鑽石舞台

2022年市場從何處來、向何處去？

文 | 高善文

2022年的中國資本市場就像一部精彩的驚悚劇，情節跌宕起伏，出人預料，但仔細回味，其展開過程倒也合情合理，讓觀眾欲罷不能。時近深秋，我們該如何回望和反思今年的市場脈絡，並從中有所啟發呢？

基於可得數據，我們已經知道，2022年中國的住戶部門出現了廣泛的資產負債表收縮，其變化為多年所未見。這一新的行為模式產生了許多後果，其原因也耐人尋味。

具體來看，一方面是住戶的儲蓄率在2022年上升了超過3個百分點，這伴隨着消費減速和可選消費的明顯下降；另一方面，住戶顯著地降低了資產負債表的風險暴露，在降低負債的同時，大幅度減少了股票和房地產等風險資產的持有，並系統性地增加了存款、貨幣基金等低風險資產的配置。

相對於可支配收入而言，在資金流量意義上，這些資產類別的調整幅度，數倍於住戶儲蓄率的上升。

換句話說，住戶部門不但將增加的儲蓄全部配置到存款類科目中，而且大幅度減持了股票和房地產科目，並將所得資金轉配到存款類科目。

從宏觀上看，這在很大程度上解釋了市場的反常表現，即在沒有明顯流動性緊縮的背景下，市場出現了持續大幅度的下跌，這在歷史上十分罕見。

此外，由於住戶對低風險資產的追逐，存款高速增長，短端利率明顯下沉，但這並不表明貨幣政策十分寬鬆。相反，由於此時中性利率的下降，政策性利率必須顯著降低，並明顯低於中性利率的水平，才能起到支持經濟的作用，而實際情況似乎並非如此。

那麼，為什麼住戶部門在2022年出現了全面的、前所未見的資產負債表收縮呢？真實的原因仍然很不清楚，但我們至少可以提出三個方面的假說，實際的情況很可能是這些因素的綜合作用：

一是持續幾年的疫情損害了住戶的資產負債表，以及其對未來收入增長的預期。

二是房地產調控的強化和普遍的收縮壓力促成了房地產市場趨勢正在逆轉的預期。

三是教育雙減和互聯網整頓等行業監管政策影響了對廣泛經濟環境和長期增長的預期。

在這樣的條件下，一些地緣政治事件或其他風險事件的衝擊很容易被放大，從而加劇市場的調整，例如俄烏衝突在2022年2-3月份對市場形成了明顯的交易衝擊，此後市場又經歷了1-2個月的時間才完全吸收這一事件。在正常的市場環境下，類似事件導致的市場調整幅度也許會更小，時間也更短。

那麼，當下我們應該如何評估住戶資產負債表調整的趨勢，以及其市場影響呢？

從交易的情況來觀察，一個比較大的可能性似乎是：市場已經較為充分地吸收了疫情的衝擊，以及行業監管政策的影響。

正如2022年的情況所顯示的那樣，需要承認的事實是，疫情的發展仍然存在諸多不確定性，其對市場是否會產生進一步的影響，也需要走一步看一步。

從政策信號看，對平台經濟的監管正在從集中整改轉向常態化，紅綠燈式的監管體系也有望加快落地。隨着政策不確定性的消除，行業最困難的時期正在過去。儘管一些市場參與者似乎仍然心存疑慮，但市場對利空衝擊已經明顯鈍化。

一個更大的問題似乎是如何評估房地產市場的局面。這方面行業面臨的流動性壓力仍然顯著，短期內變數仍然存在。但需要看到，一方面，隨着首套房貸款利率下調，因城施策政策彈性提升，以及信貸支持和信用增進措施的擴大，政府的干預力度越來越大，針對性也越來越強；另外一方面，隨着房地產成交量顯著低於長期趨勢水平，以及均值回復的作用，成交量正在築底的跡象開始顯現。這些發展表明，儘管行業面臨的困難仍然很大，但有利的因素正在逐步積累。

更加重要的是，從房地產投資占經濟的比重，以及大體估算的存貨堆積情況看，目前房地產領域並沒有出現嚴重的趨勢性的過剩供應。再加上由於多年以來政府對房地產風險的高度警惕，銀行資產負債表的風險暴露受到嚴格控制，經受住了過去一年多的市場壓力測試，其信用創造能力仍然正常。

這些因素在很大程度上消除了房地產調整引發系統性風險的根源，也進一步暗示房地產市場的壓力主要將表現為行業供給側的出清和經營模式的轉型，儘管在流動性壓力蔓延的過程中，存在供給過度收縮和部分企業被誤傷的風險。

國內外金融市場的情況一般地表明，市場難以有效地對地緣政治風險進行預測和定價，但由於眾所周知的原因，地緣政治因素的衝擊對2022年的資本市場造成了許多困擾，並在近期繼續影響着市場。

從2018年的貿易戰和2022年俄烏衝突的實踐看，金融市場在短期內通常傾向於高估地緣政治因素的衝擊，低估市場主體的適應能力和經濟體的應對彈性，這部分反映了理解和預測地緣政治事件長期影響的巨大困難，部分反映了這些事件對市場情緒的短期抑制。

如果我們認為2022年中國資本市場的主要脈絡是住戶資產負債表收縮與地緣政治衝擊的交互作用，那麼判斷市場目前處境和長期趨勢的關鍵即在於：住戶資產負債表的收縮在多大程度上具有長期性？以及企業長期盈利增長的趨勢是否發生了轉折？

儘管短期內疫情、房地產等領域的發展仍然存在不確定性，但一方面其影響在較大程度上已經得到吸收，更重要的是從長期的角度看，這些事件更可能是一次性的，儘管我們難以準確判斷其演化的軌跡和轉折的時點。

過去數年人們對中國經濟環境的變化有諸多說法和抱怨，但現實情況是，在製造業領域，2015年以來由民營企業主導的中國經濟的轉型升級在加速展開，表現為在電子設備、新能源和電動汽車等領域競爭力的巨大提升和國際市場份額的顯著擴大，並有效地反映在資本市場的股價表現上。

隨着中美在技術領域競爭的加劇，基於自主安全可控的原則，依託新型舉國體制和超大規模國內市場，政府正在加大對關鍵技術及核心零部件的投入和攻關，以軍工行業和電動汽車等領域的發展歷程為參照，這些變化對產業升級的影響無疑需要得到市場的進一步重視。

從這些討論來看，似乎可以認為，儘管短期的走向充滿不確定性，但目前的市場已經處於明顯偏低的水平，在長期內必將經歷向合理更高水平的均值回復，其基礎在於住戶資產負債表的再次擴張，以及企業部門繼續維持過去多年所展示的競爭力和創造力。

這些情況也再次一般地表明，維持住戶、企業和金融機構具有強健的資產負債表，加強宏觀政策框架和經濟制度的穩定性、連續性和可預見性，靈活務實地調整短期政策以應對各種內外衝擊，這構成了經濟和資本市場具有強大韌性的堅實基礎，值得市場參與者認真思考。