7月7日，愛爾眼科發布了募集說明書的註冊稿，擬向35名左右特定投資者募資超35億元。
這不是愛爾眼科第一次再融資。2017年末，愛爾眼科完成了一筆近17億元的定增，參與的有愛爾老闆陳邦、君和資本，以及高瓴資本。那一次之後，高瓴踏入了愛爾眼科的前十大股東之列。
2021年三季報發布後，高瓴資本從十大股東消失。考慮到高瓴入場時成本很低，這一次減持高瓴獲益最高可能達到50億元，穩賺1倍還多。當然，參與當年定增的所有機構都是賺的。
這一次，愛爾眼科又開始定增，投資者還能賺嗎？
借力產業併購基金的「三十年河東」
愛爾眼科此次募資主要用於7地建設：長沙愛爾、瀋陽愛爾眼視光、上海愛爾、南寧愛爾、湖北愛爾、安徽愛爾以及貴州愛爾。前四家是擴建項目，後三家為新建項目。
這和愛爾眼科此前的拓展模式有很大的差別。
在這之前，愛爾主要通過產業併購基金來擴張：上市公司只需要出少部分資金，便可參與到需要龐大資金的市場投資中。
專科類民營醫院求生並不容易，尤其眼科診所設備昂貴、專業醫生不多、需要持續營銷，運轉起來並不簡單。愛爾眼科作為行業龍頭，借力產業基金設立大批子公司，而後通過技術人員和品牌輸出的方式在業內進行聲望和財富的「滾雪球」，能夠降低不少成本。
截至 2022年3月31日，愛爾眼科已與11家併購基金簽署了《商標字號許可使用協議》，收取商標字號許可的醫院達319家。這些醫院使用「愛爾」的字號，並向愛爾眼科支付相關費用。
與此同時，愛爾參與的聚焦於眼科產業鏈的產業併購基金至少有8個，湖南亮視交銀、湖南亮視長銀、湖南亮視長星等均包含在內。這些基金旗下的投資標的近330家，其中絕大部分均為眼科醫院。待這些醫院發展到合適的階段，愛爾眼科便會將其納入自己旗下，擴大自身的品牌影響力，同時為營收添加增量。
2021年，愛爾眼科對27家眼科診所的部分股權進行收購，多數能達到控股線。這一年，愛爾眼科華南地區營收同比增長27.81%，華東地區營收同比增長30.94%，西北地區營收同比增長38.46，這些營收增長都與併購增加密切相關。
但是，產業基金模式有很大的弊端：基金要退出，融來的錢總是要還的。
不佳的對標樣本
在審核愛爾眼科此次增發時，深交所提出疑問：愛爾眼科的產業擴展方式是業內通用模式嗎？
愛爾眼科還真給出了答案：眼科行業並未出現這種發展模式，業內唯一具有參照性的，是主營院外體檢的美年健康。
美年健康產業併購基金式的成長模式，是專科民營醫療機構的「發展榜樣」。自2015年借殼上市後，美年便開始通過產業併購基金擴展市場。起初這個模式確實順風順水，2015年-2018年間，美年健康的淨利潤逐年遞增。
可是在2019年，美年健康的業績驟然「翻車」，原因正是產業基金擴長模式。
藉助產業基金，美年健康在上市公司之外開設了大量體檢中心，臨到上市公司收購時，美年健康對每家門店都給予了很高的估值。
但實際情況遠遠偏離公司董事長俞榕的暢想。大規模回購體檢機構給美年健康造成了大量商譽累積。2019年，美年健康的商譽值為51.39億元，占總資產額的27.16%。
這一年，體檢行業整體發展速度降了下來，美年健康遭遇巨大的商譽減值壓力，進而影響了公司的淨利潤。自從商譽大幅減值後，美年健康股價就一蹶不振，尤其遭遇疫情打擊，業務開展也受到一定影響。
這一變故，直接促使了資本市場對快速擴張帶來的高商譽產生警惕。
體檢需求並不像美年設想的那樣飛速發展。眼科又何嘗不會遭遇同樣的情況？
回看愛爾眼科。據愛爾眼科2021年年報，愛爾眼科因收購子公司產生的商譽的初始金額為53.04億元，占資產總額的24.28%。
有投資者已經嗅到了危險的味道。2017年通過定增進入愛爾眼科十大股東的高瓴資本，於2021年三季度時「消失」。
美年健康的慘劇在前，愛爾眼科也不得不考慮現狀，畢竟依靠產業併購基金模式發展會有風險。
但目前愛爾眼科想要全身而退仍舊需要時間。接近330家眼科醫院等着要裝進愛爾品牌下，LP們等着退出，愛爾眼科不得不負重前行。
經歷高速發展後，愛爾眼科正試圖不減速過彎。
不論是退出產業併購基金，還是自建、擴建項目的投資回報，都需要足量市場來承接。關鍵是，市場還是過去的那個市場嗎？
愛爾眼科成立於2000年左右，當時各類公立醫院在眼科、牙科等小科室發展上無暇顧及，愛爾創始人陳邦看到了小科室的機會。雖然沒有醫療行業的學習和經營經歷，但陳邦擁有那個時代創業者必備的特質：膽大。
眼科手術的最大便利在於：只要引進設備，就能開展業務。彼時已經投資失敗過一次的陳邦果斷選擇了重金購入眼科設備。起先是將設備租賃在醫院，後來看到民營醫院的前景，乾脆出來單幹。這便是愛爾眼科發展起來的源頭。
二十一世紀的頭二十年，國內互聯網迅速發展，醫療、教育同步跟上，手機也從按鍵時代轉變為觸屏時代。全民的用眼習慣都在發生變化，眼部治療的需求也在逐步提高，市場前景看起來自然異常廣闊。
實際上，那個時期不僅是眼科醫療發展的高速期，整個醫療領域都處於朝陽時期。美年健康的前期積累也是在那個階段完成。
世易時移，時間來到2018年。這一年年底，藥品集采的號角吹響。它意味着國家對高價醫藥支出進行平衡。這是時代的風向。
眼下，集采第七輪已經落下帷幕，其中肝癌一線靶向藥侖伐替尼膠囊的中標平均價從108元，降至18元，降幅近97%，甚至不如一支「雪糕刺客」鍾薛高的價格。不少此前樂觀的製藥企業不得不謹慎起來。
不過從近幾年的政策趨勢來看，國家的調控並非只針對藥品。眼科的整治也已在弦上。
今年6月，國家衛健委發布通知，2022年的國家隨機監督抽查將重點查處近視矯正、健康體檢、口腔以及醫學檢驗等重點領域。
愛爾眼科正越發受監管關注。
愛爾眼科這次定增中，深交所對艾芬等醫患事件也進行了問詢。
艾芬和愛爾眼科的「新仇舊怨」持續了一年多，到現在也未完全解決。愛爾眼科這次面對深交所放出了最狠的話：相關品牌授權醫院均為依法設立且有效存續的有限責任公司，根據相關規定，在發生醫患糾紛並需最終承擔責任時，以其全部財產獨立承擔民事責任。
也就是說，300多家使用了「愛爾」字號的醫院既需要想方設法做大業績，以便最終被愛爾眼科納入上市公司，還要獨立承擔經營和醫療風險。
總之，給愛爾業績加分行，減分不行。
實際上，愛爾眼科體系內的醫院也有很多糾紛。2021年年中，國家醫保局官方通報了雲南省普洱愛爾眼科醫院騙取醫保基金的行為，涉及金額達265.9萬元。在此之外，撫州愛爾、海南愛爾等也曾被通報騙保。
在此次募資說明書中，基於信披要求，愛爾眼科披露了自身20多家醫院的30多起處罰事件。在違規使用醫保基金方面，愛爾眼科坦承了白銀愛爾的處罰。
不過愛爾眼科對此事的態度是：此次罰款並不算多，且未被採取進一步行政措施，不屬於嚴重情節。
愛爾當然希望眼科市場持續擴大。截至目前，A股除了今年剛剛登錄創業板的何氏眼科與普瑞眼科外，眼科標的寥寥無幾。
但在教育「雙減」政策的壓力下，眼科市場會不會變大還不一定。以過去二十幾年的高速發展來暢想未來，無異於刻舟求劍。
三十年河東，三十年河西。過去20年裡，愛爾眼科趕上了時代的東風，如今，市場、監管紛紛加碼，眼科的快速擴張已經是強弩之末。
要想不斷滾雪球，顯然是不可能的。可手裡還有8個產業基金要退出，身後還有300多家被投醫院等着被收編，愛爾又不能停下來。
什麼時候跑不動了，誰也不知道。
撰稿｜煙酰胺
編輯 | 江芸 賈亭
運營｜山谷
插圖 | 視覺中國
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