文：民生策略團隊
聯繫人：牟一凌/方智勇/紀博文
【報告導讀】8月A股/美股的舊能源與價值板塊出現了明顯的共振，逆勢上行。宏觀波動率的抬升已經明顯制約此前估值擴張的趨勢。面對未來國內需求回暖、海外「滯脹」的組合，市場風格切換仍將持續，需警惕部分高估值板塊繼續回調的風險。
Summary
18月市場表現：A股繼續調整，「舊能源」、價值板塊逆勢上行；美股沖高回落，能源領漲全市場
8月A股大部分行業延續此前的調整態勢，但新舊能源、成長與價值之間的分化較為明顯。具體來看，周期板塊中以煤炭、石油石化為代表的「舊能源」行業領漲市場。金融板塊整體表現較為強勢，非銀行金融、房地產行業逆市上行。消費板塊中，食品飲料、農林牧漁等必選消費行業的表現要好於汽車、消費者服務等可選消費行業。以基礎化工、機械為代表的中下游製造業跌幅居前。8月美股沖高回落，主要原因在於美聯儲的鷹派表態扭轉了市場的樂觀預期。從板塊表現來看，美股中能源板塊表現最為強勢，公用事業、必選消費、金融等板塊漲跌幅排名靠前。從風格上看，8月全球股市的風格更偏向價值風格；在MSCI風格指數口徑下，大部分市場的中小盤風格相對占優。
2股債風險溢價：A股上升，港股、美股下降
8月以來以10年期中債國債到期收益率計算的萬得全A風險溢價上升了25個BP（股票相較於債券的性價比在上升），位於歷史均值和+1倍標準差之間；以7天餘額寶年化收益率計算的萬得全A風險溢價上升17個BP，處於歷史+1倍和+1.5倍標準差之間；以10年期美國國債到期收益率計算的恒生指數風險溢價下降了82個BP（股票相較於債券的性價比在下降），標普500指數的風險溢價下降49個BP。從格雷厄姆股債比的角度來看，8月以來萬得全A的格雷厄姆股債比上升了27個BP，標普500的格雷厄姆股債比下降了75個BP。
3估值-盈利匹配度：成長與小盤風格繼續「還債」，大盤價值的收益率開始追趕ROE
從CAPE（周期調整市盈率）的角度來看：8月A股主要寬基和風格指數的CAPE均下行。當前主要寬基指數的CAPE都位於歷史均值以下，中證500指數的CAPE已低於歷史-1倍標準差；而風格指數中大盤價值指數的CAPE甚至已經低於歷史-1.5倍標準差。標普500和納斯達克指數的CAPE均有下降，均處於歷史均值和+1倍標準差之間。從全球主要市場風格指數的CAPE來看，A股成長與價值之間CAPE的估值差在全球主要市場中排名最高，A股的價值股在全球範圍內依舊具備較高性價比。從收益率-ROE角度來看：8月主要指數繼續以「還債」為主，以創業板指、大盤成長、中證1000為代表的成長與小盤風格指數向ROE「還債」幅度最大。而大盤價值指數的收益率已開始追趕ROE。對於行業而言，此前收益率對ROE透支程度較高的汽車、電力設備及新能源、有色金屬、基礎化工等行業收益率向ROE「還債」的幅度最大。如果我們假設2020-2022三年收益率向ROE回歸以及2022年的累計年化收益率-累計年化ROE回歸到過去合理的歷史中樞兩種情形：創業板指在2022年的預期收益率均排名靠後；而大盤價值、上證指數、滬深300的預期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行業（如鋼鐵、煤炭）仍處於被低估狀態；在PE-G框架下，有色金屬、煤炭、石油石化等行業被低估；在PS-CFS框架下銀行、非銀行金融、煤炭等行業性價比更高。
4關鍵市場特徵指標：A股美股波動率均回落，自由流通市值/M2小幅回落
8月全部A股上漲個股占比進一步回落至32%，同時個股漲跌幅標準差開始收斂。從波動率角度來看，A股與美股波動率均有小幅下降。如果假設2022年8月的M2同比增速與2022年7月持平，那麼8月全部A股自由流通市值/M2將較7月下降37個BP至14.18%，這意味着A股自由流通市值相對於M2的擴張速度繼續放緩。儘管當前流動性對估值的約束有所緩和，但是面對未來宏觀波動率的上升與「滯脹」環境下的約束，市場的結構分化仍然重要，需警惕部分高估值板塊繼續回調的風險。
風險提示：測算誤差。
報告正文
8月美股沖高回落，主要原因在於美聯儲的鷹派表態扭轉了此前市場對加息步伐將會放緩的樂觀預期。8月中公布的美國7月CPI同比增速為8.5%，低於預期值與前值，加強了投資者對美聯儲會放緩加息節奏的預期，美股在8月上半月依然延續上行走勢。然而，美聯儲主席鮑威爾在Jackson Hole會議上做出態度堅決的鷹派表態，大幅超出市場預期，扭轉了投資者的樂觀情緒，美股在月末大幅回調。從板塊表現來看，美股中能源板塊表現最為強勢，公用事業、必選消費、金融等板塊漲跌幅排名靠前。而醫療、信息技術板塊則跌幅靠前。美國ETF中做多石油天然氣、做空黃金、半導體的ETF漲幅居前，而做空能源、做多貴金屬的ETF則跌幅居前。
通過比較全球各主要市場成長風格指數與價值風格指數的估值水平與分位數，我們發現：目前成長風格指數的PE與PB絕對值、歷史分位數均高於價值風格指數，尤其是A股與美股的成長風格指數，估值水平明顯高於其他地區；此外，中美價值風格估值水平差異較大，A股的價值股在全球來看仍十分具備性價比。
2.2 格雷厄姆股債比：A股上升、美股下降
8月A股主要寬基和風格指數的CAPE均下行。當前主要寬基指數的CAPE都位於歷史均值以下，尤其是中證500指數的CAPE已低於歷史-1倍標準差；同時風格指數中僅有大盤成長的CAPE仍在歷史均值以上，大盤價值風格甚至已經低於歷史-1.5倍標準差。8月小盤風格和成長風格指數的CAPE下降幅度較大，創業板指、中證500、大盤成長、小盤成長的CAPE分別較7月下降5.65%、3.62%、4.07%和6.16%；大盤風格和價值風格指數的CAPE下降幅度較小，滬深300、大盤價值風格指數的CAPE分別較7月下降1.98%和0.08%。
1）測算誤差。文中有關歷史數據的回溯測算可能存在一定的誤差。
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