鑽石舞台

寫在前面

1．含義

投資者適當性制度是境外成熟資本市場普遍採用的一種中小投資者保護性措施，根據國際清算銀行、國際證監會組織、國際保險監管協會2008年聯合發布的《金融產品和服務零售領域的客戶適當性》所給出的定義，適當性是指「金融中介機構所提供的金融產品或服務與客戶的財務狀況、投資目標、風險承受水平、財務需求、知識和經驗之間的契合程度」。簡而言之，就是推薦適當投資者購買合適的產品。該規則的初衷在於讓證券公司等中介機構負擔起適當性義務，保護投資者利益，從而避免中介機構在金融投資產品創新中，為了自己的利益將高風險的業務和投資產品推薦給不適合的投資者，損害投資者利益，破壞市場秩序。　

我國的適當性制度開始於2008年4月，當時國務院發布的《證券公司監督管理條例》要求「證券公司從事證券資產管理業務、融資融券業務，銷售證券類金融產品，應當按照規定程序，了解客戶的身份、財產與收入狀況、證券投資經驗和風險偏好，並以書面和電子方式予以記載、保存。證券公司應當根據所了解的客戶情況推薦適當的產品或者服務」。由此在證券經紀業務和基金銷售業務開始對投資者進行投資能力和風險承受能力測評，進行了投資者適當性管理的初步嘗試。2017年證監會發布了《證券期貨投資者適當性管理辦法》可以視為適當性綱領性文件，它從投資者分類、產品分級、適當性匹配等方面，全面系統的闡述了適當性管理的各項內容。2019年最高人民法院發布《全國法院民商事審判紀要》對司法中如何認定適當性義務給予明確。2019年《證券法》在投資者保護專章引入了券商適當性義務，至此，適當性義務在法律層面有了相關規定。

目前適當性義務已經成為金融機構在銷售產品、推薦服務時一項基本要求，適當性管理的核心內容可以概括為了解客戶、了解產品、把合適的產品與合適的客戶進行匹配。

2．對資產管理行業規範展業的長遠意義

投資者適當性管理制度是我國資產管理行業的一項重要基礎制度建設，對資產管理行業的健康發展具有重要意義。投資者適當性管理制度的意義主要體現在以下幾個方面：

第一，適當性義務的履行是「賣者盡責」的主要內容，也是「買者自負」的前提和基礎。投資者適當性制度構築的是投資者投資資產管理產品的第一道防線，是金融消費者的保護傘。境外成熟資產管理行業均高度重視適當性管理，經過長期實踐經驗的積累，建立起全面有效的投資者管理制度和機制，取得了良好效果。相較而言，我國大部分投資者的投資理念和投資心態均不夠成熟。相對於金融機構來說，投資者通常處於信息不對稱的相對弱勢地位。由於缺少投資者適當性制度，很多高風險產品被銷售給對產品不夠了解、風險承受力較低的投資者，一旦投資出現重大風險，往往引發群體性事件，影響社會穩定。因此在我國資產管理行業，尤其需要採取針對性措施來保護投資者的權益。

第二，由於缺少投資者適當性制度的約束，很多金融機構在設計資產管理產品時，並沒有充分考慮不同投資者的差別性，忽略產品的內在價值的提升，而是將注意力更多地放在如何選擇產品、如何吸引客戶上。實踐中，過度宣傳、誤導投資者等案例屢見不鮮，投資者對此十分反感，影響了行業的聲譽。

建立投資者適當性制度，有利於規範金融機構行為，引導資本市場健康、有序發展。特別在金融產品日益豐富、產品結構日趨複雜、交叉銷售日益頻繁的當今市場，金融機構與投資者在信息和風險識別能力方面的差別往往更加明顯。投資者適當性制度正是平衡雙方利益訴求、約束金融機構短期利益衝動、增強金融機構長期競爭力，同時提升投資者自我保護意識和能力的一劑良方。

第三，促進資產管理行業的有效競爭和改進服務。投資者適當性制度實際上是通過資產管理產品的分級對投資者進行分層管理。由於不同層級的客戶有着不同的投資習慣和特徵，投資者分層有利於改變過去同質競爭的格局，使得同一層級中資產管理產品的提供者更加集中，資產管理產品的消費者更加均衡，從而促進市場的有效競爭。

國際經驗證明，從以產品為中心，到以渠道為中心，再到以客戶為中心，是企業發展的必然趨勢。以客戶為中心，前提是客戶分層。因為只有在分層之後，才能準確把握客戶真實需求，並根據不同層級客戶的特性，提供個性化的產品，選擇不同的營銷方式。例如對於低風險承受能力的投資者，資產管理產品應注重安全性、流動性和便利性；對於風險承受能力較高、具備一定投資專業知識的客戶群，則應更多地提供一些創新類的資產管理產品。顯然，對投資者分層以後，不僅有利於改進產品和服務，也有利於提高創新的針對性和效率。

第四，有利於資產管理行業風險管控。資產管理產品和投資者分層以後，不同層級產品的風險特徵更加清晰，便於及時發現風險隱患和有針對性地開展風險管理，同時分層也有利於阻斷風險在不同產品之間的傳遞。

我國金融業為分業經營、分業監管模式。但銀行、券商、期貨、信託、私募、保險等機構均可經營私募資產管理業務，存在一定的混業經營現象。分業監管模式導致功能相同但規則不同從而產生監管套利。在很長一段時間裡，我國各個私募資產管理業務領域的適當性管理制度是不一致的，由此引發了資產管理業務領域的多層嵌套、監管套利等不健康發展現象。因此，為規範金融機構資產管理業務，統一同類資產管理產品監管標準，有效防控金融風險，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局於2018年聯合發布了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，就投資者適當性制度進行了統一規範。隨後出台的《商業銀行理財業務監督管理辦法》和《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理規定》也基本沿用了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》中的規定。

經梳理，目前我國已建立的投資者適當性管理規則體系如下圖所示：

為更好的了解各私募資產管理業務的適當性管理規則，現對各私募資產管理業務領域的適當性管理規定分類整理摘錄如下：

根據上述摘錄可以看出，在《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》發布實施後，各私募資產管理業務領域的投資者適當性制度已基本趨於一致。僅在尚未出台細則的信託領域，以及私募基金領域，對於適當性管理制度的細節規定上存在部分差異。統一同類資產管理產品的監管標準極大的縮小了監管套利的空間，有利於資產管理行業回歸本源，有效防控金融風險，引導社會資金流向實體經濟，更好地支持經濟結構調整和轉型升級。

1．了解客戶

為全面貫徹落實監管要求的「了解你的客戶」的原則，金融機構銷售產品或提供服務時需要切實了解並留存客戶的基本信息（自然的姓名、住址、職業、年齡、聯繫方式；法人或其他組織的名稱、註冊地址、辦公地址、性質、資質、經營範圍等、實際控制投資者的自然人和交易的實際受益人）、評估風險承受能力的必要信息（收入及來源、資產、負債等財務狀況、投資的期限、品種、期望收益等目標、風險偏好及可承受損失）、學習工作經歷和投資經驗、誠信狀況及其他特殊信息等。

了解客戶的信息是第一步，也是適當性管理的基石。針對必備信息的了解方式上建議信息系統和紙質表單保持一致，同時對所有需要了解的信息均列示出來，在信息系統上設置為必填項，在書面表單上均加星號以明示其為必填內容（如條件允許，金融機構內部可以將客戶紙質填寫的內容錄入系統，確保客戶系統內的信息完整）。

根據了解客戶的具體信息，做好投資者分類。根據目前證監會項下的監管規則，投資者可分為普通投資者和專業投資者，各金融機構可在內部規則下進一步細分，例如將專業投資者劃分為金融機構類投資者、其他機構類投資者（具體可依照業務資格、投資實力，投資經歷等）及自然人專業投資者。為有效維護投資者合法權益，金融機構應當綜合普通投資者的各類信息確定風險承受能力後對其進行分類管理；但未強制要求對專業投資者進行分類管理。金融機構應該按照投資者分類的結果，給予普通投資者在信息告知、風險警示、適當性匹配等方面的特別保護，有效維護普通投資者的投資者權益。目前銀保監會項下的監管規則未設置普通投資者和專業投資者的區分機制，各金融機構綜合投資者的各類信息確定風險承受能力後對其進行分類管理。

另外，投資者信息及情況是會發生變化的，金融機構應當告知投資者如其向金融機構提供的信息發生重要變化、可能影響分類的，應及時告知金融機構。這部分各金融機構需要重新審視下自己的業務合同，並且做好投資者的簽署或留痕工作，並且要切實告知投資者。同時金融機構應當建立投資者評估數據庫並及時更新，充分使用已了解信息和已有評估結果，避免重複採集，提高評估效率。

2．了解產品

金融機構應全面了解其發行、銷售產品的類型、特性等狀況或者所提供服務的信息，並根據綜合流動性、產品期限、投資方向、投資範圍、槓桿情況、結構複雜程度、信用情況、歷史業績等因素的風險特性和水平相應劃分風險等級。證監會項下的監管規則對於產品或服務的分級依據給出了更為詳細的參考因素。金融機構應當保留產品評級的自主劃定權。對於不同的金融機構對同一產品或服務劃分的風險等級是否應當一致的問題，證監會曾在《<證券期貨投資者適當性管理辦法>問答》中明確表示在劃分標準清晰、準確、合理的基礎上可以存在差異。具體操作中一方面通過協會製作的供參考的風險等級目錄避免分級過程中出現的顯著差異；另一方面也賦予了各經營機構一定的差異化經營空間，由市場發揮其調節作用。銀保監會對於產品分級標準未給出詳細的規則，建議各金融機構可參考證監會的相關規則及同業的慣常標準同時考量自身機構及產品特點制定明確的產品分級制度。

3．適當銷售

在投資者分類和產品或服務的分級按要求確定後，如何將二者進行適當匹配和做好具體業務中控制工作，成為適當性管理的重中之重，也是在具體業務中保護投資者權益的關鍵環節。

關於投資者能否購買高於其風險承受能力的產品或服務。銀保監會發布的《商業銀行理財業務監督管理辦法》規定商業銀行只能向投資者銷售風險等級等於或低於其風險承受能力等級的理財產品，並在銷售文件中明確提示產品適合銷售的投資者範圍，在銷售系統中設置銷售限制措施。商業銀行不得通過對理財產品進行拆分等方式，向風險承受能力等級低於理財產品風險等級的投資者銷售理財產品。中國信託業協會發布的《信託消費者權益保護自律公約》規定信託公司和受託推介機構不得向消費者銷售或提供風險等級高於其評級的信託產品或服務。中國保險資產管理業協會發布《保險資產管理產品投資者適當性自律管理辦法（試行）》規定投資者風險承受能力等級與產品或服務風險等級相匹配的，產品銷售機構應當與投資者通過書面形式確認適當性匹配結果；不匹配的，不得向投資者銷售與其風險承受能力不相匹配的產品。基於上述規則，除對特定投資者（保險業中非自然人合格投資者）豁免了適當性管理義務外，基本上不允許投資者風險承受能力等級與產品或服務風險等級不匹配。

根據證監會項下的監管規則，證券公司、基金管理公司、期貨公司及前述機構子公司等機構發行的私募資產管理計劃同樣不允許向風險識別能力和風險承受能力低於產品風險等級的投資者銷售。目前，僅私募基金在告知不匹配情形後，投資者仍主動要求購買的，除該投資者風險承受能力為最低類別外，銷售機構在履行特別注意義務（制定專門程序、追加了解信息、告知特別風險點、給予一定冷靜期或增加回訪頻次等，必要時可以採取二次面談等）後可以開展具體業務。證監會在《<證券期貨投資者適當性管理辦法>問答》也做了明確的闡述，這一規定既尊重了投資者自由選擇權，又對投資者給予底線保護，力爭在兩者間實現平衡。特別是上述禁止性要求，表面上看似乎限制了投資者的選擇權，實則是一種必要的保護，類似進入深水區游泳前的深水證要求，以免投資者參與超出其風險承受能力的投資而遭受損失。

在實際匹配中，各金融機構應在內部制度機制中將適當性涉及的各個業務、各個部門、各個環節乃至各個崗位的具體適當性義務和職責進行明確規定，確保在具體落實適當性管理中有規可循；並特別需要明確產品或服務與投資者的匹配規則，並且保持這種匹配規則一定期間的穩定性；在具體實施中，要及時將匹配結果告知投資者並切實留痕，在具體業務中要嚴格按照管理辦法及內部制度開展業務。

金融機構應當根據自身適當性管理制度對每名投資者給出匹配意見；在向投資者銷售產品或提供服務前也需要對匹配意見進行明確告知；金融機構應當在投資者、產品或服務的信息發生變化後主動開展重新的分類分級工作和做出適當性匹配意見，並告知投資者。

此外，在做好適當性匹配的同時面對具體的產品或服務的推介銷售工作，還需要做好風險揭示工作，風險揭示內容應當包括產品本身的風險、經營機構的經營風險、限制投資者權利的事項等，使投資者能夠真正了解產品和服務的風險和收益來源。在線下渠道各金融機構應當在徵得金融消費者同意的前提下對相關推介銷售過程進行錄音或錄像；通過線上渠道進行的銷售，各金融機構也要通過法律法規認可的方式進行風險揭示等匹配環節的留痕。

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