如果說《門口的野蠻人》代表的是銀行家借用高槓桿對企業發起敵意收購，不顧企業未來發展，通過金融手段短期套利之後留下一地雞毛，那這篇文章則將野蠻人的角色轉換成古羅馬人。古羅馬代表的是秩序與文明，如今天的互聯網企業間的收併購行為，收購方往往希望是以一名白衣騎士的身份出現，以協同發展壯大的目的為基礎，雙方共贏，將業務做強。
很長時間沒寫東西，手藝都有些變生了。前段時間本打算寫關於Web3和DAO相關的東西，大概是歸納下當前的互聯網平台經濟，以及在現有平台規則下可否去中心化發展，使用DAO的形式。不一定完全社區自治，但社區能根據勞動力貢獻水平而公平共享收益，實現自治共產。最近在看兩本書，一本書是洪灝的《預測:經濟、周期與市場泡沫》，另一本是《金錢博弈》，看名字會誤以為是地攤文學，我原以為是英譯中沒翻好，事實上英文名就是很簡單純粹，不像《門口的野蠻人》這麼藝術。自2018年起我從VC進入到所謂CVC（Corporate Venture Capital）工作，中國的一級市場風險投資（即VC）是在移動互聯網這10年發展成熟起來的，而且有發達的美元基金投資市場帶領，然後人民幣基金也走出一條有所不同的路徑。但CVC的投資，在中國是沒有模式來參考的，而且由於中美企業文化差異等條件，沒有成熟路徑可以依賴。A股市場的M&A事件並不少，但主要以固定資產、重資產，偏民生基礎設施建設等相關公司較多，而且多是直接的上下游關係或者本就有很強的股權關係關聯。相對進入大眾視野的，是從信息技術發展的互聯網時代開始，以A股公司收購遊戲公司為起點，點燃了國內相對市場化的M&A交易市場。其中很經典的一個案例，也應該是資本市場上第一起傳統公司通過收購信息技術/遊戲公司完成業務轉型的案例，是浙報傳媒借殼白貓股份上市後從盛大集團手中收購了杭州邊鋒與上海浩方，實現業務轉型，目前邊鋒網絡也是浙數文化主要營收與利潤貢獻來源。隨後，A股市場便開啟了「水泥廠」收購「遊戲公司」的業務轉型大潮。在對遊戲公司的收併購上，有兩家A股上市公司頗具代表性，分別是崑崙萬維與天神娛樂（目前更名為天娛數科）。前者的實控人周亞輝，是位既會做業務，更會做投資的頂尖商人。崑崙萬維對遊戲公司的收購併不算多，最典型的案例是對閒徠互娛的收購。因為崑崙在收購遊戲公司上的克制，以及閒徠互娛確實像印鈔機一樣給崑崙貢獻了非常多的利潤，所以商譽問題對於崑崙的影響並不算大。而對於天神娛樂，在一系列眼花繚亂的資本運作之下，最後商譽集中暴雷，在A股市場引起很大波瀾。上面的收購案例普遍是在資本層面的，標的經營情況本身，及與買方業務協同關係並不算重要，更多是金融、財務與數字遊戲。隨着互聯網產業發展，尤其是智能手機所帶來的移動互聯網大爆發，國內M&A開始變得更市場化一些。百度全資收購91助手是互聯網發展史上繞不開的一筆，其中也涉及了多個交易對手方，包括買方騰訊、阿里、百度、360，以及賣方91助手的實控人網龍和股東李澤楷，幾乎涵蓋了當時最一線的互聯網公司，當初對91助手的爭奪也代表了移動互聯網入口之爭。雖然在9年後的今天來看，百度對91助手的收購一塌糊塗，但在當時的節點下，百度對91助手收購的意義，甚至要超過後來阿里對餓了麼的收購以及字節跳動對musicaly的收購。如果說百度對91助手的收購是其對於移動互聯網入口的誤判，手機助手/第三方應用商店只是移動互聯網發展進程中的一個過渡，而在這之後，百度的二次戰略定位調整，從搜索到O2O戰略，無論是從線上到線下的大發展方向，還是具體落子在外賣場景的策略，即使在現在來看也都沒有錯。美團在港交所有1萬億港幣市值，剛好相當於半個阿里巴巴。但百度錯在高估了自身的經營管理能力與低估了做重運營、地上業務的難度，以及作為競爭對手美團與餓了麼的戰鬥力。搜索作為移動互聯網時代前的主要入口，可以有效承接自搜索引擎帶來的線上流量，並通過線下服務提供給需求方，這聽起來似乎非常make sense。所以百度在從人人網手中收購糯米網一事上，無功無過，只能說是做了不該自己做的事情。但在百度大搞O2O戰略期間，錯過了移動互聯網時代最大的紅利——算法推薦，信息由人進行搜索獲得，轉變為信息根據人的畫像與行為主動被推薦給人，用戶從主動搜索獲取信息轉變為被動獲得信息。字節跳動便是在這樣一個背景下快速發展壯大起來，並逐漸從技術工程師到商業化廣告變現上，幾乎挖空了百度。百度的這兩筆收購，都是寄希望於通過收購來補齊公司短板、形成未來公司發展優勢與壁壘。而百度的第三筆重要收購，也是2020年末發生不久的，宣布對歡聚時代國內業務YY直播的收購，則顯英雄遲暮，希望通過直播的高變現效率商業模式來提高公司未來的營收水平，對沖廣告收入被以字節跳動為代表的公司所衝擊的頹勢。阿里收購UC優視算得上一起教科書級的企業大型收購案，通過對UC的收購，使阿里巴巴形成了一個成熟有戰鬥力的移動事業部，這對於阿里這樣一家PC時代走過來的互聯網企業是具有里程碑意義的。作為對比，以收購的優酷土豆為基礎的阿里大文娛則被市場詬病不已。市場對此的解讀很多，但歸根結底，除了文娛產業在中國社會環境下確實是個不好做的事情外，阿里大文娛一直沒有一位穩定的管理者，導致內部經營低效、混亂、內控問題不斷等。反觀UC所代表的集團移動業務，在俞永福帶領下良好發展，成為公司業務基石，包括UC的國際化業務發展的也很是不錯。同樣的，關於餓了麼的收購案也是，餓了麼在被阿里收購後發展的也並不理想。3、騰訊》Riot Games、Supercell、閱文集團、騰訊音樂集團如大家所熟知，騰訊是一家投資公司，主營投行業務。騰訊產業投資基金在少數股權投資上建樹頗豐，而在投資收購上同樣可圈可點。對於Riot Games即拳頭遊戲的投資收購，奠定了騰訊遊戲直至今天市場地位的基礎，而對Supercell的收購則更像是一次成功的防守，移動領域再無能挑戰騰訊之對手。作為一名成熟的buyout選手，騰訊除了是一名好的buyer外，也是一名優秀的builder。通過對起點中文網等小說平台的收購整合，做出了閱文集團，同時通過對海洋音樂等音樂平台的整合，做出了騰訊音樂集團，充分占據了文字內容場景與音頻內容場景，並以此獲得上游內容分發權與IP內容版權，奠定了其在互聯網內容生態上的基礎。4、字節跳動》FaceU、Musical.ly、沐瞳科技、有愛互娛、Pico VRMusical.ly是字節跳動成長史上的第一次大型收購，通過此次收購，字節跳動建立起了海外業務基礎，並解決了未來可能存在的法律糾紛。在國內抖音的高歌猛進之下，海外Tik Tok也在musical.ly基礎之上火箭般增長。收購FaceU也是字節跳動的一次被市場所熟知的交易。這筆交易是從2018年春節前談的，在春節後完成交易，產品賣在了一個好的時間點上。從外界來看，相機或視頻剪輯應用作為手機攝像頭拍攝入口，對於字節及抖音這樣的產品來說，重要性不言而喻。但站在字節內部角度來看，字節跳動顯然不需要通過收購來獲取流量，FaceU產品及整個公司對字節的價值就只是在其工具屬性及工具產品能力，而這對於字節跳動的產品經理和工程師來說也構不成太大挑戰。工具型產品的變現效率普遍較低，整個交易就顯得很雞肋，高開低走。近幾年大力發展遊戲業務的字節跳動，除了收編了很多遊戲工作室外，也做了兩個大型的遊戲收購案，分別是有愛互娛與沐瞳科技。這兩筆收購的價格不可謂不高，尤其是後者，所以在沐瞳的交易做完後，作為天使投資人的唐彬森也成為國內遊戲圈裡手握現金最多的老闆。對有愛和沐瞳的收購除了字節在上市（以當時的預期）前以高PE收購低PE並表業務營收的財務訴求外，這兩家公司分別在日本和東南亞擁有極強的本地化團隊。有愛互娛在日本的放置少女與沐瞳深耕東南亞及印度市場的Mobile Legends，這對於字節跳動未來的全球化遊戲業務發行是有相當強影響與幫助的。這類收購常見於A股公司。A股公司普遍處於傳統非科技類的行業，年化營收增長有限，而公司市值又與營收和利潤有較強關聯，所以通過財務手段去收購一些資產來撐公司營收做高上市公司市值，是比較常規的操作。這類收購常見於互聯網行業，買方並不僅限於上市公司，而賣方中也包括了已上市公司。上面列舉的百度、阿里、騰訊、字節所做的收購大多都是這類收購，通過企業的資金優勢來換取某項業務的快速成熟。但國內相對成功的大型資產收購案並不多見，而在海外，像Apple、Google、Facebook、Microsoft等所做的可以寫進商學院教材的案例則有很多，包括像Match Group就是一家典型通過投資組合而成的互聯網社交巨頭公司。相比於前兩者，這類收購則相對少見。雖然大多數收購交易都會要求對創始團隊進行鎖定，但往往團隊只是一場收購交易中的附加項，甚至在被併入買方後不久，團隊會因為某些原因而出局。但如果我們細數國內的這些通過收購動作成就了公司某些業務的案例，就會發現「人」的要素在其中所起的重要性，但確實對「人」的收購卻並不會成為一起收購案的關注重點，只會是收購之後的bonus。不過字節跳動有很多不為市場所知的收購，確實是重點考慮團隊和人的因素，而這更像是一場面試，終面由張一鳴親自來進行的面試。然後給該團隊創業所做的產品算一個開發重置成本+流量市場價值，最後整體加入到字節跳動工作。
俗話說買的不如賣的精，一場併購交易，賣方基於何種背景情況下為什麼要賣掉公司，是需要買方理清的點，這也決定了整場交易的走向。相對典型的收購交易，尤其是互聯網行業的大型收購案，常見於賣方經過了公司爆發增長點，後續或者尋求上市，或是自負盈虧有現金流造血能力穩定發展，此時若有買方願意出足夠有吸引力的價格，公司便存在被收購的可能性。上面的說法看似簡單，交易買賣無非是一個願買一個願賣的事，但公司收購交易的背景往往是很複雜的，囊括市場環境與政策條件，公司股東訴求與管理層問題等等。比如91助手的交易，公司大股東網龍是希望91助手能獨立在港股IPO的，所以引入了小超人李澤楷作為投資人股東，希望以「介紹上市」（way of introduction）的形式上港股。但由於91助手與蘋果公司之間存在的法律風險，91助手的上市進程依然很難，好在有小超人的走動，91助手的申請在交易所拖了很久至少沒有直接被否決回來。所以理論上仍然存在IPO可能性的91助手，加之在其他一些買方推波助瀾之下，被賣出了一個極為好的價格。跟91助手交易案例有些類似的是餓了麼，這是阿里本地生活領域不能放棄的一環，所以即使再貴的價格，拿到手裡可能也達不到想象中的預期，也還是得買進自己體系內。相對背景條件簡單的是對遊戲公司發起的收購，圍繞遊戲公司發生的收購交易很多很常見，無論是國內還是海外。幾乎任何一家遊戲公司頭上都標着一個價格（米哈游暫時除外），連動視暴雪都能被收購，畢竟這個世界只要價格合適就沒有談不成的交易，只是得加錢。遊戲公司，尤其是國內遊戲公司，登陸資本市場路徑較難，市場給的估值定價也不友好，而且能摸到IPO門檻的遊戲公司盈利能力也都很強，所以去上市並沒有什麼意義。遊戲公司在商業邏輯上很像是影視公司，盈利嚴重依賴於某個遊戲作品，後續作品開發具有不確定性，沒有自己的用戶流量池需要依賴不斷的買量獲取用戶來做變現。所以當遊戲公司發出了某款成功作品，獲得不錯的流水錶現後，便可以考慮將公司整體出售借槓桿做更高的變現，一次上岸，而市場也總有買家存在，只是價格與方案問題。比如有愛互娛從幾億人民幣估值賣到了幾十億，沐瞳科技從10億估值到幾十億最終賣出了幾百億價格。再有一種典型的收購情況，是賣方的業務具有較高的政策不穩定性，希望市場有買家接手能來做合規。一般這種情況下的交易條件與價格，對於買方是很友好的，如果交易能順利達成，買方便宜買個資產，賣方將業務脫手，雙方皆大歡喜。崑崙萬維對閒徠互娛的收購便是在這樣一個背景下達成的，閒徠互娛給崑崙萬維的國內業務貢獻了主要營收與利潤，管理層也拿到了足夠多的現金。其他很多小規模，尤其是對尚處於發展階段還不成熟的公司收購，大多是公司發展遇到一定瓶頸，公司雖然現金流健康能自負盈虧甚至有不錯盈餘，但在一級市場很難募集到新的資金用戶公司快速發展，此時若有其他公司拋來橄欖枝，也不失為一種好的出路。創業多年從創始團隊到核心員工都能獲得一定收益，公司在進入到收購方體系內後可以發揮更大的價值。Musical.ly在2017年時，雖然可以繼續在一級市場募集到足夠多的資金進行發展，但賣給字節跳動無疑是對於團隊或者投資人股東都是最優的選擇，團隊也在進入到字節跳動體系內後快速發展成長，也得到了職業生涯上的提升。此外還有一類在國內較少，常見於海外的大型私募基金對成熟企業的收購，比如像KKR、TPG等。這類收購的通常邏輯在於，業務資產是好的，但因為各種情況導致經營不善，所以投資人通過金錢超能力將公司私有化，再重組，恢復並提升資產應有的價值。在國內，高瓴對百麗的收購便是這樣的邏輯，高瓴為百麗招聘的所謂投後團隊也有數百人，超過高瓴投資業務本身的人數。好的交易只有對不對，沒有貴不貴，這是條一級市場美元基金投資的核心理念。所以很多未盈利，甚至也沒有什麼收入規模的新經濟公司，在一輪輪美元基金加持下會有看似不可思議的估值。美元基金看重的是企業未來成長性與價值，用資金來堆資產，換企業增速與未來市場地位。估值在企業未上市前都是紙，企業的融資本質上是一種債務，明股實債的可轉債務。對於人民幣基金，投資更像是一種生意模式，企業營收多少利潤多少，P/S、P/E給多少，甚至P比GMV來看，以及在A股、港股和美股找可比公司對標。而在股權收購市場，人民幣與美元的邏輯也如此般類似。A股公司做收購普遍看重的是企業現金流，會讓企業做業績承諾、對賭方案，希望通過嚴密的方案與交易結構設計，至少從財務邏輯上看交易不會吃虧。所以雖說買的不如賣的精，有時上市公司會通過一些收購交易設計，反而讓賣方在交易發生後失利，逐漸失去公司控制權，吃了大虧。不過多數情況下在一場收購交易中占優勢的還是賣方，只有賣方自己對於自身的業務情況最為了解，有沒有埋雷，業務數據後續是否會斷崖式下滑，或者是交易完成後收購的業務變成了空殼等等。而中概股及港股互聯網公司做的收購，普遍看重的是收購的資產在未來的成長性，通過收購來對自身的某項業務進行補充。在收購前雖然肯定要給資產進行估值定價，但說實在的，如果說A股的交易大家普遍還是會先依據一個P/E或者DCF等的方式去做一個定價區間，大家基於這個定價範圍去討論。而在互聯網領域發生的收購，主要還是交易雙方根據某些情況條件，有可能是公司歷史融資成本，有可能是可比公司的估值拆解再同比，總之是先拍一個大數出來，雙方確認後，再給這個價格做個合理的估值分析。這也跟給美股公司做估值模型一樣，某塊業務的價值既可以是正數也可以是負數，給多少估值，要考慮市場情緒。我們回顧歷史上發生的這些收併購案例，在交易剛發生和披露時，我們第一關注的是價格，或是高了或是低了，但在時間過了許久，交易完成並整合進買方的資產中經營一段時間後，便很少有人再去關注當時的價格，而是關心這個業務在收購完成之後發展的如何，是否發揮應有的價值。最後我們會發現，如果業務整合發展良好，交易本身是成功的，那價格因素無非是貴的話那買的值，便宜的話那賺到了。而如果業務發展不利，那買的便宜也是失敗不如不買，買的貴則更是錯上加錯。這也對應了美元基金常表達的觀點：沒有貴不貴，只有對不對。字節跳動收購Musical.ly是典型的貴且值，對沐瞳的收購還有待觀察。阿里收購餓了麼不能說是買的不對，歸根結底是經營問題。百度在經過91手機助手一事後手緊了許多，對YY直播收購可以看價格是怎麼算的，以百度在國內的流量能力，至少應該不會虧。科技公司大型收購交易做的成功的普遍還是在海外公司，Apple、Google、Facebook等都有一些具有代表性的案例，尤其是Facebook對Instagram和WhatsApp的收購。這種交易上的成功建立在兩個條件下：一是作為買方，買方願意給公司出到足夠高的價格，即使對方公司只創立了很短時間，公司也只有十幾、幾十個人；二是作為賣方，賣方雖然知道自己的產品或公司還有很大的發展空間，也完全有獨立上市的機會，但做出了相對更容易的選擇，成功上岸，功成身退，而且還可以繼續在企業中發光發熱。而在國內，很難同時具備上述兩個條件，尤其是後面作為賣方的條件。創業者普遍還是希望自己做老大，把做出的公司上市。所以在賣掉公司的時候，普遍也是公司發展遇到瓶頸的時候。據幾個還算可靠的渠道消息綜合，大概是在2016年左右，差點發生一起改變互聯網行業大格局的收購交易，百度收購字節跳動。當時的字節還沒有推出抖音，通過將主產品今日頭條App出售給百度，張一鳴可以成為當時還跟騰訊阿里在一個量級的百度的第二大股東，這對於創業公司字節跳動CEO的張一鳴還是頗具吸引力的。最後因為百度內部評估今日頭條App數據時覺得情況不合理等一系列原因，否決了交易。當然，如果交易發生，那字節跳動可能也就只是原來的今日頭條了，而非現在有抖音和tiktok以及整個集團架構體系的字節跳動。A股市場在2018年發生了一起極為成功的交易，星期六鞋業收購互聯網營銷公司遙望網絡。相信無論是星期六還是遙望，都沒有想到直播電商在之後會有如此大的爆發增速，星期六借遙望網絡在直播電商上的領先地位，在A股市場一個月達成了15個漲停板，公司市值也翻了數倍。現在公司更是希望賣掉原來的鞋業業務，全面成為一家互聯網公司。
留言列表
留言列表