鑽石舞台

上周COMEX銅價延續下跌格局，周內最低觸及3.13美元/磅低位水平。上周市場整體氛圍依然悲觀，雖然其中不乏一些仍然亮眼的經濟指標，比如美國耐用品訂單、零售銷售等數據，但是市場目前對樂觀的宏觀數據已經基本沒有太多反映，甚至認為樂觀的數據反而會激化美聯儲的進一步加息。上周最重要的美國6月CPI大超預期，同比增速達到9.1%的歷史性高位水平，這是使得市場恐慌的重要原因。

不少機構開始預測7月底的FOMC會議上美聯儲將會加息100BP。美聯儲官員在隨後幾天的講話中也是各執一詞，表示75BP仍然是主流選擇，但是也沒有完全排除100BP的潛在可能，這仍將使得市場在FOMC會議前依然處於緊繃的狀態。

目前看距離7月底的FOMC會議還有一周多的時間，價格依然難有樂觀表現，市場隨時可能再開啟一輪「痛苦交易」，雖然我們認為7月CPI大概率顯著緩和，但是市場目前仍然聚焦於眼前的「痛苦」，因此現在討論反彈可能為時尚早。

圖. COMEX銅價走勢

資料來源：Wind

上周COMEX銅價格曲線較此前向下位移，價格曲線近端的BACK結構變得更加平緩，這從月差的角度來講，傳遞得並不是太積極的信號。從庫存方面看也體現出了這種背離，上周COMEX庫存繼續下降，似乎給人一種消費依然強勁的預期，但這是發生在價格大幅下跌的背景之下，價格回調本來就可能刺激部分消費，因此並不能認為是需求回暖的信號。

目前美國需求依然受到市場關注，絕對價格走在了現實前面，現實其實並沒有絕對價格體現出來的那麼糟糕，因此在這種情況下，現實的情況可能更多的反映在月差之上。在總需求剛剛開始回落的時候，庫存的反映不會太明顯。因此COMEX的價格曲線borrow交易最好的時間肯定已經過了，現在就是如果Contango得太多，lending的空間相對有限，可以做短期borrow，但不要指望能變成非常陡峭的back。

圖. COMEX銅價價格曲線

資料來源：Wind

上周SHFE銅價震盪下行，周中最低跌破54000元/噸一線。目前國內的情況也乏善可陳，近期多個地區疫情散點爆發，社會管控隨之升級，對經濟運行的影響可想而知，本就改善緩慢的復甦更是如履薄冰。

同時上周關於爛尾樓停貸的事件在國內蔓延，停貸樓盤數量迅速增加，這極大的增加了銀行體系的風險，從國內權益市場、債券市場以及內盤定價商品的走勢來看，市場對此的擔憂在逐漸升級。爛尾樓盤被逐漸爆出，很好地解釋了為何今年竣工增速低迷，按照目前的竣工增速與歷史新開工的對比，兩者之間有巨大的缺口，這可能意味着很多樓房在2-3年前開工後遲遲沒有竣工，也就形成了我們今天看到的大量爛尾樓盤，地產在銅消費中也占據着重要的比重，這也從一個側面解釋了銅消費表現平平的原因。

後續主要還是關注能否復工，如果可以儘快復工，銀行信用風險會陸續化解，同時也會利多有色消費，如果不能，那麼就非常考驗銀行的處理能力了，但是相關資產應該會受到衝擊。

圖.SHFE銅價價格曲線

資料來源：Wind

上周SHFE銅價格曲線較此前整體位移向下，曲線整體維持back結構，雖然從圖形上看近端有個很誇張的高點，但那是因為近月合約在收盤前的異動所形成。近期周度報關量有所回落，也對減輕了一些市場的壓力，電解銅維持升水格局，尤其在上周換月後，升水再次明顯走闊，但是從月差的角度來看，後續壓力也在逐漸增大，進口與產量的壓力會逐漸體現，預計國內現貨升水的格局將面臨較大挑戰。

當然，從疫情與需求的角度來看，後續需求環比也會持續走強，預計將面臨供需雙增的局面，那麼進口量的調節就非常重要。如果單月進口顯著放量，那麼可能難以維持升水。總體而言，年內升水和價差結構最舒服的時候可能在逐漸過去，後續升水大概率就是震盪回落，價差結構可能也需要換一種思路，逢高做lending可能更為合適。

上周SHFE/COMEX比價運行重心震盪回升，現貨窗口幾乎觸及到打開的水平。比價在價格下跌中再次打開，我們稱之為窗口的被動打開，如果本周出現進口盈利，不排除進口量再次增加，對國內供應形成壓力，那麼比價的繼續走高的空間可能也比較有限。

目前國內需求仍然表現一般，整體的平衡並不是非常緊張。再往後看，國內的供應增量基本均會在下半年釋放，這對於需求是較大的挑戰，雖然月度平衡表上顯示了在長單進口之外仍有缺口，但是需求的復甦如果較慢，這種缺口可能就變得非常微弱。因此比價上整體還是基於反套的思路去做，但是時點選擇的要求會更高，無論是入場還是出場，因此趨勢性在變弱。

圖. SHFE/COMEX銅價比值

資料來源：Wind

宏觀海外方面，美國公布 6 月最新通脹數據。其中 CPI 同比上升 9.1%，環比上升 1.3%；超出市場預期，再創 1981 年以來新高。核心 CPI 同比上升 5.9%，環比上升 0.7%，較上月有所回落，但超市場預期。

本月通脹同比與環比分別較上月上升0.5、0.3個百分點，原因主要是本月能源環比增速有較大提升，特別是燃油項環比上升11.2%，帶動整個能源項環比上升7.5%。核心CPI同比上漲5.9%，較上個月回落0.1個百分點，但超出市場預期的 5.7%；環比增加0.7%，較上個月環比增速提升0.1個百分點，超出市場預期。

核心CPI同比雖然較上月有所下降，但這可能與高基數有關，環比增速依舊處於高位，美國通脹內生動能較為強勁。此外，與上月類似，本月通脹數據中幾乎所有分項環比增速都為再次為正，說明當前美國通脹的「傳染性」變得更強，美國居民的通脹預期可能再度上升。

圖. 美國CPI

資料來源：Wind

火熱的勞動力市場和再度創新高的通脹，美聯儲的貨幣緊縮壓力將會更增，加息100bp可能性將會大增。作為7月份FOMC會議前最重要的兩份數據，6月份的就業數據顯示美國勞動市場火熱依舊，供不應求現象仍然突出，後續工資增長壓力不容小覷。6月份住房通脹增速的再度上漲，顯示當前美國工資的上漲已經傳導至住房市場，這將會為核心通脹創造一個穩固而堅挺的基礎。

此外，連續超預期且創新高的通脹，也會促使民眾對於未來通脹的錨定發生改變，紐約聯儲最新的調查顯示居民對於未來一年的通脹預期中值上升0.2個百分點6.8%，達到歷史新高。考慮到通脹預期具有自我實現的特徵，美聯儲接下來將面臨更大的通脹壓力。

在此情況下，美聯儲或許需要更強硬的貨幣緊縮政策來抗擊通脹，加息100bp將會是一個可行的選擇，數據發布後CME期貨市場預計7月份加息100bp的概率也首度超過50%。

圖. 美債2-10年期利差

資料來源：Wind

宏觀國內方面，上半年GDP同比增長2.5%，其中二季度GDP同比增長0.4%；1-6月份，社零累計同比下降0.7%，固定資產投資累計同比增長6.1%，基建投資（不含電力）增長7.1%，製造業投資增長10.4%，房地產開發投資累計同比下降5.4%。

製造業/基建投資增長穩定，房地產投資環比回暖。2022年6月，固定資產投資、製造業投資、基建投資（不含電力）當月同比分別增長5.6%、9.9%和8.2%，較5月增速回升1.0pct、2.8pct和1.0pct，當月環比分別實現24.9%、36.3%、39.1%的高增，較5月增速回升17.2pct、13.2pct、29.0pct，得益於優惠信貸環境及產業轉型升級下高技術製造業的強勁增長和逆周期調控力度的加強。

預計下半年隨着需求端恢復將帶動生產端產能恢復，將有契機帶動製造業投資繼續高增。而基建投資方面，6月1日和29日國常會決定「調增政策性銀行8000億元信貸額度」和「發行金融債券等籌資3000億元」以支撐基礎設施建設，預計下半年基建投資仍能維持較高增速。

圖. 中國基建與製造業投資增速

資料來源：Wind

房地產投資累計同比下降5.4%，較1-5月增速回落1.4pct，6月當月同比達-9.6%，較5月低1.8pct；但是6月房地產投資實現24.4%的環比增長，較5月增速高出10.4pct；且商品房銷售額和銷售面積累計同比增速分別回升2.6pct、1.4pct。此外，6月份70個大中城市中一、二城市新建商品住宅銷售價格環比分別為0.5%、0.1%。房地產銷售端有所回暖，但恢復程度未必較快，我們預計短期內房地產投資累計同比增速仍處在負值區間。

從微觀層面上看，乾淨銅精礦TC72.8-73.1美元/干噸，周均價72.9美元/干噸,，較上周減少0.2美元/干噸。Mysteel乾淨銅精礦（26%）現貨價1723-1902美元/干噸，周均價1816美元/干噸，較上周減少101美元/干噸。銅精礦現貨市場活躍度略有回升，乾淨礦主流成交維持在70美元低位，但乾淨礦成交十分清淡，買賣雙方仍存心理價差，部分市場參與者觀望。

同時，本周有少量非標礦成交。智利中部天氣繼續影響銅精礦的發運，智利發運量較常規水平減少50%。非洲的運輸仍然不暢，剛果民主共和國計劃擴大其與贊比亞的主要邊境哨所，以緩解銅礦商......