2022年以來，按照指數收益觀察，不同券種的收益率表現普遍隨期限拉長而逐步遞增，1-3年信用債整體表現優於3-5年。從到期收益率觀察，3年期各品種收益率較年初下行幅度最大，品種上，中票下降幅度最大，商業銀行普通債和二級資本債其次，城投債下行幅度大於產業債。從不同行業的信用債來看，煤炭收益率表現最好，地產行業最差。具體來看，煤炭行業1-3年的指數收益率最高為2.55%；非銀金融年初以來表現優於整體金融行業。同為震盪市，2019年各信用債表現中，低等級、長久期的信用債表現更好。2022年指數收益率靠前的則有部分為1-3年期，可以看出機構在2019年還是敢於在信用下沉的同時拉久期。2022年則以中短久期信用適度下沉表現較好，說明機構總體對於信用風險仍有所警惕。展望未來，基於三季度利率可能略有上行，總體還是窄幅震盪的格局，建議信用債維持中性久期，可以適度下沉。城投債作為獲取溢價的重要來源，在本輪行情中繼續體現，基於穩住宏觀經濟大盤和央行23條舉措，我們建議城投債積極參與、正面評估、適度下沉。城投擇券，首選區域，次選政策。經濟取向發達，政策偏向支持。在區域選擇上，我們認為，諸如天津主平台、雲南省級優質平台可以適當考慮；中部地區，可以選擇地市級主平台。江蘇浙江等區域，仍然可以下沉區縣。在總體賬戶久期控制的前提下，可以適當增加優質城投久期，以增厚票息。國企產業債可以適度下沉，現金流好的主體可以適度拉久期，其中，煤炭行業景氣度或延續高位震盪，個券仍可參與，非公開及永續債品種亦可考慮；鋼鐵行業景氣度或仍保持中等偏上，關注整合趨勢下主體投資機會。上半年機構參與有基於永續債拉長久期增厚收益的考慮，基於三季度債市可能的變化，建議合理控制永續債組合久期，在震盪市中，擇機參與。2022年以來，信用債市場收益率震盪下行，信用利差也被壓縮至歷史低位。當前什麼信用策略更占優？如何選擇信用品種和久期？
從2022年以來的利率債和信用債收益率走勢來看，信用債收益率的變動與利率債收益率的變動基本同向，震盪下行。具體來看，10年期國債從2022年初的2.7855%下行至如今的2.7526%，區間窄幅震盪下行，波動幅度大約17BP，6月以來有小幅回調；而信用債方面，以3年期中票為例，信用債收益率呈現先上升後回落近期又回升的走勢，信用利差先走擴後收窄。2022年上半年哪些類型的信用債表現較好？根據中債債券財富指數，我們分別計算了不同期限和不同等級的信用債年初至今的指數收益率。整體來看，2022年以來，國開債、信用債、AAA信用債、AA+信用債、AA信用債的指數收益分別為1.39%、1.68%、1.87%、2.44%、2.82%，不同券種的收益率表現普遍隨期限拉長而逐步遞增。其中，1-3年期的信用債表現優於3-5年期；AA+級7-10年信用債和AA級3-5年表現最好，收益率相當，為3.02%。
從主流信用品種收益率變化來看，3年期各品種收益率較年初下行幅度最大，其中以中票下降幅度最大，商業銀行普通債和二級資本債其次，城投債下行幅度大於產業債。
從不同行業的信用債來看，煤炭收益率表現最好，地產行業較年初有跌幅。具體來看，受益於過剩行業景氣度逐步恢復，煤炭、鋼鐵產業債表現較好，其中煤炭行業1-3年的指數收益率最高為2.55%；非銀金融年初以來表現優於整體金融行業。
綜合來看，2022年以來，信用下沉和適度拉長久期，均取得不錯的收益表現。
以史為鑑，此前我們在報告《2022像什麼？2019年債市復盤》中提到2022年債市的宏觀背景與政策背景與2019年有部分相似之處，我們以2019年作為參考，回顧信用債市表現和策略，以期給市場參考和借鑑。2019年全年來看，債市是牛皮市，利率債和信用債收益率總體震盪，信用利差收窄幅度相對2022年則較小。
從2019年各信用債表現來看，低等級、長久期的信用債表現更好。與2022年不同的是，2019年收益率靠前的均為3年期以上較長期限，2022年收益率靠前的則有部分為1-3年期，可以看出機構在2019年還是敢於在信用下沉的同時拉久期。2022年則以中短久期信用適度下沉表現較好，說明機構總體仍有有所警惕。
1.3.1. 品種選擇配置：城投積極參與，產業適度拉久期，關注商業銀行永續債在票息已經較低的情況下，從品種來看，高等級長久期及中等級城投債、以及國企產業債仍可以積極參與。綜合安全性的考慮，我們認為高等級作為較安全的品種，將配置作為主線，維持中性久期；城投適度下沉；產業債方面，關注產能過剩行業中景氣度保持較高的行業，仍有收益空間，國企產業債可以適度下沉，現金流好的主體可以適度拉久期。此外亦可關注商業銀行永續債的機會。城投債作為獲取溢價的重要來源，在本輪行情中繼續體現，基於穩住宏觀經濟大盤和央行23條舉措，我們建議城投債積極參與、正面評估、適度下沉。城投擇券，首選區域，次選政策。經濟取向發達，政策偏向支持。兼顧票息和安全。在區域選擇上，我們認為網紅區域，諸如天津主平台、雲南省級優質平台可以適當考慮；中部地區，可以選擇地市級主平台。江蘇浙江等區域，仍然可以下沉區縣。在總體賬戶久期控制的前提下，可以適當增加優質城投久期，以增厚票息。從目前的收益率水平和行業景氣度上來看，國企產業債可以適度下沉，現金流好的主體可以適度拉久期，其中，煤炭行業景氣度或延續高位震盪，個券仍可參與，非公開及永續債品種亦可考慮；鋼鐵行業景氣度或仍保持中等偏上，關注整合趨勢下主體投資機會，對於部分民營鋼企以及經營活動現金流較為緊張的鋼企要加以關注。
上半年機構參與有基於永續債拉長久期增厚收益的考慮，預估未來總體利率有一定調整壓力，建議合理控制永續債組合久期，在震盪市中，擇機參與。
2022年以來，按照指數收益觀察，不同券種的收益率表現普遍隨期限拉長而逐步遞增，1-3年信用債整體表現優於3-5年。從到期收益率觀察，3年期各品種收益率較年初下行幅度最大，品種上，中票下降幅度最大，商業銀行普通債和二級資本債其次，城投債下行幅度大於產業債。從不同行業的信用債來看，煤炭收益率表現最好，地產行業最差。具體來看，煤炭行業1-3年的指數收益率最高為2.55%；非銀金融年初以來表現優於整體金融行業。同為震盪市，2019年各信用債表現中，低等級、長久期的信用債表現更好。2022年指數收益率靠前的則有部分為1-3年期，可以看出機構在2019年還是敢於在信用下沉的同時拉久期。2022年則以中短久期信用適度下沉表現較好，說明機構總體對於信用風險仍有所警惕。展望未來，基於三季度利率可能略有上行，總體還是窄幅震盪的格局，建議信用債維持中性久期，可以適度下沉。城投債作為獲取溢價的重要來源，在本輪行情中繼續體現，基於穩住宏觀經濟大盤和央行23條舉措，我們建議城投債積極參與、正面評估、適度下沉。城投擇券，首選區域，次選政策。經濟取向發達，政策偏向支持。在區域選擇上，我們認為，諸如天津主平台、雲南省級優質平台可以適當考慮；中部地區，可以選擇地市級主平台。江蘇浙江等區域，仍然可以下沉區縣。在總體賬戶久期控制的前提下，可以適當增加優質城投久期，以增厚票息。國企產業債可以適度下沉，現金流好的主體可以適度拉久期，其中，煤炭行業景氣度或延續高位震盪，個券仍可參與，非公開及永續債品種亦可考慮；鋼鐵行業景氣度或仍保持中等偏上，關注整合趨勢下主體投資機會。上半年機構參與有基於永續債拉長久期增厚收益的考慮，基於三季度債市可能的變化，建議合理控制永續債組合久期，在震盪市中，擇機參與。本周共有3家發行人及其發行債券發生跟蹤評級調整。
其中2家發行人（浙江金華成泰農村商業銀行股份有限公司、金華市交通投資集團有限公司）評級被上調調；1家發行人（中化岩土集團股份有限公司）評級被下調。
3. 一級市場：發行量較上周上升，發行利率整體上行
3.1. 發行規模
本周非金融企業短融、中票、企業債和公司債合計發行約2355.92億元，總發行量較上周上升，償還規模約1515.67億元，淨融資額約840.25億元；其中，城投債（Wind分類）發行675.54億元，償還規模約515.71億元，淨融資額約159.83億元。
信用債的單周發行量上升，總償還量下降，淨融資額上升。短融發行量較上周上升，總償還量下降，淨融資額上升；中票發行量較上周上升，總償還量上升，淨融資額上升；企業債發行較上周上升，總償還量上升，淨融資額上升；公司債發行量較上周上升，總償還量下降，淨融資額上升。
具體來看，一般短融和超短融發行1115.3億元，償還716億元，淨融資額399.3億元；中票發行547.1億元，償還260.1億元，淨融資額287億元；企業債合計發行102.4億元，償還73.947億元，淨融資額28.46億元；公司債合計發行591.12億元，償還465.63億元，淨融資額125.49億元。
3.2. 發行利率
從發行利率來看，交易商協會公布的發行指導利率整體上行，部分下行，各等級變動-9-7BP。具體來看，1年期各等級上升1-5BP；3年期各等級上升0-6BP；5年期各等級上升0-5BP；7年期各等級上升1-7BP；10年期及以上各等級變動-9-7BP。
4.二級市場：成交量上升，收益率較上周整體上行，部分下行
銀行間和交易所信用債合計成交4,818.85億元，總成交量相比前期上升。分類別看，銀行間短融、中票和企業債分別成交2003.5億元、2365.16億元、234.49億元，交易所公司債和企業債分別成交268.52億元和10.02億元。
4.1.銀行間市場
利率品現券收益率整體下行，部分上行；信用債收益率整體上行，部分下行；金融債收益率整體下行，部分上行。信用利差部分擴大，部分縮小；各類信用等級利差整體縮小，部分擴大。。
利率品現券收益率整體下行，部分上行。具體來看，國債收益率曲線1年期下行1BP至2.01%水平，3年期下行2BP至2.35%水平，5年期下行3BP至2.57%水平，7年期下行3BP至2.77%水平，10年期下行3BP至2.75%水平。國開債收益率曲線1年期上行1BP至2.04%水平，3年期下行5BP至2.57%水平，5年期下行6BP至2.75%水平，7年期上行1BP至3.05%水平，10年期下行3BP至2.98%水平。
信用債收益率整體上行，部分下行。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期各等級收益率上行5-5BP，3年期各等級收益率上行0-3BP，5年期各等級收益率變動-4-1BP；企業債收益率曲線3年期各等級收益率變動-3-2BP，5年期各等級收益率上行1-1BP，7年期各等級收益率下行0-0BP；城投債收益率曲線3年期各等級收益率變動-3-1BP，5年期各等級收益率變動-1-1BP，7年期各等級收益率變動-2-1BP。
金融債收益率整體下行，部分上行。具體來看，商業銀行普通債收益率曲線1年期各等級收益率上行3-5BP，3年期各等級收益率變動-3-0BP，5年期各等級收益率下行2BP；商業銀行二級資本債收益率曲線1年期各等級收益率不變，3年期各等級收益率下行4-7BP，5年期各等級收益率下行3-7BP；商業銀行無固期限資本債（行權）收益率曲線1年期各等級收益率不變，3年期各等級收益率下行2-3BP，5年期各等級收益率下行8BP；證券公司債收益率曲線1年期各等級收益率上行0-1BP，3年期各等級收益率變動-1-1BP，5年期各等級收益率變動-1-0BP。
信用利差部分擴大，部分縮小。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期各等級信用利差擴大6-7BP，3年期各等級信用利差擴大2-5BP，5年期各等級信用利差變動-1-4BP；企業債收益率曲線3年期各等級信用利差擴大1-6BP，5年期各等級信用利差擴大4-4BP，7年期各等級信用利差擴大3BP；城投債收益率曲線3年期各等級信用利差擴大1-5BP，5年期各等級信用利差擴大1-4BP，7年期各等級信用利差擴大2-5BP。商業銀行普通債收益率曲線1年期各等級信用利差擴大2-4BP，3年期各等級信用利差擴大2-5BP，5年期各等級信用利差擴大3BP；商業銀行二級資本債收益率曲線1年期各等級信用利差縮小1BP，3年期各等級信用利差變動-2-1BP，5年期各等級信用利差變動-1-3BP；商業銀行無固期限資本債（行權）收益率曲線1年期各等級信用利差縮小1BP，3年期各等級信用利差擴大1-3BP，5年期各等級信用利差縮小2BP；證券公司債收益率曲線1年期各等級信用利差縮小0-1BP，3年期各等級信用利差擴大3-5BP，5年期各等級信用利差擴大5-6BP。
各類信用等級利差整體縮小，部分擴大。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大1-1BP，3年期等級利差縮小-3-0BP，5年期等級利差變動-3-2BP；企業債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差變動-3-2BP，5年期等級利差縮小0-0BP，7年期等級利差縮小-1--1BP；城投債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差縮小-4--2BP，5年期等級利差變動-2-1BP，7年期等級利差變動-1-2BP。商業銀行普通債1年期等級利差變動-1-1BP，3年期等級利差擴大0-3BP，5年期等級利差維持不變；商業銀行二級資本債1年期等級利差維持不變，3年期等級利差擴大0-3BP，5年期等級利差擴大1-3BP；商業銀行無固期限資本債（行權）1年期等級利差維持不變，3年期等級利差擴大1BP，5年期等級利差維持不變BP；證券公司債1年期等級利差變動-1-1BP，3年期等級利差變動-1-2BP，5年期等級利差變動-1-1BP。
4.2.交易所市場
交易所公司債市場和企業債市場交易活躍度較上周上升。公司債淨價上漲家數小於下跌家數，企業債淨價上漲家數小於下跌家數；公司債淨價上漲201隻，淨價下跌262隻；企業債淨價上漲200隻，淨價下跌235隻。
報告發布機構：天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
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