作者：趙建@來源：西澤研究院
戰爭環境下，並不一定意味着股市會大熊市，或大崩盤。我們看中國抗日戰爭八年，上海的股市、房市（租界內）還是上漲的。我們必須從為戰爭融資和國民財富再分配的視角，看戰爭與股市及一切風險資產的關係。
戰爭意味着一場巨大的財富再分配。戰爭是國家行為，是一場集體行動、公共行為，不是私人的個人行為、企業行為。一旦戰爭按鈕按下，就意味着私人國民財富向公共國家財富的大轉移。你必須通過個人財富向國家轉移，才能購買戰爭換取的安全服務。這個轉移過程，涉及到股市，債市，但更多的是印鈔。
為戰爭融資一般來說是稅收，也可以發債，但能不能像公司一樣發行股票？畢竟作為國家「營收」的稅收，在特定時間段內是有限的，無法在十萬火急時快速動員國家力量，因此發債和「增發」是理想的選擇。如果股票是公司資產所有權的證券化份額，那麼國家的股權是如何證券化的？國家的股票是什麼？答案是：貨幣。主權貨幣是國家的權益資產，這是很多學者已經承認的觀點，主權本身就意味着國家的權益。因此與戰爭打響一起開動的不僅是大炮飛機導彈，還有——印鈔機。
然而國家為戰爭印鈔的惡果，如同公司惡意過度增發股票導致股權稀釋股票價值下降一樣，會帶來嚴重的通貨膨脹，大貶值，以及核心資產的泡沫——不動產要看戰爭的性質及風險關聯度。很顯然，與和平時期通過商業銀行把控信貸項目質量相比，戰爭時期的印鈔往往沒有任何資產準備和生產活動，戰爭時期的印鈔是赤裸裸的再分配活動，是一場對賭——勝利者的貨幣將保持國家股權屬性並且升值，失敗者的貨幣則將被拋售。
但不一樣的是那些成為世界貨幣、具有貨幣霸權的國家貨幣，比如美元，作為全球通貨可以在全世界購買物資和服務，因此具有強大的戰爭動員能力，這是美國長期處於戰爭赤字狀態而沒有崩潰的根本原因。更為可怕的是，「戰爭—美元」之間形成了相互強化的正反饋，即美元為戰爭融資和動員資源，戰爭強化美元的信用基礎和避險功能。這個正反饋循環，讓世界很多國家感到不安但又無計可施。
美國網紅分析師Zoltan鼓吹布雷頓森林體系2.0結束，認為未來是大宗商品為錨建立的布雷頓森林體系3.0，通俗的說哪國的貨幣能更便利的買到大宗資源，哪國的貨幣就成為世界貨幣。這個認知還不夠全面，我所認為的布雷頓森林體系3.0，與其說是大宗商品貨幣，不如說是戰爭貨幣，即那些更好的為戰爭融資，並能讓大多數人相信能最後取得勝利的國家，他們的貨幣。
實際上我所指的新貨幣世界的範疇大於Zoltan。我所指的戰爭貨幣或戰爭美元，本身包含着大宗美元。因為戰爭消耗的就是大宗，如果沒有戰爭造成的供給破壞，這幾年的大宗商品會如此波動嗎？
但除此之外，Zoltan沒有想到，戰爭帶來的「相變」所產生的新的避險需求。人們需要在戰亂中找到能帶來安全感的一般等價物，那麼除了美元還有什麼呢？黃金也是一種，但黃金不是貨幣，無法直接計價。況且，美元自帶戰爭的先天因素。沒有人忘記，美元誕生（綠背鈔）於戰爭（南北戰爭），也是崛起於戰爭（二戰）。正是為戰後重建融資，所謂馬歇爾計劃，推動了歐洲美元的崛起，以及世界美元的誕生。後來，就逐漸形成了以美元為計價基礎的全球經貿金融體系。
就連最近俄羅斯總統普京會見大國領袖，在肯定中俄經貿往來關係時，也是用美元作為價值尺度衡量。他說未來幾年中俄貿易額「有望突破2000億美元」。這是多麼的諷刺，一方面，普京與美國勢不兩立，對其進行的制裁深惡痛絕，另一方面卻依然下意識的用美元作為價值尺度。這說明，在全世界的價值體系中，除了用美元標價，人們無法直接對一個數目字進行價值衡量。可見，美元體系是多麼根深蒂固，那些多少年前就一直預測美元體系崩潰的，恐怕是不懂美元背後強大的價值觀統治體系以及敘事基礎。
然而美元霸權體系並非無法動搖，只是在一個相對論的世界還找不到與其抗衡的貨幣。美元在墮落，其它貨幣也好不了哪裡去。歐元？日元？自身都危機重重，經濟勢頭也遠不如美國。人民幣，更是任重道遠（我會用單獨的文章來論述人民幣國際化的問題，實際上十年來我一直對人民幣國際化保持審慎）。
我們看今天，疫情期間美元創記錄、無底線的印鈔，很多人預測美元要崩潰，布雷頓森林體系2要崩潰。然而我們看到，最近一年，美元不僅沒有崩潰，反而將所有的主要競爭對手絞殺。歐元與日元對美元都貶值了15%以上，人民幣貶值也高達10%以上。原因何在？戰爭狀態下對美元的避險需求是主要原因之一。
試想一下，如果疫情期間美國只印鈔不生產，發給個人的美元用來買中國的日用商品和資源國的資源，如果這些國家——中國及其他大宗資源國家——要求必須用人民幣或其它貨幣結算，因為美元印的太多、太輕鬆了，那麼會發生什麼情況？答案當然並不是說一些非美貨幣會立即崛起，而是很可能進入一個貨幣混戰狀態，價值體系走向紊亂，國際貿易失去了價值尺度和坐標系，直到新的貨幣霸權出現。
但進入戰爭狀態就不一樣了。尤其是俄烏戰爭，切斷了歐洲與俄羅斯的能源聯接，導致歐洲大陸能源脫鈎，同樣作為頁岩氣和天然氣大國的美國可以趁機補位，並彌補美元背後的發行缺陷，即用美元仍然可以買到能源和大宗。美元可以買到戰略能源物資，美元可以買到糧食，更關鍵的是美元可以買到武器，而且美元還在加息、美元指數在上漲。還有比美元更理想的戰爭貨幣嗎？
如果預期到未來一段時間將進入新一輪戰爭大周期，包括已經發生的俄烏熱戰、大國冷戰，也包括沒有發生戰爭但是雙方劍拔弩張、相互威懾的狀態。那麼布雷頓森林體系3.0將是一種戰爭貨幣體系，而非僅僅是大宗商品體系。
歷史經驗看，股市似乎並不害怕已經開始的戰爭，最怕的是這種劍拔弩張、厲兵秣馬、風聲鶴唳的狀態。股市怕的不是落地的靴子，而是懸在空中將落未落的狀態。這是股市的微妙之處。因為資本市場定價的是未來，而未來並不存在於客觀世界，而是投資者的心中。所以我說股市投資是心學。當然並非與教科書里的行為金融學、心理金融學完全一樣。
一旦戰爭打響，或者不斷被證實，就涉及到從和平範式向戰爭範式的「相變」。一旦相變完成，資產定價就會在新的初始條件下，按照邊際定價原理，展開新一輪周期——有上漲，也有下跌——只是價值中樞因為戰爭這個超級風險因子的衝擊發生系統性折價，以及波動率飆升到新的水平位。
一個超級不確定性的系統就此展開，並像迷霧一樣籠罩着金融市場。首當其衝的是系統性風險折價，這是每一個投資者都要繳納的「門票」，畢竟戰爭這場遊戲如此昂貴，不必上戰場的投資者只是作為觀眾。在這個環境裡，用來保護頭寸免收波動率衝擊的期權開始變得昂貴。這個道理跟戰亂時期，占卜算卦這一職業變得熱門是一樣的道理。
戰爭中的超級印鈔機，讓資產定價的邏輯發生重大改變。紙幣變得越來越廉價，看上去供應無限，但優質的權益資產不僅不會增加，反而可能因為戰爭而收縮或遭遇不測，那麼股市走勢會如何走？歷史的經驗是，對於勝算概率較低國家的股市，價值中樞首先會在戰爭打響時發生塌陷，點位進入新低。但系統性風險被釋放後，印鈔的邏輯會進入核心權益資產的重定價中。
假如並非摧毀性，而是本土外的或局部戰爭中，饅頭的價格由1元一個飛漲到了100元一個，那麼茅台公司的股票價格會漲多少？發生於本土的摧毀性戰爭，這種極端情況發生後，股市還開不開都不一定，此時有價證券可能一文不值，貨幣都一文不值，值錢的只有一個：生存物資。這是極端情況，這種情況就發生在今年烏克蘭的某段危險時間。
注意的重點是，我所指的股市塌陷的價值中樞並非名義中樞，而是實際中樞。至於名義中樞，也就是用本幣標價的中樞，可能並不會下移，反而會有所上漲。再次請注意，每一輪戰爭周期，都伴隨着超級債務大爆炸，也意味着超級貨幣大放水，無一例外。
戰爭，表面上是軍事力量的較量，根本上卻是政治和經濟的對決。現代戰爭，更像是一個為某個重大應急項目進行的融資，一般來說是靠國家債務+基礎貨幣的形式。這就意味着戰爭總是伴隨着巨大的債務和貨幣脈衝。
這次新冠大疫情，可以說是全球各國打了一場生化戰，伴隨着也是史無前例的債務和貨幣大脈衝。與之伴隨的是，萬物暴漲、風險資產超級大牛市的上半場，以及很快隨之而來的大退潮。然而很明顯，債務與貨幣的退潮並非對稱性的。覆水難收。放水是總量的，收水卻只能是邊際的。資產負債表已經上升到一個新的段位，削表如削藩，容易導致金融體系天下大亂。
值得玩味的是，有國家採用「權益市場+公司制」的模式為戰爭服務。而且那些能夠用權益工具為戰爭融資的國家，無論是早期的荷蘭，英國，還是現在的美國，一般都是戰爭的勝利者。荷蘭和英國的東印度公司，本質上是以股份公司為組織形式的遠征軍，最早的通過權益工具實現了商業資本與戰爭資本的融合。今天美國的軍火集團，也可看做是另一種形式的東印度公司。
因此可以從金融屬性來解讀戰爭勝負的密碼，那就是是債性和股性的區別。債意味着風險的完全分割，讓債權人與發動戰爭的債務人無法共享和分擔風險剩餘。但是股性卻不同，「戰爭公司」的股東將與公司分擔所有的風險和收益。從這個意義上我們或許並不唐突的得出一個結論：擁有一個強大的資本市場，尤其是保持穩定且具有持續融資能力的股市，對戰爭尤其是長期大國拉鋸，具有重大的意義。
百萬讀者都在讀
何佳：A 股為什麼是另類投資產品？
邱曉華內部演講：我們正迎來用資本市場代替房地產市場的時代
梁建章：如何從根本上解決過度補課的難題
黃奇帆最新講話：能把豬吹起來的，往往不是正常的風
【悅享新年】FMBA奇妙書單（附鏈接）
2021，每個人都了不起
吳曉波：未來十年，我們所認為的能力將蕩然無存
中國宏觀展望：2021
史上最嚴退市新規正式落地
人間真實！北京，全國最早醒來的城市…
秦朔：創新何太急
這場病毒放大器
人最大的本事，就是靠譜
財政到底有多緊？
負利率時代的泡沫、掠奪和危機！
全球貨幣再寬鬆：一次無法降落的飛行
美國人眼中的中國崛起 | 哈佛教授TED演講
中國最賺錢的公司，要開始去庫存了！
成年人的崩潰，都是靜悄悄：你能挺過多少坎，就能成多大事
為什麼有的人年紀輕輕，思想深度卻遠高於常人？
槓桿的輪迴，眾生的焦慮
50句驚艷世人的電影台詞：請原諒我戳痛了你所有記憶
由FMBA歷屆校友推薦的文章集錦，版權屬於原作者
留言列表