鑽石舞台

一、城投集團本部職能劃分及現狀

近年來，城投公司通過以下幾種模型進行區域平台整合管理：（1）新設合併，新設立平台集團整合區域內資源；（2）吸收合併（兼併），以某一既有平台為主體，整合其他平台；（3）股權轉讓，將政府控股的公司股權進行劃轉、轉讓，具體可細分為平級劃轉（原控股股東為同一級政府）、股權上掛（股東由區級政府變為市級政府等）；（4）資產剝離，指城投平台配合區域平台業務整合、配合轉型等，將負責相關業務的子公司劃出；（5）新設子公司，在原有集團公司基礎上，結合公司業務發展方向，新設立子公司負責該業務開展。通過上述五大模式形成了城投公司集團化運作。根據城投集團本部承擔職能與資金流向，將「集團化」城投公司分為「業務運營型」和「資金運營型」兩大類。

城投公司集團本部既承擔實體業務經營，也承擔集團投融資與資本管理職能，但以實體經營為主，可定義為「業務運營型」城投公司。此類城投公司通過自身業務培育、收購混改、國資整合等，基本形成基建、房地產開發和資產租賃等多元化業務發展格局，但仍以公益性業務為主，經營性業務為輔。集團本部財務特徵集中體現為兩點：（1）資產中有由相關業務形成的開發成本，根據具體業務類型分布在存貨、在建工程和其他非流動資產等財務科目；（2）利潤表中列示有主營業務收入，具體分類包括土地整理業務收入、基礎設施建設收入或棚改業務收入等。

城投公司集團本部主要承擔集團投融資與資本管理職能，可定義為「資金運營型」城投公司。此類城投公司集團本部財務特徵集中體現為兩點：（1）其他應收款和長期股權投資科目之和占總資產規模的比重很高；（2）存貨、在建工程等成本類科目規模很小，同時利潤表基本未產生營業收入。根據集團本部其他應收款規模及往來款資金流向，可將「資金運營型」城投公司進一步分類為「控股型」、「子公司主導型」和「綜合主導型」三類。

「控股型」城投公司在「資金運營型」城投公司中占比7.14%，該類型城投公司僅持有子公司股權，尚未有明確業務發展方向，此類公司大多屬於新設主體、成立時間較晚，仍處於業務「過渡期」，即融資流向與可獲取信息存在時間錯配，尚無法根據其融資資金流向判斷其承擔的業務職能，後續則根據相關數據和企業發展定位，再進一步細分。例如，XX新區產業控股集團有限公司於2020年8月底成立，主要是在區域內兩大平台XX控股有限公司和XX城市建設發展有限公司基礎上整合而成。根據審計報告，截至2021年末，母公司尚未對外融資，亦無任何業務，但公司於2022年1月起發行了兩期私募債，餘額7.7億元，具體資金用途尚未披露，需根據2022年審計報告資金流動明確後再進行具體分類。

「子公司主導型」城投公司在「資金運營型」城投公司中占比74.29%，該類型城投公司融資資金主要通過「其他應收款」向子公司「單向流動」，母子公司在資金管理上「一盤棋」。例如，截至2021年末，XX控股有限責任公司集團本部與其控股的3家子公司往來款占全部其他應收款規模高達95%，公開市場融資資金主要流向子公司。

「綜合主導型」城投公司在「資金運營型」城投公司中占比18.57%，該類型城投公司融資資金流向包含控股子公司、區域內其他統一控制下的關聯方、地方政府和企事業單位等，承擔一定區域融資職能。根據資金流向，將主要流向地方政府及相關單位的城投公司劃分為「政府主導型」，而主要流向區域內其他融資平台的城投公司劃分為「區域主導型」。例如，XX市城市建設（集團）有限公司本部其他應收款前五大回款方分別為該市財政局、市政工程管理中心、市土儲中心、市住建局和下轄區某街道辦事處，政府單位往來款合計占其他應收款總額的85.84%，承擔政府融資職能明顯；而其下轄區某平台公司XX投資建設有限公司本部其他應收款前五大回款方均為與市本級或該轄區政府控股的城投平台的往來款，承擔區域平台融資職能明顯。綜合來看，「綜合主導型」城投公司的融資資金主要流向地方政府相關部門或區域內其他城投平台，體現出其與地方政府的關聯程度更高，同時一定程度上承擔區域融資職能。

多數發債城投集團以「資金運營型」為主，但天津市、內蒙古等地以「業務運營型」為主

樣本企業中，「資金運營型」城投公司和「業務運營型」城投公司占比分別為60.34%和39.66%。從區域分布來看，江蘇省、浙江省、四川省、湖南省、山東省、江西省、重慶市、安徽省、貴州省、福建省和湖北省涉及的樣本企業較多。其中，江蘇省、四川省、山東省、江西省和貴州省「資金運營型」城投公司和「業務運營型」城投公司占比分布較為平均；浙江省、湖南省、重慶市、福建省和湖北省的樣本企業中「資金運營型」城投公司占比均超過60%；其他省份中安徽省、廣東省、遼寧省、天津市和內蒙古自治區「業務運營型」公司占比高於「資金運營型」城投公司。

「業務運營型」公司以高層級主體為主，「資金運營型」公司層級呈現出一定下沉趨勢

從行政等級來看，「資金運營型」城投公司行政等級以市本級和市轄區為主，占比分別約為45%和22%；「業務運營型」城投公司行政等級則以市本級為主，占比為51%。綜合來看，「資金運營型」城投公司行政層級呈現出一定的下沉趨勢，而「業務運營型」城投公司則主要為高層級主體。

「資金運營型」城投公司絕大部分為新設平台，成立時間晚於子公司

樣本企業中，集團公司成立時間晚於子公司的占比約56%，綜合集團公司成立時間和職能分類來看，「資金運營型」城投公司中近66%集團公司成立時間晚於子公司；而「業務運營型」城投公司相對成立時間較早，並形成了完整的經營財務體系，樣本企業中「業務運營型」城投公司早於子公司成立的主體占比約59%。

二、結合具體案例

識別母子公司信用風險

自2018年2月，中部某省推行為嚴控政府性債務增長措施，要求市、縣分別將融資平台公司控制在3個和2個以內並實行名錄管理。以第一批實施平台整合的某百強縣級市為例，2019年該縣級市通過保留原平台「XX市國資投資控股集團有限公司」（以下簡稱「XX國投」）與新設平台「XX市城發投資控股集團有限公司」（以下簡稱「XX城發」）將區域內眾多城投公司整合，構建起縣本級僅「XX國投與XX城發」的雙平台管理體系（見圖4）。其中，XX國投從該縣級市政府獲得XX新城建設開發有限公司（以下簡稱「XX新城」）100%股權，同時將XX市交通建設投資有限公司（以下簡稱「XX交投」）注入XX新城，經過3年融合，XX國投成為「業務運營型」城投公司，構建起「XX國投—XX新城—XX交投」等多主體、以基建與土地整理業務為主的體系架構。2022年6月，該市新設立XX市國資集團有限公司（以下簡稱「XX國資」），XX國投變為XX國資唯一子公司，公開資料顯示，新設立的XX國資與XX國投實為「一套人馬、兩塊牌子」，與各子公司間的關係進一步演變成為「1+1+N」架構的集團型公司。

從XX國投以及子公司XX新城賬面來看，截至2021年末，XX國投母公司與子公司有息債務規模均約100億元。公司債務資金主要沉澱在應收賬款與存貨科目，其中，XX國投合併口徑應收賬款主要為XX市政府單位欠款且以母公司應收地方政府賬款為主，子公司因開展基建、棚改以及土地整理等業務形成的存貨相對較多。我們認為此類「業務運營型」城投公司區域市場地位更高，主要由於「業務運營型」城投公司一般成立時間早，前期積累了一定業務基礎，在區域平台整合過程中，作為一級平台吸收合併其他平台作為子公司，凸顯其定位及區域地位高，相對而言可以獲取更多的政府支持；另外，出現流動性危機時，除集團內部子公司資金可以調用之外，還有其自身業務形成的相關資產可以直接變現（包括應收政府賬款及可處置資產等），償還債務能力更強，信用風險相對而言低於子公司。

觀察各地「資金運營型」城投公司，眾多城投公司整合時角色定位並非一成不變，持續在「控股型」、「子公司主導型」、「綜合主導型」中相互演變轉化，集團本部與核心子公司的信用品質差異也因時而變。以XX城投為例，2017年以前，XX市僅有XX市投資集團有限公司發行少量債券。

第一階段，資產劃轉組建XX市城建投資發展有限公司。2017年6月，XX市為促進城市提質工程建設，提升城鎮化水平，組建XX市城建投資發展有限公司（以下簡稱「XX城投」）並將8項市政府相關單位管理的平台企業或公益性資產整體裝入XX城投，增加資產規模與現金流量。但此次資產劃轉僅變更出資人，企業性質、經營方式、職工身份和領導班子管理均不變，被劃轉資產企業的債權債務處置等問題仍由原企業承擔。

第二階段，吸收區縣平台股權持續擴充體量，形成「資金運營型—控股型」城投公司。2018年1月，該市某轄區政府與經開區管委會同意分別將控股的XX城建開發有限公司與XX市開發投資有限公司的51%股權均無償劃轉至XX城投，至2018年末XX城投總資產與有息債務分別增至227億元和42.51億元，XX城投本部無實際業務開展，業務運營由各子公司各負其責。至此已形成「資金運營型—控股型」城投公司，本部暫行使管理職能，因此我們認為該類型集團公司與核心子公司信用風險一致，待後續業務推進持續觀察其具體職能。

第三階段，XX城投亮相債券市場，形成「資金運營型—綜合主導型」城投公司。隨着XX城投滿足企業非公開發行債券成立滿2年即可的基本要求後，2019年10月XX城投即啟動各類債券發行安排，2020~2021年，母公司應付債券餘額分別為30.77億元和80.63億元，占母公司有息債務比重分別約為67%和75%。從近年科目變化可以看出，集團本部資產主要為持有子公司的股權及其他應收款構成，且其他應收款規模基本等於有息債務，可以合理推測公司融資的資金主要拆借了其他公司。進一步拆解本部其他應收款前五大科目可以發現XX城投向其子公司拆藉資金約占一半，其餘一半拆借至關聯方或區域其他平台；至此集團已形成「資金運營型—綜合主導型（區域主導）」城投公司，既承擔子公司融資、亦承擔區域內相關平台融資。由於拆借企業資產體量小且信用品質一般，因此以XX城投為代表「綜合主導型（區域主導）」城投公司，其信用品質更多與核心子公司保持一致，若集團本部拆借給區域其他弱資質平台的資金占比進一步擴大，還需考量可能對集團本部帶來的拖累。而對於「綜合主導型（政府主導）」城投公司，由於其與政府部門的緊密度高，作為欠款方的政府部門為集團公司提供資金協調的動力更強，故集團公司的信用品質優於核心子公司。

第四階段，組建更高層級資金運營主體，形成「資金運營型—子公司主導型」城投公司。2019年末，市國資局根據XX市城建投資發展有限公司申請，批覆設立XX城投發展集團有限公司（以下簡稱「XX城發集團」），將XX城投全部股權劃入，XX市將XX城發集團納入市屬國有骨幹企業管理，XX城發集團同步推進交易所及銀行間債券註冊發行，並於2022年4月及6月分別發行兩期私募債，金額總計22億元，募集資金用途來看主要償還子公司的有息債務，由於公司尚未披露2022年財報科目明細，合理推測該部分融資資金將通過其他應收款流入兩家子公司。至此XX城發集團已形成「資金運營型—子公司主導型」城投公司，本部更多充當資金運營職能，其信用品質與核心子公司保持一致。另外，XX城發集團與其子公司XX城投兩者董監高構成高度一致，兩家公司在「一套人馬，兩塊牌子」以及資金統籌管控模式下，信用風險無明顯差異。投資人認可度方面，2022年4月，XX城發集團與XX城投先後發行的兩筆5年期公司債票面利率均為3.99%，兩者成本端亦暫無實質區別。

（1）「強管控」模式下，集團公司與核心子公司信用品質一致

「集團化」城投公司對子公司的管理主要體現在經營決策與資金管控，核心是人員管理與財務有效控制。根據樣本城投公司，「強管控」模式下，集團本部及子公司的經營決策和財務運作均由母公司管理控制，下屬各子公司的資金融入和債務周轉實際為同一資金池運作，此種情形下母公司本部與子公司深度綁為一體，其中又以「一套人馬、N塊牌子」的城投公司最為典型。以東部省某市主城區為例，XX區國資中心兩大直屬平台公司XX投資控股集團有限公司（以下簡稱「XX投控」）和XX建設投資集團有限公司（以下簡稱「XX建投」），兩家公司均是母子公司管理團隊高度一致（圖7、8），實際業務開展由子公司承接經營，資金籌劃由母公司一體安排，融資方面銀行間與交易所各有所專，從市場定價看，集團公司與核心子公司信用品質一致。

（2）「弱管控」模式下，集團本部與子公司信用品質分析應以各自主體表現獨立評判

當前部分「集團化」城投公司對並表的企業僅為股權管理，不參與實質經營管理或參與難度大，對子公司的管理處於「弱管控」狀態。如部分省份採用「以市帶縣、股權上掛」城投整合形式，以求達到即做大市級平台規模與市場形象，又能盤活區域有限資源，為區縣級平台公司發展與融資破局。實際情況看，城投公司作為依附於本地政府性資源形成的產物，核心管理層大多仍由屬地政府官員轉任，業務經營及回款等也由本級政府負責，「股權上掛」僅劃轉了股權、不劃轉人事及經營權，尤其未實施有效的債務重組，集團公司對並表的子公司只承擔業務指導或臨時資金拆借幫扶，此時母子公司的信用品質分析仍應以各自主體獨立評判，集團公司的信用品質一般優於股權上掛子公司；另外，若股權上掛的子公司是弱資質主體時，如弱資質主體出現流動性風險或負面輿情，亦需考量其可能對集團公司帶來的拖累。

三、總結

針對集團化城投公司，中債資信通過對集團本部職能劃分將其分成兩大類，分別為「業務運營型」和「資金運營型」城投企業，其中，「資金運營型」城投企業又可以細分為「控股型」、「子公司主導型」和「綜合主導型」。中債資信認為，「業務運營型」城投公司與政府的緊密度高，且出現流動性危機時，除集團內部資金往來外，還有其自身業務形成的相關資產可以直接變現（包括應收政府賬款及可處置資產等），償還債務能力更強，信用風險相對而言低於子公司。「資金運營型—控股型」城投公司一般為企業初創期，仍處於業務過渡期，尚無法根據公開信息判斷業務職能，但根據歷史案例可以推斷其多承擔區域融資職能，因此初步判斷集團公司與核心子公司信用品質一致，後續根據相關數據和企業發展定位，再進一步細分。「資金運營型—子公司主導型」城投公司本部更多充當資金運營職能，主要職能為融資並將資金拆借給集團內子公司，因此從信用風險角度來看，集團公司與核心子公司信用品質一致。「資金運營型—綜合主導型」城投公司既承擔子公司融資、亦承擔區域內相關平台及地方政府的融資，根據資金流向細分為「資金運營型—綜合主導型（政府主導）」和「資金運營型—綜合主導型（區域主導）」，其中前者與地方政府緊密度高，作為欠款方的政府相關部門為集團公司提供資金協調的動力更強，故集團公司的信用品質優於核心子公司；後者需重點識別占款方信用品質，一般情況下，拆借企業資產體量相對較小且信用品質一般，因此集團公司信用品質與核心子公司保持一致，若集團本部拆借給區域其他弱資質平台的資金占比進一步擴大，還需考量可能對集團公司帶來的拖累。

另外，在此基礎上，需要重點考慮集團公司實際管控能力，根據中債資信調研了解，城投公司存在「一套人馬、N塊牌子」現象。在此種架構中，母、子公司的經營和融資由母公司集中管控，尤其是融資條線，不同平台的資金融入和債務償還實際在一個資金池運作，母、子公司的信用風險較為趨近；因此，若兩個公司董監高高度重合，我們可以合理推測其為強管控的母子架構，無論其為哪種類型的城投公司，集團公司與核心子公司信用品質均一致。但對於股權管理的弱管控模式，「集團化」的城投母子公司獨立運營，沒有實際資金或增信等方面支持，母公司對上掛股權的子公司管控力度較弱，股權上掛對子公司外部支持增加作用有限，如弱資質主體出現流動性風險或負面輿情，亦需考量其可能對集團公司帶來的拖累。

建議方面，（1）挖掘母子平台利差的投資機會。對於整合而成集團公司，雖然一定程度上資產規模更大、主體評級[1]或許更高，但根據上文分析，如果僅承擔子公司融資職能或「一套班子、N塊牌子」的強管控模式，整合之後的母子公司可以看作一盤棋進行分析，日常集團內資金已有往來流動或已當作一盤棋在管理，何況當子公司出現債務危機時，母公司將統一管理；反之亦然，母公司並無實質業務，資金均流向子公司，母公司的償債除了自身融資，更重要的來自與重要子公司的經營償債表現，因此對於集團公司與核心子公司信用品質一致的母子公司，建議優先投資其子公司債券，以享受母子公司之間的利差。（2）挖掘由母公司擔保的子公司債券。對於部分母子公司信用品質有差異的公司（如「業務運營型」和「資金運營型—綜合主導型」），在子公司發行債券時若由母公司做擔保，即綁定了母公司的信仰，由於子公司一般相對較弱，加擔保後的債券的收益率也相對較高，投資子公司債券可以獲得一定溢價。