鑽石舞台

2015年6月13日，證監會發布《關於加強證券公司信息系統外部接入管理的通知》，重申「證券公司不得通過網上證券交易接口為任何機構和個人開展場外配資活動、非法證券業務提供便利」——通過HOMS系統、銘創、同花順等第三方系統接入的增量配資被叫停，15日開盤市場隨即轉向，啟動暴跌模式。在此之前，監管層已發布一系列對場內兩融、場外配資及結構化產品的監管措施。

復盤A股歷次牛市，可以看到純粹的「資金牛」並不多見。2014-2015年「資金牛」的形成很大程度上是依託於當時特殊的金融環境，即寬鬆的金融監管、井噴的金融創新，以及由此帶來的高倍槓桿工具，而這些條件在當下很難被複製。

市場的漲幅由企業盈利和估值貢獻，我們定義「資金牛」為背離基本面，而主要由資金推動形成的牛市。復盤A股歷史，可以看到單純的資金牛並不多見。

下圖上半部分展示銀行間流動性及指數業績，下半部分為市場表現，以業績和流動性的貢獻程度劃分，06年以來牛市大致有四類：

1）基本面整體向上疊加較為充裕的流動性，帶來普漲行情：較為典型的如06Q1-07Q3，08Q4-10Q1，20Q2-21Q3。這些階段流動性對牛市起到助推作用，但市場上漲的基點是業績修復的空間和確定性。

2）基本面溫和改善但流動性環境偏緊，市場小幅上漲：如13Q4-14Q1，期間主板和創業板業績均觸底回升，但流動性環境偏緊（13年兩次錢荒），最終市場分化、震盪上漲。

3）基本面分化，帶來指數走勢分化，流動性向景氣板塊集中：較為典型的如16Q1-17Q4（主板占優）、19Q1-20Q1（創業板占優）。這些階段市場以業績為錨，且無論流動性環境如何，資金不斷向景氣向好、確定性高的方向集中。

4）市場走勢與當期業績背離，但在極為寬裕的流動性推動下大幅上漲：最典型的階段就是14Q3-15Q2。需要區分的是，當時創業板業績溫和改善，但由於有外延併購增厚業績的預期，市場一定程度上仍是對基本面下注，15年股災後也證實了創業板業績的持續改善，直至17年商譽暴雷。而主板業績從14年起持續下行，直到16年才觸底回升，因此14年下半年開始的持續一年的主板牛市，是真正完全由資金面推動的牛市，即我們定義的「資金牛」。

14-15年能夠出現（主板）資金牛，與當時的金融環境密不可分，即寬鬆的金融監管、井噴的金融創新，以及由此帶來的高倍槓桿工具，而這些條件在當下很難被複製。為了說明這一點，我們有必要弄清當時政策寬鬆帶來的充裕的流動性，是通過什麼方式進入股市的。

（1）首先要明確的是，貨幣寬鬆帶來的增量資金要流向股市，會面臨很多政策和法規上的限制。貨幣寬鬆的起點是央行向銀行系統投放基礎貨幣（再貸款、再貼現、準備金調節、公開市場操作等），此時：

銀行一方面進行貸款投放，非金融企業和個人取得貸款，滿足生產及消費需求之後可能投向股市——但貸款資金的用途會受到一定限制，股市情緒過熱的時候，監管往往會加強對信貸資金違規入市、用於場外配資的打擊。

（2）14-15年的金融創新，則讓銀行體系的資金避開監管限制，並藉助槓桿工具，放大了入市規模。其中有些在當時被允許，但15年之後逐步叫停或限制的手段：

場外配資、結構化產品等高槓桿工具。由於場內的融資融券工具門檻較高（50萬資金，6個月以上交易經驗），當時許多投資者藉助場外配資、或者認購結構化產品的劣後級來放大槓桿。以場外配資為例，14-15年行情火爆時候槓桿可以高至5倍甚至10倍。但在2015年股災前後，監管層已對場外配資平台進行大清理，直到目前也一直是監管紅線。

此外，場內的兩融槓桿也在股災後被壓縮。15年11月滬深交易所將融資保證金比例由之前的50%提高至100%（2倍槓桿下調為1倍槓桿）。

HOMS系統、銘創、同花順等第三方系統的出現，是資金加槓桿的關鍵一環，解決了當時場外配資業務的幾個瓶頸：

一是「一人一戶」的限制（機構和個人一人一戶的限制分別在14年10月和15年4月才放開，15年10月又從一人多戶調整為一人三戶），而HOMS可以將一個資金賬號分成多份，分別交由多個投資者操作。

二是配資的風控問題，HOMS可以方便地對融資賬戶進行風控，將過去低效的手動操作方式標準化、自動化。

三是能夠穿透證監會的監管，子賬戶的操作者沒有門檻，不需要身份認證。

可以認為，沒有這些第三方系統，場外配資業務很難達到當時的規模。15年6月證監會發布《關於加強證券公司信息系統外部接入管理的通知》，叫停HOMS系統、銘創、同花順等第三方系統（禁止新增賬戶和資產），並啟動自查。

銀行資金藉助通道流向股市：根據監管規定，銀行資金不能進行股票投資。但當時銀行資金可以藉助各類通道模糊底層資產，從而投向非標、股權類資產。常見的通道載體包括券商資管計劃（銀證合作）、信託計劃（銀信合作）、私募（銀基合作）等。

銀行理財還可以藉助通道參與配資業務，傘形信託就是當時很典型的一種模式，即理財產品購買信託產品，接入HOMS系統後將子賬戶進一步拆分給配資客戶操作。

因此通道業務也是當時非常重要的槓桿放大器，但17年5月證監會表態「不得從事讓渡管理責任的所謂『通道業務』」，因此這一模式也基本被扼殺。

銀行信貸資產出表+信貸資金入市監管寬鬆：銀行表內信貸資產受貸存比、不良率、資本充足率等指標約束，表內轉表外則可避開這些約束，這也是當時通道業務繁榮的原因。信貸資產出表後，銀行也能夠騰出規模釋放更多的貸款。並且由於寬鬆的監管環境，信貸資金入市在當時並沒有受到太多限制。

總結而言：高槓桿工具+規避監管的第三方系統+通道業務+寬鬆的信貸資金監管，是14-15年「資金牛」形成的關鍵所在。回到當前，雖然較16-17年的高壓狀態有一定緩和，但監管環境也很難再回到14-15年的寬鬆狀態。失去這些通道和槓桿工具，即使有寬貨幣的背景，也很難重現當年資金入市的盛況。

沒有14-15年的寬鬆金融環境，當下對「資金牛」的討論只能局限於寬貨幣本身帶來的資金增量。需要說明的是，如果流動性沒有對非金融企業和個人投放、而是滯留於銀行間，那麼這部分資金根據監管規定是不能夠流向股市的。

換言之，銀行間流動性寬裕≠股市增量資金，只有當非金融企業和個人形成了融資需求，在滿足了生產和消費之後有剩餘，這部分錢才能在監管允許範圍內進入股市——這也是「剩餘流動性」的含義所在。歷史數據也表明，以M1-PPI衡量的剩餘流動性的確與市場估值有着較高的關聯度。

過去幾個月穩增長壓力下，貨幣寬鬆力度不斷加大；但不同於以往，本輪寬貨幣向寬信用的傳導更為曲折。從社融數據來看，目前仍是短貸、票據激增，但中長期貸款萎靡的結構，M1增速的修復也較為緩慢。

14-15年能夠出現（主板）資金牛，與當時的金融環境密不可分，即寬鬆的金融監管、井噴的金融創新，以及由此帶來的高倍槓桿工具，而這些條件在當下很難被複製。為了說明這一點，我們有必要弄清當時政策寬鬆帶來的充裕的流動性，是通過什麼方式進入股市的。

那麼，激增的短貸和票據能否成為一股入市力量，推動市場向上？

歷史經驗來看，可能性恐怕並不高。我們復盤發現，歷次票據短貸飆升，但中長期貸款羸弱時，市場都是震盪市。

05年6-12月：震盪市，漲跌幅9.5%，但最大跌幅達到-12.8%。

11年11月-12年9月：震盪市，漲跌幅-10.6%，最大跌幅達到-19.3%。

18年6月-12月：震盪市，漲跌幅-19.4%，最大跌幅達到-21.7%。

22年3月-至今（6.12）：震盪市，漲跌幅-5.1%，最大跌幅達到-18.2%。

而中長期貸款增速反轉和市場反轉則往往是同步指標，例如05年末、12年末、16年初、19年初、20年3月。這是因為，中長期貸款餘額中企業占六成，居民部門占四成，能夠更真實地反映實體部門（製造業、地產）的融資需求，改善基本面修復預期。因此，中長期貸款的拐點及修復力度，才是中期市場的決定性因素。

當前市場與14-15年的另一個關鍵不同在於，17年之後外資加速流入，對國內市場的影響力增強；金融市場開放程度不斷提升，也使得A股與海外經濟金融環境的聯動更加明顯。

站在當前，二季度海外通脹數據超預期繼續支撐美債利率高位運行，而從17年之後的經驗出發，美債利率與核心資產的估值存在負相關關係。為應對通脹壓力，美聯儲也開啟了新一輪緊縮周期，流動性回收同樣會推升美債利率水平。而由於縮表剛剛啟動，目前流動性收縮的衝擊還未顯性化，一個現象就是美聯儲隔夜逆回購規模仍屢創新高（表明資金充裕、但面臨資產荒），但後續不得不警惕流動性持續收縮引發的外資流出。

中美經濟和政策周期的錯位，是A股過去一個階段走出獨立行情的重要原因，中國在防「滯」，而美國在防「脹」。向前看，中美周期錯位仍在繼續，但方向正在發生逆轉，即中國經濟見底，同時美國經濟高位回落，類似於19Q1-Q3。

由於本輪國內經濟下行壓力較大，政策傾向於靠前發力，二季度以來銀行間利率水平快速下行，DR007目前在1.7%左右。而參考19Q1-Q3，當國內疫情快速好轉，同時海外回收流動性、人民幣匯率貶值，則國內貨幣政策的空間也會逐步壓縮，進而國內利率水平觸底回升。因此當前銀行間流動性極為充裕的狀態可能也並不具備持續性。

總結以上，我們認為當前出現類似14-15年的「資金牛」，可能性較低。在政策、疫情的情緒修復之後，市場將逐步回歸業績主線。

1）穩增長壓力下的貨幣寬鬆，使得過去一個階段銀行間流動性極為寬裕。但銀行間流動性不能與股市增量資金劃等號。只有當非金融企業和個人形成了融資需求，在滿足了生產和消費之後有剩餘，這部分錢才能在監管允許範圍內進入股市，即所謂的剩餘流動性。

2）14-15年（主板）資金牛的形成，深植於當時寬鬆的金融創新土壤，很難被複製。具體包括：①場外配資、結構化產品等高槓桿工具（普遍達到5倍甚至10倍以上）。②HOMS等第三方系統接入，解決了傳統場外的賬戶限制、低效風控等問題，並穿透了證監會的監管。③通道業務興盛，模糊了底層資產，使得銀行資金小部分流向股市；同時銀行理財資金通過傘形信託等模式參與了配資業務，也成為了行情的放大器。④銀行信貸資產藉助通道業務出表，可以騰出規模釋放更多貸款；同時寬鬆的監管環境下，信貸資金入市沒有受到太多限制。

但這些槓桿工具和金融創新業務大多已被叫停或限制，因此即使有寬貨幣的背景，也很難重現當年資金入市的情形。

3）歷史數據來看，單靠短貸和票據等短融資金，也難以形成資金牛。過去一個階段即使社融放量，也仍是短貸、票據激增，但中長期貸款萎靡的結構。歷史經驗來看，當票據短貸飆升，但中長期貸款羸弱時，市場都是震盪市。因此後續行情的關鍵仍在於，反映實體融資需求和基本面改善情況的中長期貸款何時迎來拐點、幅度如何。

4）17年外資加速流入之後，需要更多地考慮海外流動性環境。目前來看，海外通脹數據超預期+美聯儲縮表回收流動性、美債利率水平高位運行。疊加國內環境，當國內疫情快速好轉，同時海外回收流動性、人民幣匯率貶值壓力提升，則國內貨幣政策的空間也會逐步壓縮，進而國內利率水平觸底回升。因此當前銀行間流動性極為充裕的狀態可能也並不具備持續性。

吳黎艷 SAC 執業證書編號：S1110520090003

特別提示：公眾微信號「fenxishixubiao」

天風策略團隊成員介紹

徐 彪 天風證券研究所執行所長、全國金融青聯第三屆委員、首席資產配置策略。復旦大學國民經濟專業碩士、吉林大學載運工具運用工程學士，曾在招商銀行負責財富管理條線宏觀與策略研究，擅長自上而下研究市場。歷任光大證券研究所任策略部負責人，華泰證券首席策略兼策略研究部總監，安信證券研究所副所長，現為天風證券研究所管理合伙人兼副所長。新財富、水晶球、金牛獎最佳策略分析師，國務院國資委多個重要課題組成員。新浪和網易專欄作家、FT中文獨立撰稿人、CFA外部講師，中央二台、第一財經、鳳凰衛視電視財經節目嘉賓評論員，《第一財經》、《華夏時報》專訪專家。

劉晨明 策略首席。天風證券首席策略分析師，8年從業經歷，南開大學世界經濟碩士，先後就職於華泰證券研究所、安信證券研究所，主要從事宏觀經濟、政策、股票市場策略研究。2014、2015、2017年新財富最佳分析師第五名、2016年新財富最佳分析師第二名團隊核心成員。2019年《財經》今榜策略第一名、2019年金牛獎全市場30位最具價值分析師第四名、2019年新浪金麒麟策略分析師第五名、2019年新財富策略分析師第五名。2020年金牛獎全市場30位最具價值分析師第三名、2020年Wind金牌分析師策略研究第二名、2020年水晶球獎策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析師第七名、2020年新財富策略分析師第七名。2021年水晶球獎策略研究第二名、2021年金牛獎策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析師第四名、2021年上證報最佳投資策略分析師第五名、2021年Wind金牌分析師策略研究第二名、2021年新財富策略分析師第二名。

李如娟 中山大學金融碩士，工學學士；先後任職於廣證恒生、中銀國際和天風證券從事行業和策略研究；6年多策略研究經驗；目前主要覆蓋財務分析、行業比較等。

許向真 廈門大學金融學碩士，保險學學士，主要負責國內外政策跟蹤、流動性和專題研究。

趙陽 伯明翰大學貨幣銀行金融學碩士，南開大學金融學與行政管理雙學士，先後任職於首創證券、天風證券從事策略研究，目前主要負責專題研究、行業配置及科創板研究。