鑽石舞台

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導讀：

2022年上半年，海外通脹高企、流動性收縮預期疊加疫情反覆和國際環境動盪，對全球大類資產帶來巨大衝擊。在年中這一時點，敦和資管首席經濟學家徐小慶先生帶我們回顧了2022年上半年各類資產的表現，深入解讀了當前市場演變的底層邏輯，同時分享下半年大類資產展望。以下為文字版內容實錄。

觀點摘要

我們現在正處在一個從過熱到類衰退的階段，之後當資產價格已經充分定價了衰退的預期之後，就會開始往復甦的預期去反映。拋開今年的黑天鵝事件來講，我們正在度過一個最難熬的時期，也許到明年或者今年下半年還會再熬一段時間，但應該比上半年好熬一些，等到明年可能會是一個不錯的投資年份。

過去幾年全球化的進程在倒退，在這個過程中原有的生產效率降低了，降低的結果自然就會抬高整體的製造成本，抬高了我們的生活成本，但這個過程不是不可逆的。七十年代的滯脹跟逆全球化也有一定的關係，但事後我們看到，凡是不利於人民美好生活的這些因素，最終都是要被歷史所拋棄的。

相對於上半年而言，我們認為至少在今年下半年，通脹已經不是最需要擔心的問題。往長的周期來講，可能相對於過去10年會進入到一個通脹中樞相對比較高的一個階段。但是我們並不太贊同，現在是不是會像七十年代那樣進入到一個長期通脹的可能，比如說到達雙位數，或者長期的在5%以上的這種高通脹的環境。八十年代之後，通脹在大多數時候是跟貨幣的政策的鬆緊有很大的關係，現在看到的所有的高通脹，都有貨幣寬鬆的影子在裡面發揮作用，當把握住貨幣的總閘門，其實通脹也不是問題。

國內現在最主要的問題還是經濟的轉型問題。房地產只是中國經濟的一面，並不是說房地產不重要，但它不是中國經濟的全部。中國經濟的另一面是什麼？過去幾年最讓人感到開心的是中國的製造業真的是變得越來越有競爭力。到今天為止，中國的出口在全球的份額還是在15%，高於過去任何一個國家出口的份額水平。另外，今年中國汽車出口量接近德國，而且可能很快就會超過德國，成為全球第二大汽車出口國。中國的出口的產品發生了巨大的變化。

以前如果在全球通脹上升的環境下，工業品價格大幅上漲的環境下，工業國的貿易順差多半是會下降的。但是到最近兩年，也是大宗商品上漲的周期，中國的貿易順差竟然在一個大宗商品上漲的周期當中持續擴大，這是第一次看到。現在連德國都不行了，德國的5月份的已經變成了貿易逆差，中國可以說是在工業製造國當中唯一保持了高順差的積極性。這反映的就是中國的製造業進入了一個新的階段，競爭實力在顯著的提高。

我認為這是中國的經濟第二次比較大的轉型，第一次是在次貸危機之後，從一個投資驅動型的經濟體轉向一個消費驅動型經濟體。可以看到在股票市場上大主題的切換還是非常清晰的，在2009年以前最牛的股票都是金融地產類、周期類，在2012年以後基本就是大消費，這些消費類股票成為了中國的核心資產牛股。從2019年之後，隨着中國的產業升級完成以後，以新能源汽車，包括光伏這些為代表的中高端的製造，甚至包括芯片都逐步的成為了股票當中的表現最優秀的一批資產。中國現在的製造企業正在經歷從立足於國內向全球拓展的的進程，如果全球化進程能夠成功，毫無疑問會進一步打開很多製造類企業的的上升空間。

中國經濟在下半年應該是一個緩慢的復甦，也不可能像2020年那樣能夠很快的回升。我們對股票的市場的總體看法是相對中性的，個股的機會可能還是會有很多，但是總體來講指數可能沒有大的上漲空間，也不太可能出現大的下跌。

我們認為國內的流動性處於寬鬆的背景是不會變的，反映在債券這類資產上就意味着債券也沒有大的風險，總體的收益率還是處在一個低位。貨幣政策還需不需要進一步寬鬆，要看下半年房地產銷售是否有所改觀，以及出口的情況。

下半年可能對A股和港股最有利的變化是海外的流動性風險在下降，也就是說相對於上半年來講，市場對通脹最恐慌的階段已經過去了，接下來可能會看到美元指數也會開始回落，如果下半年美債收益率總體來講比上半年要低，同時美元又不是那麼強，這樣的一種宏觀環境，對新興市場的資產是非常有利的。從外部資金的流向來講，我們是比較積極的，海外的資金可能會有一部分回流到A股市場和港股市場，只是國內的增量資金，我們認為現在還比較有限。

對於商品而言，我們認為下跌的周期基本已經開始了，上半年還是很強的分化特徵，除了原油還有農產品沒怎麼跌之外，其實其他的商品已經跌了很多。下半年這些相對處於高位的商品價格是有補跌的可能。因為總體來講，全球的總需求現在還是在一個下行的周期當中。

對於海外市場來講，我們認為美元有可能會走弱，美債的收益率可能在2.5-3.2之間來回的震盪，美聯儲現在給的長期的中性利率是2.5，只要通脹壓力沒有顯著的緩解，我們認為低於2.5的可能性也是不大的。

美股我們認為大的下跌周期可能沒有結束，雖然今年上半年已經跌了20%，下半年下跌的勢頭可能會放緩。我們覺得美國經濟現在進入深度衰退的概率還是不高的，下半年美股可能是一個弱勢震盪的格局。

美聯儲在下半年還是會繼續加息和縮表，在這樣的一個環境下，幾乎不可能看到資產普漲的現象，一定是有漲有跌，只是說上半年可能是普跌，下半年可能是會有些分化，有些東西可能彈起來，有些東西可能還是彈不起來。在這種情況下可能能夠給你一些選擇，但也不代表整體的投資環境就已經有了顯著的改善。但是確實下半年的總體的風險比上半年是要低了。

回顧2022年上半年宏觀經濟

主持人：小慶總您好，您對2022年上半年的市場整體怎麼看？

徐小慶：今年是疫情爆發後的第三年，過去三年總體來講對我們投資人都是非常不同尋常的三年，尤其到今年，從我的個人感受來講，是比過去兩年更難熬的一年。今年雖然僅僅只過去了半年的時間，我們看到一方面疫情所持續的時間超出了我們大多數人的預期，但更重要的是從我們投資的角度來看，疫情對我們的經濟、資產價格的影響，其實不是在減弱，反而在加大。

回顧一下今年年初的時候，我們講今年的宏觀交易的主題主要有兩個，簡單來概括是8個字，叫「中國抑滯，美國防脹」。什麼意思？就是說中國經濟面臨的主要問題是如何抑制經濟的下滑。對於美國來講，主要的矛盾是如何規避通脹失控的問題。提出這個觀點的時候，我們並沒有預期到今年的俄烏戰爭，還有疫情的再次爆發，回過頭來看，這些都帶有一定的黑天鵝性質。

我們當時只是很樸素的站在人口的角度來講這個問題，現在全球的一個共同問題是人口增速放緩，並且伴隨着人口的老齡化。在中國，由於人口的老齡化，導致了中國的地產周期進入了一個可能長期的下行周期，地產是過去撬動中國私人部門加槓桿最主要的驅動力。

隨着驅動力的放緩，中國其實是會面臨一定程度的經濟下滑的壓力。所以我們當時講中國主要的經濟問題是怎麼去減輕經濟下行的問題。對於美國而言，同樣也和它的人口問題有關，美國也面臨人口老齡化的問題。人口老齡化在美國的經濟當中最大的體現就是勞動力的供應短缺，這種供應的短缺也造成了美國的通脹居高不下。

同樣是人口問題，但是在兩個國家當中所表現出的主要的矛盾是發生了變化。回過頭來看，今年年初到現在，主要的問題還都是一樣的。但是我們沒有想到俄烏戰爭和後來的奧密克戎疫情再次在全球爆發，把這兩個主要矛盾往一個加重的方向去發展。

比如對中國而言，我們認為疫情帶來的最大影響其實是需求問題，疫情最主要的會影響到服務業。在中國，服務業基本上解決了50%以上的就業問題，疫情對中國帶來的衝擊就是失業率的上升和服務業景氣度的顯著下滑，這就使得中國的經濟進一步面臨下行壓力。疫情對美國帶來的影響是什麼？是生產，美國的生產始終沒有辦法回到疫情前的水平。比如說它的勞動參與率，現在還是處於比較低的水平，也就是說勞動力並沒有完全回到就業市場，也導致了美國的通脹一直處於高位。

所以，疫情在兩個經濟體當中影響的着力點是不同的，這和兩個大的經濟體在面對疫情時所採取的應對方式是有關係的，包括它刺激的方式也是不一樣的。

比如美國是直接印錢給老百姓，滿足老百姓的消費需求，所以我們看到美國需求沒有出現太大的問題。但是印錢當然有副作用，用中國老祖宗的話來講，這叫「不勞而獲」，養成習慣之後就會造成大家對勞動產生惰性，沒有很高的積極性回到工作崗位，進一步加劇了美國生產恢復的難度。

中國是鼓勵銀行大量的放貸給企業，讓企業儘快的恢復生產。包括我們這一次上海的疫情，對生產造成階段性衝擊之後，政府非常重視，儘快的希望這些企業能夠迅速的復工復產。站在我們政府的角度看，只有企業保證生產，才能夠從根本上解決居民的就業和收入問題。所以，在中國我們不擔心供應會受到疫情大的衝擊，但是從企業的生產到居民收入的提升是需要時間的，不是一蹴而就的過程。

企業復工之後，老百姓的收入就會改善，但居民收入和製造業的相關性比較弱，服務業要受益於整個製造業的復工復產，所需要的時間就會更長，這就造成了我們居民收入的恢復會很慢，反映到內需上出現了疲弱的問題，當然這裡面又疊加了長周期的人口問題和房地產的下行問題。所以，在中國，我們所有政策的着力點都是在講怎麼能夠刺激需求的改善。回過頭來看，疫情一方面導致了中國需求的不足，另外一方面進一步加劇了海外的供應短缺，加上俄烏戰爭的爆發，導致了全球主要的商品供應鏈出現了比較大的衝擊。今年的黑天鵝加劇了我們年初對於全球兩大主要矛盾的判斷。

從資產的表現來看也印證了我們提到的宏觀主題。中國市場到目前為止，表現最好的資產其實是債券，但是債券也沒怎麼漲，大體上相對於年初來講收益率只是小幅的回落，今年要找到一個漲的資產也挺難的，所以就是矮子裡面拔高子，相對來說表現得比較突出。

中國的債券其實還是反映了中國經濟的主要矛盾，不是通脹而是經濟下行的壓力。中國股票市場，今年當然也是跌的，從年初到現在大概跌了10%-15%，但是這個跌幅放在全球來講算好的，今年全球其他股市下跌的幅度大多在15%-20%，甚至更高的水平，中國市場我們可以說相對抗跌。相對抗跌的原因是中國沒有高通脹的問題，雖然有經濟下行的壓力，但是流動性相對比較寬裕，在流動性比較寬裕的環境下，資產的價格就會相對比較堅挺。

海外市場今年是非常典型的股債雙殺。比如，美國今年的十年期國債收益率從1.5%最高上升到了3.5%，一年內升幅達到200個點，也是很多年來沒有出現過。股票市場標普上半年跌了20%以上，納指科技股跌了30%，這種跌幅在歷史上非常少見。

資產的組合表現反映的是大家對美國高通脹的擔憂，高通脹引發了聯儲政策的收緊，所以我們看到美國的利率期貨預期美聯儲在一年內最終可能會加息超過300個點，也是這麼多年來沒有出現過的激進預期。可能有些人會說，去年美國的通脹就已經往上走了，但是為什麼去年好像股票市場表現還不錯，今年為什麼就不行了？

通脹持續的時間越長，對企業的盈利的影響就會從正面因素變成負面因素。一般來說在物價上漲的初期，我們看到的都是企業的收入增長盈利改善，所以去年美國的這些上市公司的盈利都非常好，但是到今年這些上市公司的財報反映的最大的問題是成本上升得非常快，收入跟不上成本的上升，不管是勞動力成本，還是原材料的成本，隨着成本的增加，價格如果再漲價的話，老百姓就消費不起了，盈利的增長就開始下調。這就是今年美國出現了股債雙殺格局的原因。

從商品來看也能比較清晰的反映中美兩大經濟體現在主要矛盾上的背離，商品今年既不是牛市，也不是熊市，也不是震盪市，是一個非常典型的分化的格局，這個分化可以說也是歷史上幾乎絕無僅有的。

分化的程度有多大，我們拿兩個最有代表性的品種來講，一個是原油，一個是銅，基本上分別代表了金屬和能源這兩大類的領頭羊。今年上半年原油價格漲了40%左右，單看原油市場的會覺得今年是商品的牛市，但是銅從今年最高點跌下來跌幅超過30%。為什麼都是商品，地位會差這麼多？我們在疫情的第一年、第二年看到，商品基本上是普漲的格局，但是到今年就出現了這麼大的分化，分化的背後從需求的角度也容易理解，可以說越靠近美國剛性消費需求的商品就越抗跌，越靠近中國投資需求的商品就越不抗跌。

今年中國房地產投資的下滑是非常明顯的，上半年房地產的銷售同比下跌了20%，新開工的跌幅更大。跟投資相關的，不管是螺紋鋼這種黑色金屬，還是像銅這種有色跌幅都很大。而美國汽油的消費總體來講在今年上半年還是不錯的，雖然現在通脹壓力很大，但是在美國老百姓的消費習慣當中，原油的消費是最重要的。

物價漲起來以後，老百姓首先可以砍掉那些非必需消費，什麼是非必需消費？比如家電、手機的更新換代，這些東西如果當我們的購買力跟不上物價上漲的時候，就會砍掉這些消費，這些消費最主要對接的原材料其實是工業金屬。

對於原油來講，美國人跟我們中國人不一樣，他們沒有這麼便利的公共交通，出行基本都是要開私家車，對他來說每天開車幾十公里都非常正常，汽油的消費需求是非常大的，所以汽油的消費是最不願意砍掉的需求。原油的需求保持住了，疊加俄烏戰爭，對原油的供應造成很大衝擊，所以原油就上演了這樣的一個完美風暴。

這樣的分化我們放在過去，大宗商品從牛市向熊市轉換的尾聲階段都有這種特點，每一輪商品的牛市末期，基本都是銅的價格要先見頂，然後才是原油的價格再見頂，其實反映的就是美國的消費需求，從可選消費項目向必需消費轉換的一個過程。回過頭來看，今年大類資產的表現，還是和我們年初所講的宏觀交易主題非常契合。

主持人：您自己作為一個投資者經歷了上半年是怎樣的感受？對當下的市場態度是怎樣看待的，偏樂觀、偏中性還是偏悲觀？以及宏觀主題對未來市場的影響會是怎樣的？

徐小慶：作為投資人來講，今年對於我來說一樣是非常煎熬的。煎熬的地方在於我們會有一些長期的信念，這些長期信念我覺得不會輕易的變化，而且我們也認為這些長期的東西還是主導我們去判斷投資主線的最重要的驅動。從一個人的預測角度來講，我們沒有辦法去把握這些突發的事件。

我們也不是科學家，我們對疫情能夠持續的時間，很難有一個準確的估計，對於俄烏戰爭以及以後是否還可能有更多的地緣衝突，我們也沒有辦法做一個預判，但是我還是會傾向於把這些事件作為是一個小插曲來看待。

所謂小插曲的意思是，我相信影響資產走勢的根本還是在於我們所講的這些長期的增長因素和通脹因素。這些事件如果沒有改變你對於長期誘因的認知基礎，往往它的結果只是在強化這樣的一個趨勢，就像我剛剛前面提到的，即使今年沒有預料到這些事情發生，但是它最終對於經濟趨勢的影響其實並沒有發生改變，只是強化。

強化會造成一個什麼結果？你可能只是看對了資產大概的方向，但是對它的嚴重性，對它的波動程度，你是不知道的。從統計的角度來講，可能在今年的這種市場環境下，資產的波動幅度都是屬於小概率事件。這在投資上會產生一個問題，就是對風險的管理變得很困難，風險管理可能是基於過去我們所認知的一些波動幅度來把握的。比如說我們預料到股票會跌，但是感覺不會跌那麼多，對應的倉位也沒有減到很少，而實際的結果是跌幅比你想象的要大，回過頭來看覺得倉位好像還是多了，這就是認知上的一些問題。但是我們認為今年大的方向跟我們年初的判斷沒有發生根本變化。

往後看，我們相對謹慎樂觀一些。疫情已經持續了近三年的時間，有些人講歷史上西班牙大流感也就持續了三年。我們樂觀的想，也許在未來的某個時候，大家對疫情的關注度會開始下降，不是說它完全不存在了，而是說可能慢慢的能夠找到一種方式和疫情去相處。我們看到過去幾年對整個全球的金融市場造成最大的困擾還是通脹的因素，放在全球來講，這是一個最主要的問題，疫情起到了一個強化的作用。

但是從現在往後看，能夠看到通脹的壓力已經有開始緩解的跡象。這種緩解是以需求的下滑為代價的，這也是我們所經歷的周期必然的一個過程。所謂周而復始的規律，就是通脹緩解了之後，對於資產價格來講，最煎熬的時候就會慢慢的過去，因為流動性的壓力緩解之後，經濟的復甦動能又會慢慢的占上風。我們相信周而復始的規律還是存在的，哪怕回歸的速度會比較慢，但是它仍然是成立的，這是我們過去所認知的世界當中自然的一個特點。

經濟都會經歷一個從復甦到過熱然後再到衰退的過程，我們現在處在什麼階段？我們現在正處在一個從過熱到類衰退的階段。當資產價格已經充分定價了衰退的預期之後，就會開始往復甦的預期去反映。所以我想拋開這些小插曲來講，我們正在度過一個最難熬的時期，也許今年下半年還會再熬一段時間，但應該比上半年好熬一些，等到明年可能會是一個不錯的投資年份。

利率周期與通脹

主持人：我們知道您對大類資產的研究框架是基於周期的，能否跟我們介紹一下？

徐小慶：在我的分析框架當中，一直認為決定大類資產輪動的核心其實是利率周期。簡單的說，利率的高低是決定資產價格高低的核心因素，而利率的變化決定了資產價格輪動的規律。

我們發現利率高的時候，基本上所有資產都是在跌，比如說今年，為什麼說投資難熬？是因為找出一個今年能賺錢的資產是很難的，如果不能做空只能買入，今年有什麼資產是賺錢的？除了原油、中國的債券，基本上其他的資產都是跌的。我們講分散，資產分散的前提是有些資產漲，有些資產跌，這樣才能有對沖。如果所有東西都跌，只能寄希望於跌的少的東西我買的多一些，但最終還是會虧錢。

為什麼今年資產都是跌的呢？核心的原因是今年全球利率處在一個上升周期。當利率上升的時候，基本上很難找到賺錢的資產。但是在疫情後的頭兩年，大家覺得很舒服，買什麼都賺錢，幾乎沒有虧錢的資產。主要的原因就在於過去兩年大的環境是貨幣非常寬鬆的環境，利率在持續回落，海外的利率都已經降到了接近零的水平，這個就是周而復始的輪迴。

我們要相信利率不可能永遠趨勢性的下降，也不可能趨勢性的上升，它一定圍繞一個相對合理的中樞水平去波動。在波動過程當中就會造成有些年份會很難熬，有些年份會很好，大多數的年份面對的環境是什麼呢？在利率的變化過程當中，對各類資產的影響是有順序的，這稱之為資產輪動。資產輪動就會使得我們可以有選擇性的在某些年份多配哪些資產，少配哪些資產。在我們的框架裡面，對於大類資產來講，我認為最重要的還是去把握利率周期的變化，只不過具體而言，影響利率周期的驅動力，在過去10-20年的時間裡是有變化的，所以要跟隨變化去把握一些主要矛盾的切換，可能才能更好把握利率的變動趨勢。

主持人：您剛才講利率周期，可能有兩個分支問題，中美的利率關係我一會再問，但是在決定利率周期，您剛才講驅動力的時候，包括您提到的戰爭也好，突發的黑天鵝事件也好，甚至包括我們現在可能正處在所謂科技革命或者是能源革命。這種變化在利率周期的大背景下，都是小插曲嗎？

徐小慶：我們在分析利率趨勢的時候，如果一定要講最看重的是什麼，相信還是需求問題，而需求問題和我們把它稱之為小插曲的事情，其實關係是不大的，我們並不認為戰爭、疫情這些因素會對長期的需求產生根本性的影響。從這個角度來講，我們並不認為它會對利率的大趨勢產生根本性的變化，但是利率的問題在哪？它只強調了需求，更多的認為是需求在主導利率的走勢，沒有過多的去強調供應。

這兩年所出現的這些問題，最主要的就是對供應端會造成一些永久性的破壞，或者說會使得供應的恢復比較緩慢。為什麼我說利率本身我們不太考慮供應問題，是因為照正常的邏輯，比如由於需求下滑導致利率下降，利率下降之後，從道理上來講會刺激供應的增加，因為企業的資金成本降低了，投資意願就會恢復，供應自然就會增加，供應增加之後，通脹的壓力就會緩解。

供需是能夠通過利率的變化比較快的去調節，達到一個新的平衡態。但是現在因為疫情和戰爭，調節的速度很慢。現在回頭來看有些事兒兩年也沒解決，造成了利率對供應的反向刺激沒有起到立竿見影的效果，也就使得大家去懷疑過去的一些認知是否還成立，大家現在常常在討論，投資框架是不是要變？是不是要有新的投資範式？我們現在所面對的一個世界和過去確實有很大的不同，但是在我看來其實只是時間的長短問題，基本的規律沒有變化。

今年就是一個非常典型的例子，當我們覺得通脹是一個很大的問題的時候，商品的價格反而開始回落了。過去兩個多月商品價格跌了很多，跌幅一點不比股票差，我們也不能說供應的問題出現了根本性的緩解，事實上過去兩個月疫情的因素依然存在，俄烏衝突所帶來的這種供應短缺的問題也沒有得到根本性的緩和，可是原油價格從120美元又跌回到100美元以下，基本上就是把俄烏衝突以來的這波漲幅又跌回去了。

怎麼從這些突發的事件去解釋過山車的行情？說明不是需求不重要，只是還沒有到它影響的臨界點。因為過去兩個月最主要的原因還是全球的經濟出現了顯著的放緩，歐洲的PMI現在已經跌破50，美國的PMI也已經接近50。過去在傳統周期當中，需求下滑一些，價格就會下跌一些，但是現在由於供給缺乏彈性，需要需求下滑的幅度更大，我們才能看到價格會有相應的反應，這就是我們所面對的新問題。但是這種新問題並沒有導致過去的分析框架發生根本性的顛覆，只是說在去評估的時候，確實是要把周期作用的時間適當延展，需要把一些供應因素考慮進來，這確實需要調整。

主持人：在之前的討論當中，您提到現在市場當中可能最擔心的是通脹問題，但是如果商品已經昭示着需求可能疲弱，商品市場未來可能會對其他市場也帶來影響，是不是現在通脹已經不是您最擔心的問題了呢？

徐小慶：相對於上半年而言，我們認為至少在今年下半年，通脹已經不是最需要擔心的問題了。往長的周期來講，可能相對於過去10年會進入到一個通脹中樞相對比較高的一個階段。但是我們並不太贊同，現在會像七十年代那樣進入到一個長期5%以上的高通脹的環境。關於通脹，現在大家的憂慮在哪？主要憂慮是覺得我們現在的通脹很多問題是來自於供應端，而供應端不能夠依靠我們所熟知的這些政策調節去進行扭轉。

我們現在講長期的通脹有壓力，從三個維度分析，第一個維度是人口問題，老齡化導致勞動力短缺，但這個問題基本沒辦法解決，坦率的說這是一個不可逆的過程。但是人口老齡化是不是一定帶來長期的通脹壓力？其實這個結論本身不見得對，比如我們看日本，日本是最早老齡化的國家，但是日本在現在發達國家當中最沒有通脹壓力。因為人在一個經濟社會當中，既是一個生產者，也是一個消費者，我們在強調供應端的時候，只是強調了它作為生產者的角色，但是其實人老了之後，消費需求其實也是在下降，怎麼去平衡到底是供應減少得更多，還是消費減少得更多，不同的經濟體是不一樣的。

比如美國服務業居多，人本來就比較少，這個時候供應就成了一個大的問題。但是像東亞國家，長期來講屬於人口密集度比較高的地區，所以說人老了之後，反而帶來的是投資需求的下降，表現出來的結果就沒有那麼大的通脹壓力。

第二個維度，大家擔心的通脹問題是能源革命，碳中和首先導致舊的能源資本開支受到非常大的約束，沒有辦法像以前那樣，油價已經漲到天上去了，本來這些大的油氣公司可以大量的開採，現在由於對清潔能源的運用比例要求提高，就會去限制傳統能源的資本開支。

如果我們去回顧歷史，會發現在從舊能源往新能源的轉換過程當中，在短期來講，不僅不會減少對舊能源的需求，還會增加對舊能源的需求。這個怎麼理解呢？我們想一下，比如早期的工業革命，從大家開始用煤炭開始，煤炭是靠人挖出來的，會大量消耗人的生物能量，相當於把人的生物能量通過勞動轉換成了煤燃燒產生的能源，也就是說當我們用一種新能源的時候，其實需要大量的舊能源的消耗。比如說我們在煤轉向石油能源的時候，石油的開採其實也需要大量的煤炭的燃燒。

我們現在說的新能源、如光伏和風電，這些東西的材質是塑料和金屬，這些東西的製造本身也要耗用大量的石油能源。舉一個有意思的例子，1900年歐美國家已經開始大量使用煤炭，在那個時候，馬車的使用量反而在大幅的提高，因為發明火車之後，大量的小村莊的經濟就發展起來了，由於交通變得更便利，這些村莊的交通運輸反而開始增加馬車的使用，在經濟沒有起來的時候，可能馬車都用不了。

從歷史經驗來看，新能源對舊能源的替代是一個非常漫長的過程。我們看到過去這種周期基本上經歷50年以上，如果我們想試圖在10-20年的時間就完成更替，那短期對舊能源的供需來講影響是很大的。一方面它的供應跟不上，另外一方面它的需求也下不來，這個問題確實也是大家現在很擔心長期通脹下不來的一個原因。

還有一個維度是逆全球化。全球化本來是一個最好的全球分工的制度，這個制度的最大的好處就是利用貿易的比較優勢，誰的成本低，誰做哪件事情最容易我們就讓誰做，這樣我們就能夠降低整體的成本。比如過去中國負責製造，美國負責創新。在這個過程當中大家都去做自己最擅長的事情，這個過程對全球的老百姓來講都是一個非常好的事，現在由於各種各樣的原因，過去幾年全球化的進程在倒退，在這個過程中原有的生產效率降低了，降低的結果自然就會抬高整體的製造成本，從而抬高了我們的生活成本。美國現在的高通脹，其實也可以認為是過去幾年與中國打貿易戰的一個結果，高關稅提高了美國國內老百姓的生活成本，但這個過程我不覺得是不可逆的。

我們看七十年代，日本的汽車大量的銷往美國，美國那時候也反對日本汽車衝擊本國市場，而且還對美國的就業造成了很大的影響，很多美國汽車工人因此就失業了，當時也出現過一段時間的全球化進程的倒退。七十年代的滯脹跟逆全球化也有一定的關係，但是事後我們看到，凡是不利於人民美好生活的這些因素，最終都是要被歷史所拋棄的。

我們剛剛講到這些問題都是影響大家長期對通脹擔憂的一些問題。為什麼我認為在接下來一段時間，通脹這個主題可能不需要過分的去憂慮了？我們在過去談通脹的時候，忽略了一個很重要的問題，就是流動性對通脹的影響，這一點是我們在判斷當下和七十年代通脹時候的一個非常大的差別。七十年代的高通脹，那時候是沒有任何靠政策的刺激產生出來的一輪高通脹。

七十年代美國的財政赤字與GDP的比值最高的時候就是5%，那個時候美聯儲也還沒有使用過量化寬鬆的工具，央行資產負債表的擴張是從次貸危機之後開始的，七十年代美國的貨幣政策總體是非常節制的，沒有大量的去印錢。沒有寬鬆的貨幣政策，沒有激進的財政政策，也沒有大量發錢給老百姓，在這樣一個背景下，整個七十年代美國的通脹在多數時候都保持在5%以上，甚至一段時間達到雙位數。

而過去兩年多來全球出現的高通脹，雖然大家在供應端找了很多理由去解釋通脹的粘性，但是如果非常樸素的從貨幣投放的角度來理解這輪高通脹也是很容易的。比如美國的貨幣供應量在疫情前的正常增速水平是6-7%，疫情後貨幣供應量最高的時候達到了27%，是疫情前的四倍。美國現在的通脹是8-9%的水平，疫情前是2%，正好也是四倍的關係。

如果我們只看貨幣供應量來解釋美國的這輪通脹也沒有任何問題，連數量的比例關係上都是非常契合的。現在美國已經非常認真的在對待通脹問題了，美聯儲開始加快加息的節奏。美國的M2增速也已經回落到了疫情前的水平，到了6%左右。如果說貨幣的收縮對於通脹沒用，我個人是持懷疑態度的。現在大家講美國的通脹問題，讓我很容易想起來2009年中國在4萬億刺激之後，也出現過一輪高通脹，2011年中國的CPI最高到過6.5%，那時主流的觀點是認為中國的通脹中樞會長期的上升，大家對通脹都是持很悲觀的態度，當時主要理由就是CPI主要靠服務價格漲起來，而非單純的大宗商品推動，所以通脹帶有很強的粘性。

確實也是如此，2010-2011年中國CPI同比從分項來看，服務價格的漲幅要明顯高於商品價格。2010和2011年是中國的勞動力成本上升最快的兩年，CPI裡面凡是跟勞動力成本相關的分項，比如家政服務、汽車維修、房租，在這兩年的同比漲幅都創下了歷史最高水平。所以當時很自然的認為中國的通脹下不來，但是回過頭來看，2012年中國的CPI就很快的掉到了3%以下。如果對比2009年前，中國的通脹中樞確實還是提高了，尤其是服務價格比次貸危機前要高，但也並不意味着CPI就能一直保持在5%以上。

產生這個預期差的原因在於大家過於高估了供需基本面對物價的影響，而過於低估了貨幣流動性對物價的影響，當我們看到一輪通脹起來的時候，很難從量化的角度去評估，有多少上漲是真實的供需推動，有多少上漲是靠貨幣推動。中國在2009年4萬億刺激前，M2增速是15%，到2009年下半年最高的時候到了30%，翻了一倍，所以中國的CPI也是從1-2%直接就到了6%。

不過中國央行應對那一輪高通脹做得比較成功，貨幣從寬鬆轉向緊縮非常及時，而且緊縮的力度也非常快。從2010年上半年開始，中國央行就開始提高準備金比率，到下半年開始提高存貸款基準利率，當時3個月Shibor從2%升到5%以上只用了半年多的時間，用美國加息的語言來講，就是在半年內就加了300個點，通脹很快就得到緩解。

當然2011年中國經濟確實因為緊縮出現了明顯的放緩，但是遠談不上衰退。通脹並沒有像大家想象的那麼難控制，八十年代之後通脹在大多數時候還是跟貨幣政策的鬆緊有很大的關係，沒有看到任何一次出現過在貨幣沒有寬鬆的情況下，就出現了高通脹，現在看到的所有高通脹，都有貨幣寬鬆的影子在裡面發揮作用，如果能把握住貨幣的總閘門，其實通脹也不是問題。

2011年以後，隨着中國M2增速回到15%以下，通脹很快就下來。當然勞動力成本的上升是長期結構性問題，但它不足以解釋通脹出現這麼大的升幅，勞動力是慢變量。現在的美國有一點像10-11年的中國，美國這一輪做的不太好的地方在於政策收緊得太晚，本來應該在去年就應該開始加息，但一直拖到今年，到現在其實也就才加了200多個點，造成通脹再壓下去似乎比較困難。不過到今年年底加息幅度超過300個點是大概率事件，美國的M2增速也已經回落至疫情前的水平，即使下半年通脹不能夠很快地回落，我覺得大家對通脹最恐慌的階段可能已經過了。

製造業會成為中國核心資產

主持人：慶總，您剛才講了對利率還有對於通脹的看法，接下來請您談一談對中國經濟的展望。

徐小慶：國內現在最主要的問題還是經濟的轉型問題。談中國，我覺得大家會走極端，所謂走極端就是說要麼對中國過於樂觀，要麼對中國過於悲觀，選擇不同的着力點會對結論產生完全不同的影響。我們看中國的房地產市場，就很難樂觀，前面也談到了中國的房地產下滑，不完全是疫情問題，並不能說就算下半年疫情過去了，中國的房地產銷售就能夠很快的起來。可能很多人會說，2020年武漢疫情後，中國的房地產V型反轉，而且2020年全年，房地產住宅的銷售還創了歷史新高。

雖然今年上半年看起來很差，後面會不會下半年又把這段歷史重複演繹一遍？現在和2020年相比，最大的變化是人口的拐點已經到了，如果我們去計算中國的勞動力人口，現在已經開始進入到一個負增長階段。

以前講中國經濟增長中樞的下移，每一次下台階，人口結構都會有很大的變化。2012年中國經濟增長中樞第一次下台階的時候，對應的就是勞動力人口增長從相對高的正增長變成了接近零的增長，疫情前後是從零增長開始進入到負增長階段，對經濟的增長中樞會再次產生下移的作用。

回顧日本和韓國，日本是在1995年城鎮勞動力人口見頂，韓國是在2011年，日本和韓國的房地產周期見頂時間，大約滯後其城鎮勞動力人口見頂1-4年時間。除了人口周期，居民收入增速在疫情後顯著放緩也是導致地產持續回落的另一個重要原因。 疫情的前兩年，中國人均可支配收入的複合增速大概還接近6%，到今年上半年進一步下滑到了5%以下。

央行做的居民調查問卷顯示，居民對未來收入的信心指數到今年二季度跌至46%，是歷史最低水平。這個指數高於50%表示認為收入會增長，50%是不變，低於50%是下降，老百姓現在預期收入是下降的。在這種情況下，收入預期起不來，只靠降低首付比率和房貸利率，放寬限購限貸的標準這些方式來刺激房地產市場，雖然有一定提振作用，但是效果並不明顯。

當我們看房地產的時候，會感覺中國經濟快要不行了，可以說比2014年-2015年還要糟糕，那時人民幣確實出現了一輪幅度最大的貶值，最多的時候貶到了大概7的位置，而且當時市場預期人民幣可能要進一步貶到8。但是今年人民幣雖然在上海疫情期間也出現了貶值，但在疫情穩定之後，人民幣就沒繼續貶，而且今年美元指數不斷創新高，已經到了105以上，歐元相對於美元已經貶到平水附近，在這樣的背景下，人民幣基本上在6.6-6.8的位置就穩住了。

一般來說，如果把每個國家看作一隻股票，那麼匯率就代表了這個國家的股價，如果人民幣是升值的，表明對中國經濟未來增長的預期仍是相對樂觀的，如果是貶值，則代表信心在減弱。從匯率傳遞的信息來看，大家對中國經濟又沒有那麼悲觀。

房地產只是中國經濟的一面，並不是說房地產不重要，但它不是中國經濟的全部。中國經濟的另一面是什麼？過去幾年最讓人感到開心的是中國的製造業真的是變得越來越有競爭力。

之前會認為因為疫情影響了海外的生產力，利好中國的出口，但是到現在疫情已經是第三年了，中國周邊的東南亞國家在過去幾年承接了大量原本在中國的產業鏈，他們的生產能力都已經恢復了，但是到今天為止，中國的出口在全球的份額還是在15%。15%這是一個什麼概念？過去只有三個國家，在全球的出口份額到過10%以上，美國、德國還有日本，中國現在的市場份額已經高於德國和日本過去處於巔峰時期的份額水平。中國今年的出口一直很強，超出了大多數人的預期，尤其是在經歷了三四月份的上海疫情造成的衝擊之後。

去年中國出口了200萬輛的汽車，僅今年上半年就出口了122萬輛，接近德國，估計中國將很快超過德國，成為全球第二大汽車出口國。汽車代表的是整個製造產業鏈當中相對比較高端的產品，中國的出口產品類型發生了巨大的變化，從早期的玩具、服裝這些勞動力密集型的產品到過去一段時間的智能手機，再到現在通過新能源汽車實現彎道超車，在出口優勢上，超越了過去的汽車強國。

這個變化說明一個問題，就是中國現在的出口保持高增長，不僅僅依賴於製造效率的提升，更重要的是製造產品的質量有大幅的提高。看一下今年上半年出口的量價構成，出口量大概只增長了0.5%，而出口額整體增長了14%，所以今年上半年的出口增長大部分是靠提價來實現的，說明我們產品的議價能力在提高。在全球經濟不好的時候，過去只能靠降價來保證市場份額，而現在中國能夠在漲價的同時保持自己的競爭力，說明我們的產品真正是變得越來越牛。

再看一下中國的貿易順差，今年6月份中國單月的貿易順差達到了1,000億美元，過去一年的貨物貿易順差達到8,000億美元以上，創歷史新高。以前如果在工業品價格大幅上漲的環境下，工業國的貿易順差多半是會下降的，比如2009-2010年、2016-2018年工業品價格上漲的時候，中國的貿易順差在漲價周期當中都是下降的。雖然全球工業品價格上漲對應的是需求好的時候，出口增速應該很高，但是原材料的漲幅往往也很大，下游價格的上漲跟不上上游價格上漲，所以利潤最終被原材料吞噬掉。所以過去在這種全球大的通脹環境下，貿易順差高的都是原料出口國，像澳大利亞、俄羅斯在當時獲得了最大的利潤。

疫情後的這幾年，也是大宗商品上漲的周期，但中國的貿易順差竟然持續擴大，這是第一次看到。現在連德國都不行了， 5月份德國已經變成了貿易逆差，可以說中國是工業製造國當中唯一保持了高順差的經濟體。這反映中國的製造業已進入了一個新的階段，競爭實力在顯著的提高。

對應到資產配置上，要把關注度放在中國製造類的企業。我認為這是中國經濟第二次比較大的轉型，第一次是在次貸危機之後，從一個投資驅動型的經濟體轉向一個消費驅動型經濟體。

可以看到在股票市場上大主題的切換還是非常清晰的，在2010年以前最牛的股票都是金融地產類、周期類，在2012年以後基本就是大消費，這些消費類股票成為了中國的核心資產牛股。從2019年開始，隨着中國的產業升級完成以後，以新能源汽車、光伏、芯片為代表的中高端製造逐步成為了股票當中表現最優秀的一批資產。

中國現在的製造企業正在經歷從立足於國內向全球拓展的的進程，如果全球化進程能夠成功，毫無疑問會進一步打開很多製造類企業的上升空間。為什麼大家認為美國的上市公司有長期的競爭力？其實很大程度上在於它的收入都是全球化的，包括曾經的日本，在七十年代全球大滯脹階段，日本股市是全球表現最好的市場，儘管那時候日本高度依賴進口的原油價格也一直大漲，但日本企業由於製造能力很優秀，還是實現了比較好的盈利，股市的表現也很好。

我覺得中國現在正在進入到這個階段，當然我們還有很長的路要走。我們現在企業要走出去，比起過去而言，所面臨的環境應該是更困難的，但是大的方向我們還是要對中國的這些製造型企業有足夠的信心。

2022年下半年大類資產展望

主持人：請小慶總跟大家分享一下對大類資產下半年走勢的主要看法。

徐小慶：我們認為，國內的流動性在今年下半年還是會處在比較寬鬆的狀態，貨幣政策不太可能出現明顯的收緊。市場現在有一種擔心，認為中國的 CPI同比到下半年會逐步往上走，可能會到3%以上，擔心流動性會有收緊的趨勢，但實際上中國下半年 CPI同比的回升主要還是豬價的低基數效應帶來的。

大的環境是全球通脹壓力在緩解，尤其是大宗商品的價格已經出現了比較大的回調。在這樣的一個背景下，中國的PPI同比在下半年是會逐步回落的。如果看過去PPI同比回落的背景下央行的貨幣政策，基本上都不會收緊。因為央行更擔心的是大宗商品價格的上漲，它容易帶動通脹預期回升。所以光是豬價的上漲，我們覺得不用擔心。

另外中國的房租價格其實現在還在回落，這跟老百姓的收入下滑有關係，這是核心CPI當中最大的一塊構成。所以核心CPI同比總體會比較穩定，下半年可能還是在1%左右。加上現在房地產市場，尤其是三四線城市的房價，還是下跌的趨勢，只是一二線的房價稍微有所穩定。這種情況下，房價也不可能形成很強的通脹上行預期。在這樣的環境下，我們認為國內的流動性處於寬鬆的背景是不會變的，反映在債券這類資產上就意味着沒有大的風險，總體的收益率還是處在一個低位。

能不能進一步向下或者說我們的貨幣政策還需不需要進一步寬鬆，要取決於兩個方面。第一，要看我們的房地產銷售在下半年能不能有改觀，這跟疫情有關係，如果說下半年疫情因素消退，居民收入預期能夠有所恢復，可能房地產的銷售會有所好轉。但如果疫情對服務業的衝擊還是持續，收入預期起不來，房地產情況可能還會比較差，這種情況下，我認為貨幣政策進一步寬鬆的空間是有的。

另外，也要看出口，歐美經濟會不會出現深度衰退，如果只是大幅放緩，比如說美國的PMI掉到50附近沒有再繼續往下走，可能出口也不會出現大幅的下滑。在這種情況下，貨幣政策寬鬆的必要性和緊迫性也不會太強，那麼利率的下行空間就比較有限。但是如果這兩種情況，任何一種情況發生，我認為利率進一步下行的空間是會打開的。所以對債券這類資產來講，我們總體的看法還是偏樂觀。

對股票來講，我們總體的看法是相對中性的，既不會再像上半年那樣大幅的下跌，但是也不太可能像2014年-2015年或者2019年那樣有比較可觀的上漲。大家現在講股市會有兩種觀點，一種觀點認為經濟不好，要靠放水來解決問題，就是水牛行情，像2014-2015年那樣只要貨幣持續寬鬆市場就能漲，但是當時貨幣能夠持續寬鬆的一個很重要的背景是全球處於通縮環境。2014年發生的最重要的事情是頁岩氣的出現，由於美國頁岩油技術的發展，油價崩了，油價當時是在110的位置橫了兩三年的時間，到2014年突然就大跌了。當然中國那時候也有房地產銷售大幅下滑的問題，所以工業品在2014年是一個大熊市，中國的 PPI 同比那時候跌到了負的區間。

所以2014年完全沒有通脹的擔憂，貨幣政策可以義無反顧的寬鬆。現在的問題是什麼呢？雖然我們前面說大家下半年可能不用在通脹上過於憂慮，但並不是說完全沒有通脹問題，我們暫時看不到工業品價格出現持續下跌的基礎，在這種情況下，貨幣政策總體只能是一個托底思維。在經濟很差的時候，需要用貨幣政策來做一個調節，但是沒有辦法去做大的寬鬆。

那麼會不會出現像2019年那樣盈利復甦帶動的牛市呢？我們覺得也比較難，因為現在國內外的需求沒有辦法形成共振，比如國內可能因為政策的發力，在下半年經濟會有改善，但是海外的需求現在還是在向下的通道當中，而且最重要的是海外的貨幣政策在下半年還沒有轉向的可能，頂多是加息的力度和節奏有所放緩，但不可能轉向降息。2019年的時候，海外已經開始寬鬆了，美聯儲開始降息，對中國的出口有很大的提振作用，現在這樣的條件也是不具備的。所以，股票市場向上和向下的彈性都不太充分。

個股的機會可能還是會有很多，而且市場可能不會在一種風格上一直停留，長期來講我們看好高端製造相關的這些投資機會，短期我們也覺得低估值、跟經濟增長相關度高的價值股或者高分紅的股票也有一定機會，所以下半年市場的風格還是會有來回切換的可能。

下半年可能對A股和港股最有利的變化是海外的流動性風險在下降，也就是說相對於上半年來講，市場對通脹最恐慌的階段已經過去了。美債收益率最近已經回落了很多，接下來我們可能會看到美元指數也會開始回落，美元上半年走得這麼強，最主要的原因還是跟歐洲經濟的衰退預期有很大的關係，美國自身的經濟韌性比較強。

但是隨着利率上升了這麼多之後，美國經濟確實也已經開始面臨比較明顯下行的壓力。過去只要美國一年的加息幅度超過300個點，或者美國的通脹保值債券隱含的實際利率水平超過0.5%之後，美元都會開始走弱，這時候會開始反映美國的經濟基本面，而不是貨幣政策緊縮帶來的升值效應。如果下半年美債收益率總體來講比上半年要低，同時美元又不是那麼強，這樣的一種宏觀環境對新興市場的資產是非常有利的。

上一次出現這種情況是在2017年，2017年港股漲了30%，全球的資金從美股向新興市場轉移，下半年有可能會看到這樣趨勢發生。從外部資金的流向來講，我們是比較積極的，海外的資金可能會有一部分回流到A股市場和港股市場，只是國內的增量資金目前還比較有限。總體來說，下半年港股的反彈空間會更大一些，因為它可能更受益於海外的流動性風險緩解。

對於商品而言，我們認為下跌的周期基本已經開始了，上半年還是很強的分化特徵，除了原油和農產品沒怎麼跌之外，其他商品都跌了很多。下半年這些相對處於高位的商品價格有補跌的可能。因為總體來講，全球的總需求現在還是在一個下行的周期當中。供應端最緊張的時候可能也過了，隨着俄烏衝突的緩和，商品還是逢高做空的思路會比較好，總體是一個偏謹慎的看法。

而對於海外市場來講，剛剛也提到了我們認為美元有可能會走弱，美債的收益率可能在2.5-3.2%之間來回震盪，美聯儲現在給的長期的中性利率是2.5%，只要通脹壓力沒有顯著的緩解，我們認為10年期美債收益率低於2.5%的可能性也是不大的，但是不會像上半年這樣再出現單邊持續上升的特徵。

美股大的下跌周期可能沒有結束，雖然今年上半年已經跌了20%，下半年下跌的勢頭可能會放緩。美國經濟現在進入深度衰退的概率還是不高的。深度衰退和大幅放緩的區別在於，如果美國現在經濟的主要問題都是通脹造成的，從道理上來講，只要通脹壓力緩解，經濟就有恢復的韌性。

如果是這種場景，我們就不認為美國經濟有深度衰退的問題，除非有一些類似於像次貸危機那時候所出現的經濟本身由於高槓桿所帶來的基本面問題，如果美國經濟不是深度衰退，美股在跌了20%之後，再跌20%，我認為這種概率還是比較小，或者說至少不會馬上發生。下半年美股可能是一個弱勢震盪的格局。如果美股不是大跌的走勢，對於國內的權益類資產就不會形成太大的拖累，國內的這些股票就會更多的基於自身的邏輯和基本面去演繹。總體上我們認為下半年會比上半年投資環境要好，相較於上半年國內外風險因素的共振效應可能會減弱，這是相對比較有利的。

主持人：從大類資產配置的角度，您前面也提到可能今年下半年並不是一個特別好的時點是嗎？

徐小慶：是的，因為今年的大環境有一點沒有變，就是流動性總體在一個收縮的環境當中，現在只是說跟上半年相比，可能緊縮的節奏放緩，但並不代表緊縮周期結束了。這裡面有兩點：第一，美聯儲在下半年還是會繼續加息，大概率基準利率還是會加到3%以上。第二，美聯儲會繼續縮表，這一點也不會改變，而且每個月的縮表上限最大規模將是上一輪縮表時的兩倍，對整體市場的流動性是一個抽出的效應。

在這樣的一個環境下，幾乎不可能看到資產普漲的現象，一定是有漲有跌，只是說上半年可能是普跌，下半年可能是會有些分化，有些東西可能彈起來，有些東西可能還是彈不起來。在這種情況下可能能夠給你一些選擇，但也不代表整體的投資環境就已經有了顯著的改善。這和我們以前看到的現象不同，以前很多時候是通脹一旦見頂，基本上所有的風險資產就見底了。現在我不這麼看，從大周期來講，加息周期和縮表周期都沒有結束，總體還是要有一顆謹慎的心態，但是確實下半年總體的風險，我覺得比上半年是要低了。

中國的資產相對於海外其他資產的吸引力是在增加的，如果認為上半年中國資產的下跌不完全是中國本身的問題，也有很多問題是跟海外的因素聯繫在一起，只要海外因素的拖累減弱，同時國內的疫情因素也能夠逐步的消退，那麼中國資產相對於其他經濟體的優勢，下半年可能會更明顯。中國是全球為數不多的保持低通脹的經濟體，在全球風險資產中具有一定的避風港特徵。

大家可以更多的關注國內股票的機會，因為股票跌得多，債券沒怎麼跌，海外總體來講還沒有到可以大舉買入的時候，因為海外高通脹周期和緊縮周期還沒有結束。對於一些願意長期建倉、具有戰略性配置需求的投資者來講，我認為在美股的這波下跌之後，確實也存在一些股票是具有長期的買入機會了，可以慢慢的去做一些建倉，只是時間上還是稍微的早了一些。

主持人：可能說明年美聯儲甚至會降息，您覺得會是一個比較好的配置時點？

徐小慶：取決於今年美聯儲加息到什麼程度。因為現在市場預期到今年年底美聯儲會加到3.5%，明年下半年會從3.5%降到3%，甚至有人會預計降到2.75-2.8%的水平，這裡面隱含的邏輯是認為今年加到3.5%之後，美國經濟會衰退，所以明年會降息，但是也有可能在未來幾個月，如果通脹的壓力比大家預期的更快緩解，同時美國的經濟又已經明顯放緩，也不排除美聯儲有可能今年加不到3.5%，那麼明年基本上也沒有降息，所以降息的前提是今年加息加過了，明年會降。

可是如果真的是加息加過了，今年的股票市場其實還有繼續下跌的空間。如果今年美聯儲也覺得不需要那麼着急的把利率加上去，可能今年下半年的美股就有一個喘息期，但是喘息期也可能就意味着明年的機會也不是太大，因為沒有再深跌，更多的是靠盈利的修復支撐股價的上漲，沒有其他額外超額收益的機會。

今年雖然美股估值也下降很多，但是估值的下降主要還是靠無風險利率帶動，就是美債收益率上升帶來的。股票估值分兩部分，一部分是無風險利率，一部分叫風險溢價或者風險偏好。風險溢價其實現在還是處在歷史上比較低的位置，並沒有顯著回升。美股目前也不能說估值很便宜，現在說便宜只是相對於過去，可是過去利率低，現在利率高，利率高就該便宜，但是跟現在的利率水平相比並沒有變得更便宜，所以我們覺得還是要耐心等待。歸根結底核心的問題在於這一輪的通脹回落不會是一個很快的過程，所以我們不能夠用過去認為通脹開始下行了，股票市場可能就有非常大的投資機會了，不能簡單的這麼類推，包括貨幣政策的變化也是相對比較緩慢的。

主持人：您剛才講的是根據您的利率的框架，好像收緊周期還沒有結束，您怎麼判斷流動性收緊周期到了哪個階段，或者是已經到了一個比較好的可以配置的階段？

徐小慶：我們只能說緊縮周期有可能進入到中後段，但是不能說它結束了。從更大的周期來講，大家會有一個誤區，覺得加息周期好像只需要加一兩年，就會進入到漫長的降息周期，這是大家的一種美好願望，都希望痛苦的日子比較短，幸福的日子比較長。如果我們認為未來全球的通脹中樞在提高，利率中樞也在提高環境，實際上以後加息周期的特點會變成什麼，不一定像今年加的這麼急，但有可能總體還在加，聯儲會看這輪通脹回落到多少，比如如果CPI回不到3%以下，也有可能加了一段時間之後停下來，停了一段時間之後發現經濟也沒有很糟糕，有可能再繼續加。所以也不能說明年就一定不會加息，有可能加息拖的時間會更長，降息會更晚出現。

所以現在講資產就沒有大機會，只是說加得太快，導致超跌後會有一個反彈，等到反彈完了之後，估值可能也有所修復，又回到了不是那麼便宜的水平，發現利率也不能夠再往下走，這樣有可能又下跌，下跌過程也會持續比較長的時間。

主持人：每次美聯儲加息，新興市場就會受拖累比較大，對於美聯儲貨幣政策收緊之後的外溢效應大家也有一些推演，您認為這次會在全球中會產生什麼樣的外溢效應？

徐小慶：過去產生外溢效應的根本原因在於當美聯儲收緊的時候，新興市場也同樣面臨高通脹的風險，不得不相應地收緊自身的貨幣政策，從而產生了國內外貨幣收緊的共振效應。那麼這一次和過去的區別在哪？

這一次新興市場總體的通脹壓力比美國要低。過去美聯儲放水的時候，自己的通脹沒有起來，而其他新興市場的通脹起來得很厲害，所以流動性收縮的時候，其他經濟體會面臨更大的緊縮壓力。但這次美國自己的通脹沒有控制住，而且比絕大多數的新興市場通脹都要高，當美國去收緊的時候，對自身的經濟傷害反而會比較大。

而對其他經濟體來講，儘管有一些資本流出壓力，但是沒有以前大，也沒有必要因為美國加息就一定跟着加息來抑制資本流出。以中國為例，雖然今年中美利差已經倒掛了，大家擔心倒掛之後資本會大量外逃，但事實上中國的結售匯順差到現在一直是正的，而且過去一年是2400億美元的流入，沒有出現像2015-2016年的時候，美國也是在一個加息周期當中，當時中國確實有比較大的資本外逃的壓力，現在沒有。

兩方面的原因：一是中國沒有通脹壓力，所以沒有收緊政策的緊迫性；二是中國的製造業出口一直保持很強的競爭力，一年貨物的貿易順差就8000億美元，這麼大數額的順差，就有很大的結匯需求，不太可能造成人民幣持續貶值和資本外逃。我們認為這一輪美國的緊縮對新興市場的衝擊可能是這麼多年來最小的一次，看資產表現就很明顯，過去如果是美聯儲緊縮，港股跌得比美股多，但是今年到現在港股的跌幅比美股要小，也說明流動性的影響沒有想象的大。

主持人：市場還有一種擔心，最近一段時間歐洲也很動盪，市場表現也不好，會不會由歐洲演變成危機並傳導？

徐小慶：從宏觀環境的角度來講，歐洲當前的情況跟2010-2011年的歐債危機有一些相似性，最大的共同點就是歐洲都面臨了很大的通脹壓力。2010-2011年，當時原油價格漲到100-120美元的時候，歐洲的通脹壓力也是比較大的，爆發歐債危機的一個背景是由於歐洲面臨通脹壓力，德國要求收緊貨幣政策，但是像西班牙、意大利這些南歐國家，在此之前就大量的舉債，債務情況已經明顯的惡化，一旦利率上升，會對還債能力產生很大的壓力，所以把歐債危機的火藥桶捅破了，可以認為高通脹上升是一個引子，但是根源是南歐國家的債務情況非常糟糕。

再加上德國沒有站在南歐國家去考慮問題，堅持貨幣政策的獨立性，所以引發了整個歐債危機。我們看到現在歐央行已經開始加息，但是這一次除了南歐這些國家的財務狀況比上一次要好，過去幾年這些經濟體的債務也得到了比較好的控制，最主要的變化是德國的經濟遠不如2010-2011歐債危機爆發的時候，那時候德國在整個歐洲是一枝獨秀，貿易順差還很高，現在德國自身的經濟也陷入了泥潭，5月份的貿易已經變成了逆差，製造業的競爭優勢顯著下降。

在這種情況下，德國不會再像2010-2011年那麼強勢，可能會和歐洲的其他國家更團結。在貨幣政策和財政政策的協調上，大家的利益會更一致，而不會像2010-2011年那樣，德國只是為了自己而犧牲了其他歐洲國家的利益。所以，我會把歐洲現在所面臨的困境理解為更像是經濟衰退危機，而不是金融危機，它的傳染性沒有2010-2011年歐債危機的時候那麼大。

歐洲經濟本身的情況確實是比較糟糕的，但也不是不可逆的，核心問題還是在於跟俄羅斯的關係能否緩和，根本原因是現在能源價格太高了。全球經濟下滑導致整體商品價格大幅回落，暫時緩解了一部分歐洲通脹壓力，但是到了冬天通脹問題可能會重新回來。總的來說歐洲主要的問題還是經濟衰退的風險比其他經濟體要大，但是我不把它看作蔓延到全球的金融性事件。

主持人：您剛才提到了今年原油價格的上漲，預期價格已經開始下跌，可能預示着有些其他的風險，從大宗商品來看未來的經濟會呈怎樣的走勢？尤其是銅價這一波下跌，大概會是怎麼樣的一個路徑？

徐小慶：銅價這波下跌已經非常充分了，從高點到現在已經跌了30%。如果我們假定商品的價格對未來的經濟是有預測的，銅價出現這麼大的下跌，已經充分的反映了未來經濟衰退的這種可能性。但是如果經濟衰退了，為什麼油價沒跌？資產價格變化都是有先後順序，不是說油價就一定不會跌，只是跌得慢，跌得晚而已。因為油的終端需求相對來說更剛性，更不容易在物價上漲的環境中被首先砍掉，砍掉的一定是跟銅相關的這些非必需消費品的需求。從過去歷次的商品周期來講，銅價先跌，油價後跌。

這一次油價要跌，可能又比過往的周期更慢一些，主要是它的供應端面臨了一些瓶頸問題，不能夠很快的解決。2010-2011年的油價也是如此，歐債危機的時候油價也沒有跌多少，一直是到2014年頁岩油放量增產之後才跌的。油相較於其他商品，需求韌性更強，對供應恢復的要求更高。

所以油確實跌不深，可能會因為大家對經濟衰退的擔憂有一些回調，油價這波從120跌到現在90-100美元，其實也跌了不少，從高位也跌了差不多20%，但是它跌不深，要指望從90再往下跌，跌到成本線，除非美國經濟會深度衰退，但是目前來看這種風險還是不大，所以我們覺得商品現在的走勢主要預期的還是全球經濟大幅放緩，談不上危機模式。

主持人：關於新能源，包括綠色科技，有些人認為它是油價中期的一個約束，大約可能是5年左右，您也是相同的看法嗎？

徐小慶：其實前面也談到了，新能源替代舊能源是一個漫長的過程，從歷史上來講基本上是30-50年左右的時間。我們現在討論投資都是只講最近5-10年就算很長的時間了， 5-10年新能源要完全替代舊能源是很難的。在替代過程當中，在短期會造成一個更糟糕的結果，就是大家對舊能源的需求反而會增加。在開採新能源的過程當中，依然需要對舊能源有大量的消耗。總體來講，我們雖然短期對商品是相對看空的，但是我們也承認商品的成本中樞在未來相當一段時間內相對過去來講會有一個顯著的提高。

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