虧比偏低。轉債的股性賠率上升，債性賠率下降，整體賠率與前期持平，仍然處於中低水平。

配置策略：維持利率債【標配或低配】，下降高評級信用債至【低配】，維持轉債【標配或低配】。

1.2.3. 商品：上調工業品至【標配或低配】，下調農產品至【標配或低配】

工業品、農產品勝率小幅回升至中性上方。

工業品的勝率小幅回升。滯脹加劇，產能稀缺的上游工業品是高確定性資產。全球需求減弱，大宗商品價格整體有調整風險。聯儲加息預期最鷹階段已過，工業品金融屬性的損失逐漸穩定。

工業品、農產品、能化品的賠率維持歷史低位，整體盈虧比低。

配置策略：上調工業品至【標配或低配】，下調農產品至【標配或低配】。

1.2.4.做多人民幣策略：維持【低配】

人民幣勝率繼續下降，目前處在中低位置。經常賬戶盈餘是支撐前期人民幣匯率穩定的關鍵因素，上半年資本項下累積的貶值壓力在近期集中釋放，目前已經接近2020年出口紅利期之前的匯率水平（6.8左右）。中美短期利差目前處在歷史極低位置，人民幣賠率低。今年3月以來，做多人民幣策略的配置價值持續下降。

配置策略：【低配】做多人民幣策略。

風險提示：疫情再爆發；經濟增速下滑超預期；貨幣政策超預期收緊。

資產配置觀點及建議

2.1.量化觀點：現金流下行，折現率上行，建議6月配置周期下游、消費板塊

5月，A股市場呈現震盪態勢，滬深300指數收益率為1.87%。中證全債、中證國債以及中證企業債本月收益率分別為0.66%、0.64%、0.68%。

2.1.1.不定期調倉的絕對收益配置組合跟蹤

在報告《CTA思維下的資產配置方法》中，我們構建了一類不定期觸發調倉的絕對收益型資產配置策略，配置資產範圍包括黃金、南華商品、滬深300，中長期信用債、貨幣基金指數等，力求獲取超越一般固收類產品的業績回報。策略回測歷史表現優越，歷史年化收益9.16%、最大回撤4.48%。

今年以來組合絕對收益為2.14%，最大回撤為4.48%。當前最新倉位配置為：信用債: 80.1%, 中短債: 19.9%。

根據最新的倉位配置，我們在信用債主題基金、中短債主題基金中結合基金規模、Alpha、風險指標等維度篩選相應基金，基金推薦名單以及相應的權重配置建議如下。

2.1.2. 行業輪動

1、5月成長、周期中游、周期下游等板塊表現較好

5月板塊層面，成長、周期中游、周期下游等板塊表現較好，收益率分別為8.68%、8.63%、7.64%，金融以及消費等板塊表現較差。行業方面，汽車、電氣設備、化工、機械設備等行業表現出色，大幅跑贏其他行業，房地產、銀行等行業出現較大回撤。

2.1.3. 下月板塊配置建議

1、現金流下行，折現率上行：建議配置周期下游、消費板塊

基於《天風金工行業輪動系列報告之一——基於現金流與折現率的板塊輪動策略》中的TWO-BETA板塊配置模型，我們得到如下板塊現金流折現率beta結果。

可以看到金融、周期上游、周期中游對於現金流，也就是經濟的景氣程度敏感度較高，而周期下游、消費、成長板塊則相對敏感度較低。因此在現金流上行時，應當配置金融、周期上游、周期中游，現金流下行時應當配置周期下游、消費、成長。

在現金流上行環境中，金融、周期上游、中游三個板塊對於折現率的敏感度也存在較大差異，金融板塊折現率beta為負，即折現率的上行有利於金融板塊。因此在現金流上行，折現率上行時，配置金融板塊，現金流上行，折現率下行時，配置周期上游、周期中游板塊。

在現金流下行環境中，成長板塊折現率beta顯著高於周期下游板塊，因此成長板塊應當在現金流下行，折現率下行時進行配置。而周期下游適宜在現金流下行，折現率上行環境中配置，消費板塊折現率居中，在折現率上行下行中均有配置價值。

現金流方面我們構建了天風製造業活動指數同比指標作為代理變量，構建方法如下。

圍繞製造業活動的指數主要分為三類：1）製造業景氣度調查：通過採購經理的預期來反映製造業情況，我們選取國內最權威的兩大景氣度指數：中采PMI和財新PMI；2）製造業行情反饋：我們選取了PPI、發電量和鐵路貨運量，其中PPI代表工業品價格與製造業息息相關，而發電量和鐵路貨運量也是克強指數的關鍵成分，能深刻反映工業的景氣度水平 ；3)進出口環境：製造業產業鏈複雜，往往與貿易強相關，且各國工業景氣度較為同步，我們選取了進口金額、工業企業出口交貨值、美國ISM製造業協會PMI。

數據處理步驟如下：

PMI、財新PMI和美國製造業協會PMI指數已經是經過季調的環比類數據，我們不再進行加工；

出於數據的可得性，從2010年1月份數據開始，滾動對過去7年的非季調類型指標進行季調，並與季調數據結合進行標準化處理，對標準化後的數據每月滾動進行PCA分解。

折現率方面，我們選擇10年期中債國開債到期收益率疊加10年期美國國債收益率作為代理變量，指標最新走勢如下：

根據最新數據，天風製造業活動指數同比下行，現金流下行，折現率上行，模型建議6月配置周期下游、消費板塊。

風險提示：經濟環境及政策變化導致模型失效，統計規律穩定性波動帶來模型收益變化。

2.2. 權益市場：迎接基本面的修復進程

2.2.1. 回顧5月：內外因素邊際回暖

5月回顧：內外因素邊際回暖，A股市場企穩回升，汽車、光伏、風電、軍工等科技製造板塊持續走強，原油、煤炭、農業等通脹主線表現也較突出。4月市場下行壓力主要來自三個方面：上海疫情（及4月末北京疫情）+美聯儲加息縮表預期升溫+俄烏衝突（供應鏈衝擊等）。4月末以來的反彈則來自前兩個因素的邊際改善：一方面，上海疫情新增數據高點確立，進入收尾階段（北京疫情也在近一個月橫盤之後，近幾日明顯回落），與此同時，國內經濟刺激政策密集出台，政策主線轉向穩經濟大盤；另一方面，鮑威爾講話否認了6月加息75bp的可能性，鷹派預期緩和，且海外目前政策焦點轉向應對通脹以及潛在的衰退風險，中美關係階段性改善。

海外環境：海外通脹重壓下，中美貿易環境或有階段性改善。海外方面，通脹仍是最大威脅。美國4月CPI同比上漲8.3%，打破了市場對通脹見頂後快速回落的預期；日本4月CPI創7年新高；英國4月CPI達9.0%創80年代以來新高；德國4月CPI達7.4%創90年代以來新高。為應對惡性通脹，海外加快貨幣緊縮步伐，5月17日鮑威爾表示支持在接下來的兩次會議上各加息50BP；5月21日歐洲央行行長表示可能從7月開始加息；美聯儲6月1日開始正式縮表歷程。近期印度等基礎商品出口國也開始限制部分產品的出口，根據國際食物政策研究所(IFPRI)發布的數據，截至5月28日，全球已有20多個國家實施了糧食出口限制令，無疑進一步加劇了全球通脹風險。當前的通脹以及經濟衰退風險可能成為左右中期選舉的一個重要因素，5月10日拜登表示「應對通貨膨脹問題是聯邦政府的優先事項」，5月27日，美國宣布延長部分中國產品關稅豁免；另外，5月26日布林肯發表對華戰略講話時表示尋求合作式競爭，並強調避免冷戰思維，強硬態度低於此前市場預期，美股、中概、港股均在此次講話後大幅反彈。

國內環境：部分城市疫情逐步得到控制，政策主線轉向穩經濟大盤。本輪政策底的強化路徑：3月16日金穩委會議「積極出台對市場有利的政策」；4月29日政治局會議強調「加大宏觀政策調節力度」；5月17日，劉鶴指出支持平台經濟、民營經濟持續健康發展，支持數字企業在國內外資本市場上市。5月18日，李克強總理在雲南主持召開座談會，指出政策能出盡出，努力使經濟較快回歸正常軌道；5月20日，LPR超預期降息，5年期LPR下調15BP至4.45%；5月23日國常會進一步部署穩經濟一攬子措施，涉及財政、金融、消費、投資等共6方面33項措施；5月25日國務院召開電視電話會議，充分傳達了穩定經濟大盤的信號。行業層面，近期基建、地產、汽車、航空、旅遊等行業均有中央或地方層面的穩增長舉措持續落地。現階段，伴隨着部分城市疫情逐步可控，常態化核酸檢測點也加快鋪設，政策主線轉向穩經濟和保民生，國常會「33條措施」有望逐步落地見效，經濟基本面開始進入修復通道。

5月份，具體行情的表現：

指數漲幅：中證1000（+10.8%）>科創50（+9.3%）>中證500（+7.1%）>萬得全A（+5.9%）>上證綜指（+4.6%）>創業板指（+3.7%）>滬深300（+1.9%）>上證50（+0.3%）；

行業漲幅：汽車(+18.3%)>石油石化(+13.4%)>電力設備(+12.4%)>國防軍工(+11.3%)>基礎化工(+11.0%)；

風格漲幅：周期（+10.2%）>成長（+9.0%）>穩定（+4.6%）>消費（+2.7%）>金融（-2.3%）；

大小盤：小盤（+9.2%）>中盤（+7.8%）>大盤（+1.7%）。

2.2.2. 關於疫後修復的行業比較：一個重要邏輯思路

在前期的報告《疫後全面對比和復盤：20年4月VS22年5月》中，我們提出，從自上而下的整體情況，可以觀察到：

20年武漢疫情之前的國內情況：中長期貸款回升、庫存周期底部剛剛啟動、PMI小幅回升、失業率改善、地產銷售回暖。

20年武漢疫情之後的海外情況：美聯儲大放水、美國消費快速回到疫情之前、但是美國庫存在低位同時產能利用率恢復非常緩慢。

因此，本來就在復甦趨勢中的經濟，隨着武漢疫情平息，疊加出口和製造業的大幅改善，很容易就重回復甦的軌道，對應股票市場反轉。

回到當下，考慮到上海疫情前本就處於衰退的趨勢中，疊加後續逐步轉弱的出口和製造業，疫後很快復甦和市場直接反轉的概率較低。

但是，可以「效仿」武漢疫情前後的宏觀邏輯和整體A股情況，尋找上海疫情前後，符合這一特點的細分行業或者產業鏈，比如：

（1）上海疫情前，本來就處於上行周期的行業（與經濟總需求下行關係不大），但是在疫情期間被中斷了供應鏈或者被暫時干擾了需求——較為典型的行業包括軍工、新能源基建、汽車半導體、醫美。

（2）上海疫情前，正要逐步接近困境反轉的行業（按照自身產業周期運行），但是被疫情延後了——較為典型的包括信創、藥房、調味品食品加工、旅遊酒店、餐飲。

詳細內容可參考《關於疫後修復的行業比較：一個重要邏輯思路》。

風險提示：宏觀經濟風險，國內外疫情風險，業績不達預期風險等。

2.3. 債券市場：後續債市走勢關鍵在於疫情、增量政策及信心修復

2.3.1. 6月債市展望

1、疫情和經濟修復情況

剔除京滬後的全國確診病例數在4月初達峰後逐步回落，影響進一步縮小。

當前京滬疫情防控均取得成效。上海病例數持續下降，有望在6月逐步漸進式重啟，上周五召開的上海市政府常務會議，發出將工作重心全面轉向復工復產、重振經濟的信號。北京疫情最具挑戰的階段已經過去，整體可控。

與疫情情況相對應，基本面數據呈現復工復產早期特徵，底部已現但斜率不明顯。結構上表現不一，重點城市交通恢復較慢，一些工業生產指標仍顯著低於季節性。

前期突出的物流不暢問題當前有一定緩解：

國務院於4月11日發布《關於切實做好貨運物流保通保暢工作的通知》，隨後全國保障物流暢通促進產業鏈供應鏈穩定電視電話會議於4月18日召開。4月19日，國務院物流保通保暢工作領導小組召開總指揮（全體）第一次會議。

5月11日國新辦舉行全力做好物流保通保暢工作國務院政策例行吹風會，交通運輸部有關領導提及情況有所好轉：

「全國關停關閉高速公路收費站和服務區基本清零；5月10日，全國高速公路貨車流量較4月18日上升了8.59%，鐵路貨物發送量、公路貨運量、主要港口貨物吞吐量較4月18日分別增長5.71%、6.16%、1.12%，主要國際航空口岸貨郵運輸量增長了約三成，郵政快遞業務量增長了約兩成。上海港集裝箱日吞吐量穩定在10萬標箱，回升至疫情前的八成以上；浦東機場和白雲機場貨郵吞吐量回升至六成以上。」

5月26日交通運輸部舉行5月份例行新聞發布會，認為物流保通保暢工作取得「問題動態清零、交通網絡暢通、運行指標向好、樞紐逐步達產」的階段性成效：

「與4月18日相比，5月24日高速公路貨車流量上升約10.9%；鐵路、公路貨運量分別增長9.2%和12.6%，均恢復至正常水平九成左右。近一周，全國郵政快遞日均業務量已基本恢復至去年同期水平。」

2、關注進一步財政行為

實體修復如何，關鍵要看社融。而只有寬財政，才能寬信用。所以財政是關鍵。5月債市為什麼好，因為政策低於預期，最重要的政策還是財政政策。

因為疫情，預算節奏被打斷，財政有入不敷出的壓力，維持預算收支平衡和對沖經濟新的下行壓力，調增預算的可能性在上升。

如何調增預算？按照過往歷史經驗，有如下方式：從預算調節基金或者結轉結餘中調入、增發國債、增發地方債，或者以上兼而有之。具體採取何種方式或許不那麼重要，重要的是支撐財政實實在在支出，保證政策力度，形成增量。

需要多少財政支出增量？

參考前期報告《積極財政並不局限於特別國債》（2022-05-22）的測算：

我們預計可能預算調入3000億，利用結轉結餘4000億，特別國債發行5000億-8000億，地方專項債增發3000-5000億。總預算調劑和追加規模大約在1.5萬億-2萬億之間。

什麼時候公布？

參考1998年、2008年和2020年情況：

1998年8月24日-29日召開第九屆全國人大常委會第四次會議，聽取了國務院副總理溫家寶受朱鎔基總理委託作的關於抗洪搶險情況的報告，聽取了國家發展計劃委員會主任曾培炎受國務院委託作的關於今年以來國民經濟和社會發展計劃執行情況的報告，財政部部長項懷誠受國務院委託作的關於提請審議財政部增發國債用於加快基礎設施建設和調整今年財政預算的說明。

2008年6月26日召開第十一屆全國人大常委會第三次會議，為支持「5.12汶川地震」的災後重建工作，從中央預算穩定調節基金中調用一部分用於建立地震災後恢復重建基金。時任財政部部長謝旭人表示，「今年中央財政安排的地震災後恢復重建基金數額較大，今後中央財政還將根據災後恢復重建和資金來源變化情況，對地震災後恢復重建基金做相應安排」。

2020年3月27日政治局會議確定發行特別國債，隨後於5月22日第十三屆全國人大三次會議確定規模，最後於6月中旬開始發行，7月底前發行完畢。

可以發現，每次確定發行特別國債和規模的時間點，均在外生衝擊結束後。

因此，政策在制定特別國債發行規模等一系列政策時，已經做過詳細測算、全面考慮，但這些相關測算一定是在衝擊基本結束、經濟和人民生活基本走上正軌後。

此外，由於特別國債需要國務院提請、報批全國人大，而除特殊需要外，人大常委會通常每隔兩個月召開一次，時間在「雙月」的下旬。

再結合5月12日韓文秀答記者問，上半年主要還是以落實存量政策為主。政策公布窗口可能是6月下旬。

財政發力能達到何種效果？

財政支出着力點是基建，但是作用在於信心的修復。

3、外圍衰退交易如何看待？

5月聯儲議息會議後，海外市場出現衰退交易。

海外對衰退的擔憂來源於兩方面：一是聯儲激進加息，過快推升利率可能加劇金融約束；二是擔心高通脹持續進而擠出消費。而高通脹的成因一方面是疫情後各種因素疊加的供給問題；另一方面是美國自身需求擴張的結果。

復盤歷史，從衰退信號出現，到完全展開衰退交易，還需要進一步確認周期頂部與通脹回落。目前可能還處在交易早期信號的階段。

雖然目前還無法準確判斷美國經濟見頂，但是前期推動美國經濟擴張的三方面主要動能：限制措施解除後的消費強勁反彈、企業補庫與地產高景氣度，都開始有所放緩。雖然就業市場景氣帶來了工資上升，但是高通脹的侵蝕和儲蓄率下降伴隨着金融條件的變化，逐步開始限制進一步需求擴張的動能。

結合美國就業市場情況，如果不能夠降低工資增速、抑制信貸擴張、甚至一定程度地約束居民資產負債表，美國面臨的通脹壓力就難以真正緩解，所以聯儲的主要關注點估計還是在控制通脹上。

結合歷史，我們估計，更進一步的衰退交易可能還需等待進一步的基本面信號。鑑於美國基本面的方向還不明確，聯儲延續加息，我們預計美債美元暫時將維持震盪格局，後續衰退交易延續的可能性較高。

對國內而言，美國經濟擴張放緩，基本面角度意味着出口需求回落，修復壓力可能進一步上升；聯儲繼續控通脹，意味着中美政策繼續背離，內外均衡問題仍有困擾；美債美元震盪，則意味着外圍市場讀數進入到一個不穩定狀態，國內市場情緒容易受到影響。

當然，國內市場方向還是以我為主、內因為主，外因還是要通過內因來實現其影響，前期美債上行我們並未跟隨，後續美債進一步下行，預計我們反應也有限，除了交易情緒上可能有一定影響外，總體還是圍繞國內因素展開，除非國內局勢出現新的衰退性變化。

2.3.2. 6月債市怎麼看？

5月債市關鍵引導在於經濟的外生變量變化：一是疫情；二是政策。事後回溯，5月5日最為關鍵。疫情長尾、數據疲軟、政策不明、資金寬鬆，市場自然存在做多的傾向。

對於當前，市場關注長端還能下多少？資金面是否生變？債市未來有無調整可能？

上述問題的回答，其實還是要緊扣三個維度：

疫情走勢變化、增量政策力度和信心修復程度。

疫情拐點明確後，目前階段是落實存量，謀劃增量的階段。這個階段參照歷史，市場仍可繼續交易衰退。

後續衰退交易的改變，來自重磅增量政策落地，貨幣政策首當其衝，財政政策最為關鍵，這個階段雖有反覆，利率仍有下行可能，下行幅度需要扣住資金利率，資金利率不往下，進一步幅度可能有限，但是長端也不會有大的調整壓力，因為資金面還是高於充裕的水平。

這個階段就是擊鼓傳花的開始，鼓聲繼續，牛市繼續，資金驅動資產荒，錢多的邏輯能用多久？

我們認為這就要看信號，最有力的拐點信號在於經濟社會恢復常態的標誌（2020年2月23日召開全國電視電話會議不是信號，2020年4月29日確認兩會召開時間才是拐點信號）。

如果當前是2020年的2月底，6月是3月還是4月？

參照歷史，結合現實，疫情是第一步，形勢能否緩和？目前看在緩和。

政策是第二步，財政政策最為關鍵。預算調整、特別國債和專項債增發，有助於挽回市場信心，也確實會對基本面有較大幫助。

流動性走向是第三步，紅花需要綠葉，財政需要貨幣協調配合，衰退交易轉向貨幣寬鬆交易，就看貨幣寬鬆持續有多久。

回到當下，總體宏觀狀態在由第一步向第二步過渡，當前就是等待信號。邏輯上630前用好存量，那麼最晚6月下旬公布增量。這是一個窗口期。

參照2020年，重點仍然要關注財政。關注財政帶動下，社融修復情況，或者說斜率。

總之，目前就是等待信號。綜合判斷，6月1.3%的隔夜利率或難以突破，但是會穩住，可能略有波動。長端利率進一步空間可能有限，市場仍然需要密切注意財政預算調增與經濟社會恢復常態的關鍵時點和標誌，總體震盪市的格局難改，6月債市策略在觀察與等待中維持中性久期、信用票息繼續加槓桿。

風險提示：疫情超預期蔓延，國內外政策調整超預期。

2.4. 有色金屬：工業金屬價格承壓，能源金屬景氣延續

2.4.1. 基本金屬：鋅鎳走強，銅鋁走弱

本月工業金屬價格跌幅明顯，其中LME銅、鉛、鉛小幅下跌，鋅、鎳、錫跌幅明顯。5月國內電解鋁供應端增量明顯放緩，整體開工下行；需求端受疫情影響前期汽車、房地產數據走弱，5月部分地區疫情好轉，伴隨復工復產需求逐步回暖，預計6月電解鋁市場價格以震盪為主。持續看好產能剛性約束下具有低成本增量電解鋁公司和原料布局優勢的再生鋁公司。

2.4.2. 貴金屬：黃金震盪運行

貴金屬價格月度價格震盪下行。COMEX黃金/白銀漲幅-1.99%/-5.05%，滬金/滬銀漲幅-1.21/-5.06%。一方面，美國經濟數據顯示高通脹壓力，支撐避險資產，俄烏地緣局勢依舊緊張，但為金價支撐有限；另一方面，美國三大股指結束周線跌勢，市場對亞洲疫情擔心打壓金價上行，但伴隨轉復工復產，預計金價或震盪上行。

2.4.3. 稀土價格高位震盪運行

稀土價格高位震盪。稀土主流品種價格5月份高位震盪運行，氧化鐠釹上漲11.11%、氧化鋱上漲2.49%、氧化鏑價格維穩；非主流品種氧化釔下跌3.95%，氧化鑭、氧化鈰、氧化釤價格維穩。

稀土價格中樞高位，毛利率修復，配額提升供給格局優化是稀土板塊實現利潤增長的主要原因，業績高增持續性有望超預期。供需結構拐點下，需求、政策、整合共振帶來稀土高位中樞有望持續超預期。

同時，看好龍頭磁材公司業績保持趨勢增長，成長性仍是股價驅動核心因素。終端需求充分放量，供應鏈優勢及成本下行，持續看好磁材股拉開成長屬性行情序幕。

2.4.4. 鋰價高位震盪，鈷小幅下跌

5月以來電池級碳酸鋰價格維持高位震盪，截至4月30日單噸報價達46.25萬元，單月跌幅0.96%，下游需求回暖和鋰供給的緊張趨勢持續。

關於鋰價，我們認為其上行分為三個階段：1）情緒的反轉，頭部企業報價引導情緒。2）基本面的邊際改善，5-6月部分貿易商+鋰鹽企業訂單出現回暖。3）後續預期的改變，部分電池廠希望6月鎖價，若7月訂單顯著修復，鋰價有望重回高位。

5月國內鈷市走弱，下跌 14.63%。目前國內鈷市場處於供需雙弱局面，復工復產在即，但終端需求仍不及預期，且短期需求難有較大增量，預計鈷市行情弱勢運行，隨着復工復產看好中期供給結構。

風險提示：歐央行、聯儲議息政策變動風險；需求回暖不及預期風險；上游供給大增風險；疫情反覆風險；庫存大幅增加風險。

2.5. 農產品：關注糧食價格上漲，把握農產品投資機會

根據農業農村部5月預測，大豆：估計2021/22年度，因生豬養殖虧損和低蛋白日糧技術推廣，大豆飼用蛋白需求減少，壓榨消費量下降，進口量縮減至9300萬噸，大豆消費量下調至10934萬噸。國內產區餘糧逐漸見底，大豆價格保持高位，估計國產大豆銷區批發均價區間為每噸6000-6200元；全球大豆連續第三年產不足需，國際價格持續高位運行，我國大豆進口成本增加，估計進口大豆到岸稅後均價區間為每噸4500-4700元。預測2022/23年度中國大豆種植面積9933千公頃，較上年度大幅增加18.3%，主要原因是東北產區大豆生產者補貼標準持續高於玉米且差距拉大，大豆玉米帶狀複合種植技術穩步推廣，大豆種植積極性提高；大豆單產達到每公頃1961公斤，較上年度增長0.5%；大豆產量達到1948萬噸，較上年度增加18.8%。隨着生豬產能和養殖收益回歸至合理水平，大豆壓榨消費量和進口量小幅增加，預計分別達到9477萬噸和9520萬噸，較上年度增長3.0%和2.4%。國產大豆供需趨於寬鬆，食用消費量增加至1432萬噸，價格小幅回落，預計國產大豆銷區批發均價區間為每噸5800-6000元；新季美豆播種面積增加，豆價高企也將刺激南美擴種，但主產國天氣狀況仍不確定，國際大豆價格將保持震盪，預計進口大豆到岸稅後均價區間為每噸4400-4600元。

玉米：5月預測，2022/23年度，中國玉米種植面積42524千公頃（6.38億畝），較上年度減少800千公頃（1200萬畝），降幅1.8%，主要是在「穩口糧、穩玉米，擴大豆、擴油料」的政策導向下，中國大力實施大豆和油料產能提升工程，擴大東北產區大豆面積，並在黃淮海、西北、西南地區推廣玉米大豆帶狀複合種植，玉米種植面積將穩中略降。春播期間大部分產區土壤墒情較適宜，加上優良品種和先進適用技術推廣應用，以及農田基礎設施條件改善等因素，預計玉米單產每公頃6410公斤（每畝427.30公斤），較上年度增長1.9%；總產量2.73億噸，與上年度基本持平。需求方面，高成本抑制玉米深加工需求增長，但飼用消費穩中有增，預計玉米總消費2.91億噸，較上年度增長1.0%。進出口方面，國際玉米價格高企將抑制中國玉米進口，預計進口量1800萬噸，較上年度下降10.0%。

棉花：本月估計，2021/22年度棉花生產情況不作調整。下游紡織企業訂單不足，原料需求疲弱，皮棉銷售緩慢，市場普遍對後市行情持觀望態度，消費量下調10萬噸至810萬噸。3月以來，國際棉價在全球大宗商品價格攀升的帶動下快速上漲，國內漲勢相對較弱，內外棉價格倒掛，截至3月底，本年度中國累計進口棉花100萬噸，同比減48.5%，預計本年度進口將維持偏弱局面，進口量下調10萬噸至210萬噸。本月預測，2022/23年度，中國棉花播種面積為3034千公頃（4551萬畝），較上年度增0.2%。2021年籽棉收購價格創近十年來高位，加上2022年新疆繼續實行棉花目標價格政策，棉農植棉積極性較高。全國棉花播種出苗期間綜合氣候適宜，預計棉花單產每公頃1892公斤（每畝126公斤），與上年度持平。棉花產量為574萬噸，較上年度增0.2%。俄烏衝突拖累全球經濟復甦進程放緩，市場對棉花消費恢復預期減弱，預計新年度中國棉花消費量為805萬噸，較上年度減少5萬噸，進口量較上年度調減5萬噸至205萬噸，期末庫存降至702萬噸。

食用植物油：5月估計，2021/22年度，食用植物油產量2815萬噸，較上月估計數調減144萬噸，主要受大豆進口量調減帶動，豆油產量相應調減。油菜播種以來，產區大部光溫水匹配較好，利於油菜生長和產量形成。預計5月江淮和江漢大部、西南地區南部氣溫偏低、降水偏多，應抓住晴好天氣及時收穫，預防霉變，本月暫不調整油菜籽產量。5月預測，2022/23年度，食用植物油產量2925萬噸，較上年度增加110萬噸。新年度大豆、油菜播種面積增加帶動國產植物油產量增加。其中，豆油產量預計為1675萬噸，較上年度增加59萬噸；菜籽油為653萬噸，較上年度增加48萬噸；花生油產量預計保持穩定。食用植物油進口量843萬噸，較上年度減少10萬噸，主要是調減了從烏克蘭進口葵花籽油的預期。食用植物油消費總量預計保持穩定。食用植物油價格區間暫與上年度保持一致。

生豬現貨價格持續回暖，5月生豬外三元全國均價整體維持穩定，5月30日外三元生豬全國均價16.00元/公斤，較5月1日（15.27元/公斤）上漲0.73元/公斤，漲幅4.7 %。中長期，生豬產能去化幅度可觀，前期養豬虧損嚴重且多數已持續半年以上，真實產能出清幅度可觀，國家統計局數據來看，推算自2021年6月高點以來持續數月下降，累計下降幅度超8%；涌益數據顯示其樣本能繁母豬存欄從去年6月至今年連續環比下降，累計去化程度已超14%。我們認為，豬周期本質不變，前瞻布局生豬養殖板塊布局景氣邏輯不變。

風險提示：政策風險；疫病風險；農產品價格波動；極端天氣；進口變動。

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