鑽石舞台

1H22全球暖通空調行業略超市場預期：1）1H22海外暖通空調公司在美國及歐洲地區增長較快，大金、開利、特靈、雷諾士紛紛小幅上調2022年業績預期。2）中國美的、格力、海爾1H22業績相比疲軟的市場整體表現出很強的韌性，比市場預期略好。3）歐洲地區受天然氣短缺的影響，熱泵需求高增，帶來結構性亮點。大金、博世等公司加快歐洲熱泵供應鏈布局。中國市場，熱泵產業鏈公司也備受關注，1H22中國空氣源熱泵出口金額38億元，同比+65.6%。

全球暖通空調市場被低估：1）全球暖通空調市場包括家用空調、商用空調、採暖設備三大市場。雖然中國家用空調市場面臨類似於日本1990年代初面臨的從高增長階段進入緩慢增長階段，但全球市場的空間被低估。2）歐洲地區，歷史氣候原因導致空調家庭滲透率、公共場所中央空調滲透率偏低，極端天氣頻繁出現或提升歐洲市場空調滲透率。3）中國市場，家裝中央空調滲透率快速提升，形成消費升級；非家庭市場，中央空調市場需求應用場景在豐富。4）全球大量經濟欠發達地區，空調滲透率偏低。

大金全球化之路，走出地產周期影響需走出去：1）日本1991年地產泡沫破滅後的空調市場、大金業績的走勢對中國當前空調市場具有一定借鑑意義。中國當前的空調滲透率接近日本1990年代初期，同時也面臨房地產周期的調整壓力。2）1990年日本家用空調結束之前的高增長周期，進入緩慢增長階段，1990-2020這三十年間，日本家用空調銷量CAGR為1.5%。3）FY1992/93、FY1993/94大金營收大幅下滑，1994年公司確立國際化戰略，但1990年代大金國際化效果較差。2000年之後大金開啟了併購擴張的拓展戰略。公司海外營收占總營收比重由FY2000/01財年的約30%上升到FY2021/22財年的約80%。

市場需求波動風險；地產周期風險。

1H22海外暖通空調公司在美國及歐洲地區增長較快，我們跟蹤的相關公司基本均上調2022年的業績預期。從上半年的情況看，美國及歐洲地區的商業與居民住宅需求仍保持較高的景氣度，同時歐洲地區受天然氣短缺的影響，熱泵需求高增，帶來結構性亮點。另外，中國暖通空調品牌美的、格力、海爾1H22業績相比疲軟的市場整體表現出很強的韌性，比市場預期略好。

圖表1：海外及國內暖通公司1H22空調收入及同比增速

註：1）日本公司的1H22已調整為2022/1/1-2022/6/30；2）三菱重工空調收入包括汽車空調；3）特靈空調收入為HVAC業務+交通業務（包括冷櫃車等）；4）日元單位按照1美元=143.95日元換算；5）人民幣單位按照1美元=6.93人民幣換算；6）增速按照財報的貨幣口徑進行計算 資料來源：公司官網，公司公告，中金公司研究部

我們對海外暖通空調公司近期具體表現進行了總結：

大金2Q22收入同比+21%，其收入增長主要來自美國及歐洲地區，美國地區的增長主要來自新產品的推出（可以搭配逆變器的產品）及當地工廠生產能力的提高，歐洲地區的增長主要來自西班牙和意大利的熱泵需求高增。亞太地區（含日本及中國）增長放緩明顯，日本及中國收入下滑主要來自供應鏈端的壓力，中國局部疫情期間上海工廠停工。

雷諾士2Q22收入同比+10.3%，增速相較於1Q22環比提升，其在美國地區的家用住宅暖通業務收入創歷史新高，2Q22該業務收入同比+18.2%；商用暖通業務仍有一定壓力，但環比看處於改善區間。公司對全年收入增速預期由7-11%上調至10-15%，由於強勁的需求受到供應鏈的限制，小幅上調全年eps所在區間。

開利2Q22收入同比-4.2%（主要由於Chubb的剝離），內生增長率為+7%，與1Q22的增長趨勢一致，支撐其增長來源主要是北美商用及住宅暖通業務的強勁需求。公司對東芝大部分股權的併購於8月正式完成，併購結束後公司持有東芝開利95%的股份。公司表示，將藉助東芝領先的熱泵技術在該領域持續推出產品，公司上調全年收入增速預期也主要來自東芝並表。

特靈2Q22收入同比+9.4%，內生增長率為+13%，延續1Q22的增長趨勢。分地區看，美國業務需求仍十分強勁，2Q22末未交付訂單創歷史新高；歐洲地區收入基本持平主要來自匯率及公司對訂單運輸時間的調整，以減輕價格通脹對未交付訂單的影響，樓宇的熱管理相關業務需求強勁。公司整體受供應鏈、物流、匯兌等方面的影響，2Q22 EBITDA率同比-1.9ppt，但公司預計下半年情況將有所緩解。

江森自控2Q22收入同比+4.3%，收入增速環比有所放緩。如果剔除併購及匯率的影響，公司單季度內生增長率為7%，一部分來自銷量的提升，另一部分可以歸為通貨膨脹下的漲價行為。分地區看，美國及歐洲的暖通產品需求較為強勁。受部分地區供應鏈中斷、原材料成本上漲及匯率的影響，2Q22 EBIT率同比-1ppt，公司預計成本端壓力將繼續延續，小幅下調全年預期。

松下2Q22暖通產品收入同比+2%，原因在於歐洲市場上空氣-水熱泵系統等產品的需求上漲；公司2Q22暖通產品營業利潤同比-3%，由於物流成本、原材料成本和外匯的負面影響，以及上海疫情的影響，利潤表現同比下滑。

從長期維度看，歐洲是最早提出能源轉型的地區之一，1997年歐盟發布《可再生能源計劃書》，2007年歐盟提出《歐盟2020戰略》，計劃到2020年溫室氣體排放在1990年基礎上降低20%、可再生能源份額提高到20%、能源效率提高20%。並且在後續的氣候規劃和計劃中不斷提高減排和能效目標。

熱泵是歐洲能源轉型中的關鍵部分，在減少對天然氣的依賴方面發揮着至關重要的作用。據Wood Mackenzie的預測，在2030年之前歐洲有望安裝4500萬台住宅熱泵，2050年熱泵加熱電氣化將占歐洲家庭的60%，這些新的熱泵裝置可以取代4300萬噸的供暖需求，到2050年能取代1.63億噸的供暖需求，大大減少對天然氣等化石燃料的依賴。

歐洲採暖結構以鍋爐為主，熱泵占比較低，未來空間廣闊。根據HARP的統計，2017年歐盟的鍋爐（包括燃氣鍋爐、燃油鍋爐和燃煤鍋爐）在供暖結構中占比約76%，其中傳統鍋爐、冷凝鍋爐分別占比約40%和29%，熱泵供暖、生物質鍋爐、太陽能供暖分別占比5%、3%、1%左右。

分國家看，法國、德國、意大利的熱泵需求在歐盟領先，但熱泵採暖比例依舊較低。2020年法國、德國供暖結構中，鍋爐占比分別約為57%和75%，熱泵供暖比例僅約7%和3%。2017年意大利的鍋爐占比最高，達到約84%，熱泵供暖僅占全部供暖結構的3%左右。

圖表2：2017年歐盟熱泵供暖占比僅5%

圖表3：2017年意大利熱泵供暖占比僅3%

資料來源：HARP，中金公司研究部

圖表4：2020年法國熱泵供暖占比僅7%

圖表5：2020年德國熱泵供暖占比僅3%

資料來源：BDEW，中金公司研究部

歐洲各國陸續推出熱泵補貼政策。其中意大利在2020年推出Superbonus熱泵安裝計劃，提供110%的稅收折扣，2021年意大利的熱泵銷售也獲得了顯著的增長。2022年荷蘭政府宣布從2026年起禁止使用化石燃料鍋爐，將混合熱泵作為家庭供暖的標準，荷蘭內閣承諾到2030年每年提供1.5億歐元用於補貼熱泵購買。國際能源機構在今年3月公布了一項10點計劃，其中與熱泵有關的兩項：加快用熱泵取代鍋爐；加快提高建築和工業中的能效。今年5月，歐盟公布的「RepowerEU」能源計劃則更清晰地提到「將熱泵的部署速度提高一倍，並採取措施在現代化的區域和公共供暖系統中整合地熱和太陽能熱能」。

圖表6：近年來歐洲各國出台鼓勵使用熱泵的政策

資料來源：IEA《2021年IEA熱泵技術委員會成員國報告》，各國能源網站，中金公司研究部

從短期維度看，由於歐洲化石能源高度依賴俄羅斯，近期俄烏衝突帶來天然氣供應的風險，歐洲或將面臨冬季用氣危機，同時極端天氣也進一步加劇歐洲能源價格高漲，因此歐洲加快能源轉型，熱泵需求快速提升。近期涉及熱泵相關業務的海外上市公司披露了財報，我們發現其營收明顯受益於熱泵需求高增。

以大金為例，其歐洲熱泵的營收增長自2Q21（對應圖表中公司財年的1Q21）開始出現明顯增長，增長趨勢延續至今。以Nibe Industrier為例，公司的氣候分部主要包括HVAC（含熱泵），其是公司主要的收入來源，占比超六成，同樣從2Q21開始公司氣候分部的收入開始出現快速增長，但這其中有部分同期疫情低基數的影響，但2022年以來，在疫情因素基本消退後，其整個分部收入仍表現出較快增長。

圖表7：大金空調及歐洲地區熱泵收入YoY

圖表8：Nibe整體及氣候分部收入YoY

註：數據採用公司財年，2Q22表示2022/4/1-2022/6/30 資料來源：公司公告，中金公司研究部

面臨近年熱泵快速增長的趨勢，相關企業也在加速布局熱泵業務：

1）博世為歐洲採暖市場的各個領域提供熱源，據公司2021年年報透露，博世的家用熱泵市場銷售額已實現兩位數的增長[1]，並且在2025年前，博世集團管理層表示，將額外投資3億歐元發展熱泵業務，希望實現兩倍於市場增速的發展[2]。

2）大金從2021年開始，歐洲地區熱泵採暖產品銷售呈現出快速增長的趨勢，22Q2相關產品銷量同比+50%，公司表示，計劃加大製造端的投入，擴大現有熱泵類產品的產能，並將在波蘭新建一家工廠以應對歐洲地區高增的需求[3]。

3）Nibe於2022年5月收購熱泵廠商Argoclima部分股權，以快速進入歐洲南部市場；同時在供應鏈端，公司表示近期將在瑞典及德國新建工廠，長期仍將持續擴張產能。

4）2021年傳統鍋爐優勢企業威能熱泵收入同比增長超過50%，據公司財報，公司全年已在熱泵的研發和生產上投入3億歐元，並將在未來持續投入，提升英國及法國工廠的生產能力。

5）來自德國的全球領先加熱和製冷解決方案製造商Viessman表示計劃未來三年投資10億歐元用於加大熱泵研發力度和擴大其生產規模，其2021年收入拉動主要來自熱泵業務貢獻。

中國空氣源熱泵2022H1出口規模持續擴張，歐洲地區需求強勁，出口潛力持續顯現。22H1中國空氣源熱泵出口金額38億元、出口量91.3萬台，同比分別+65.6%、+35.4%，增速表現亮眼。按出口規模，意大利、法國、澳大利亞、新西蘭、荷蘭為主要出口國，其中1H22中國對意大利出口金額為7.3億元，同比+188.4%，占比19%，為最大出口國。據產業在線預測，2022年中國空氣源熱泵出口規模有望延續上半年快速增長態勢，實現出口金額增速約55%。

圖表9：中國空氣源熱泵出口金額

圖表10：1H22中國空氣源熱泵出口國占比（按出口金額）

資料來源：產業在線，中金公司研究部

二十世紀九十年代日本房地產泡沫破裂，新建住房數量開啟長周期下降趨勢。1985年日本與美英等國簽訂「廣場協議」，此後日元快速升值；90年代初日本高房價已經演變為社會經濟問題，1991-1992年日本加強對土地進行徵稅，強化土地持有稅的徵收力度，1991年房地產市場泡沫破滅，日本土地價格開始持續下跌。1990-2020年日本新開工住宅數量從每年166.5萬套下降至81萬套，CAGR為-2.4%。日本房地產市場主要分為兩個階段：1）長周期下降階段（1990-2010年）。二十世紀九十年代日本房地產泡沫破裂，1990-2010年新開工住宅數量從166.5萬套下降至81.3萬套，CAGR為-3.52%。這一階段日本房地產市場擠出泡沫，住房需求向客觀真實需求回歸，新開工住宅數量開啟20年下降周期。2）穩定後小幅回升階段（2011年至今）。2011年新開工住宅數量有所回升，年均維持在80-90萬套左右。

圖表11：1991年日本房地產泡沫破滅，新開工住宅數量開啟長周期下降趨勢

資料來源：日本總務省，日本國土交通省，日本統計局，中金公司研究部

日本房地產泡沫破滅後，1992、1993年家用空調出貨量大幅下滑，隨後1994年需求有所恢復。整體來看，日本房地產泡沫破滅之後，日本空調進入低速增長的時代。1990-2020這三十年間，日本家用空調銷量CAGR約為1.5%。

圖表12：1990年代後，日本空調進入低速增長的時代

資料來源：日本冷凍空調工業會，中金公司研究部

但是從滲透率角度，90年代日本空調滲透率持續提升。1990年日本兩人以上家庭的空調百戶保有量為114台，2000年提升至200台以上，至2021年日本家用空調百戶保有量達到283台。對比中國市場看，中國空調市場滲透率水平接近日本1990s初期。2018年城鎮家庭空調保有量142台/百戶，農村65台/百戶，該水平接近日本1990s初期，保有量還有明顯提升空間。

圖表13：日本家電普及率

註：乾衣機數據從自2014年起包含洗烘一體機 資料來源：日本內閤府，中金公司研究部

圖表14：中國空調家庭保有量水平接近日本1990s年初

資料來源：中國統計局，日本統計局，日本內閤府，中金公司研究部

2018年日本家用空調銷量965萬台，中國家用空調內銷出貨量9256萬台（包括渠道庫存增加）。如果以日本人均銷量為借鑑，我們預計未來中國空調銷量可達1.06億台/年，對應增長達15%。

考慮到中國未來人均居住面積高於日本，非家庭用戶的需求也高於日本，我們預計中國空調銷量的峰值會再略高一些，根據空調未來保有量預測空調更新需求，我們預計未來空調銷量峰值或可達1.2-1.4億台/年。

圖表15: 中國空調需求峰值估計

註：由於我們比較中日在2018年的空調數量，故中國人口數量採用中國統計局2018年數值進行測算

資料來源：中國統計局，中金公司研究部

歐洲地區空調滲透率低，主要原因是夏季氣候涼爽，空調需求並不高。Gfk統計，2018年西歐/東歐空調滲透率分別為29.8%/23%。隨着全球氣溫升高，歐洲新建住宅一般都會安裝中央空調，但存量住房安裝空調遇到以下難題：1）安裝成本高，甚至比購買空調更加昂貴；2）物業管理嚴格，難以在公寓牆壁懸掛分體式空調外機。

歐洲多數地區夏季涼爽，建築隔熱性能強，導致歷史上空調需求低：1）歐洲中部和北部地區主要的城市如巴黎、柏林、倫敦等在夏季的最低氣溫普遍較低。2）房屋建築的隔熱性能強。歐洲西部和北部地區的建築多注重節能環保，建築物普遍應用保溫材料，如外牆、房頂和地板配有10cm-15cm的保溫層，外加密閉窗框及中間帶惰性氣體隔離層的特殊玻璃。以瑞典為例，瑞典地處高緯度的北歐地區，房屋外牆多採用深色塗料，牆體的建材使用空心磚牆並利用複合牆體技術。在白天，深色外牆可吸收陽光，牆體則將吸收的能量保存在牆體內部，不易流失；到了夜晚，可通過隔熱材料和磚牆進行保暖。

由於全球氣溫升高，歐洲家庭安裝空調的迫切性提升。哥白尼氣候服務變化中心（C3S）數據顯示， 2019年6月歐洲平均氣溫比1850-1900年的平均氣溫高出3℃以上。6-8月，歐洲有十多個國家最高氣溫突破歷史記錄，例如7月25日巴黎最高氣溫達到42℃，打破記錄。目前西歐的新建住宅普遍安裝中央空調。

圖表16：季氣溫比較，歐洲中部、北部城市氣溫偏低，南部城市氣溫偏高，但低於上海

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

高昂的安裝成本：1）由於高昂的人力成本、嚴格的電工資質管制，西歐空調安裝成本高。2）在西歐，空調安裝費要高於空調產品價格本身。例如在英國安裝一台具有外機的掛式空調，安裝費用可達1000英鎊左右；法國安裝費可高達3000歐元左右。作為對比，在中國安裝費通常包括在產品售價中。

圖表17：歐美國家分體式家用空調安裝成本遠高於中國

資料來源：亞馬遜官網，中金公司研究部

物業管理嚴格，難以安裝分體式空調：1）如果不是獨立房屋，歐洲的公寓受到物業委員會的強力管制，一般不允許破壞建築物外立面，或者在外部懸掛空調外機破壞建築物外牆的整潔度。2）許多城市出於保護建築遺蹟的目的，對建築改裝的規定十分嚴格，建築外牆上打洞會面臨嚴格的評估和審批手續。

東歐的經濟雖不如西歐，但空調滲透率和西歐類似。Gfk數據統計，2018年西歐空調滲透率29.8%，東歐空調滲透率23.0%。東歐的人力成本更低，且對建築物外牆的管制並不嚴格，例如東歐部分地區的建築安裝分體式空調較多。

圖表18：東歐地區街景圖（左），中國上海街景圖（右），建築物普遍安裝分體式空調

資料來源：谷歌地圖，中金公司研究部

根據產業在線數據，2021年中央空調國內內銷出貨額約1120億元，同比+27%，2012-2021 CAGR 8%。2021年中央空調國內家裝渠道銷售規模約354億元，同比+25%，2012-2021 CAGR 18%。中央空調中家裝渠道占比由2012年的13%，提升至2021年的約30%。1H22由於中央空調主力市場華東地區受到疫情影響，國內家裝渠道銷售規模同比+8%，但我們預計仍然不改長期增長趨勢。

圖表19：中央空調整體出貨額增長趨勢

資料來源：產業在線，中金公司研究部

圖表20：中央空調在家裝渠道的零售額及YoY

圖表21：中央空調在家裝渠道的零售額占比

資料來源：艾肯家電網，中金公司研究部

大金工業公司創立於1924年，是全球化經營的專業暖通空調龍頭之一。回顧大金工業成長的歷史，我們將其劃分為4個階段：1）初創期：1924-1950年。當時大金主業是金屬件、製冷劑。2）快速成長期：1951-1970年。大金進入日本空調市場。3）穩健成長期：1971-1992年。大金中央空調業務發力。4）全球擴張期：1993至今，大金在全球範圍內成為專業的暖通空調龍頭。

圖表22：大金歷史收入增長趨勢

註：1959年之前，公司財年結算日為3月31日；1959-1987年間，公司財年結算日為11月30日；1988年後，公司財年結算日為3月31日 資料來源：彭博資訊，公司公告，中金公司研究部

90年代後的二十年，在日本空調市場並無明顯增長的情況下，大金收入從1994財年的3,708億日元增長至2009財年的12,024億日元，增長了2倍以上，而這主要得益於公司全球化的布局。

圖表23：FY1993/94~FY2021/22大金收入增長趨勢

資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部

圖表24：FY1993/94~FY2021/22大金淨利潤增長趨勢

資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部

自2000年以來，大金海外版圖拓張成效顯著，海外營收占比持續提升。海外營收絕對值由FY2000/01財年的1700億日元上升到FY2021/22財年的23,435億日元，海外營收占總營收比重由約30%上升到約80%。大金海外營收增速在2000年後亦長期領先日本國內增速，成為近年來大金營收增長驅動力。

圖表25：大金海外營收占比持續提升

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表26：大金海外營收增速多數時期高於國內增速

圖表27：大金全球化效果明顯，收入分散

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

1994年是大金的重要轉折點。受日本地產泡沫破滅影響，FY1992/93、FY1993/94財年大金營收大幅下滑。職業經理人井上禮之出任社長，創始人家族淡出並逐步退出管理。井上禮之削減虧損業務，將戰略聚焦於專業化、全球化以及提高盈利能力。大金在1994年的戰略變革類似美的2012年的轉型，為之後的穩健成長奠定了重要的組織基礎。

為了成為全球第一的專業暖通公司，大金目標在日本、東南亞、大洋洲、歐洲、中國這五大區域建立自給自足的生產能力。2000年之前，大金的海外擴張主要通過合資建廠，採用本土化的生產和銷售拓展大金品牌，在歐洲和東南亞地區取得的效果較好。

但這一模式在美國市場遇到阻礙，2000年之後大金開啟了併購擴張的拓展戰略：1）2007年，大金完成對馬來西亞OYL公司100%股權的收購，收購總價2,438億日元。OYL是一家經營暖通空調及商用空氣過濾設備的全球性公司，旗下子公司包括美國中央空調龍頭麥克維爾和空氣清潔領域龍頭AAF，大金由此迅速進入美國市場。2）2008年，大金收購德國Rotex公司，進入歐洲住宅供暖市場。Rotex主營業務包括生產和銷售高效冷凝鍋爐、地暖系統、太陽能熱水器和其他相關產品。3）2011年，大金收購土耳其Airfel公司100%的股份。Airfel核心業務為在土耳其市場生產並銷售HVAC產品。4）2012年，大金收購美國Goodman集團100%股權，收購總價37億美元。Goodman集團製造和銷售管道式中央空調設備，並提供相應領域的解決方案。5）2016年收購了Zanotti S.P.A（意大利商用冷櫃製造商）和美國Flanders（空氣過濾器製造商）。

專業化方面，大金提出要成為「服務能力排名第一」的空調製造商。大金在日本進行渠道扁平化改革，將批發、銷售支持和售後服務的功能下沉至基層的24家銷售公司。1995年大金還成立了大金空調工程研究所，為銷售公司培養系統設計和安裝管理方面的專業人才。1994年，大金退出了機器人、地暖、醫療器械以及電子設備等盈利較差的業務，並且家用空調重新進入了日本家電連鎖渠道。

在公司管理層面，大金在這一時期的重要改革還包括：1）對管理進行扁平化變革，使之能夠適應快速變化的經濟環境，進行靈活、快速的決策。2）加大研發投入，在技術上領先競爭對手，將R&D和IT劃分為獨立公司。3）改革工資結構，促進基於績效的薪酬制度。4）加強對財務報表和現金流的管理。

通過回顧大金的發展歷程，我們可以了解其擴張歷程、管理方法等經驗。中國當前的空調滲透率接近日本1990年代初期，也面臨房地產周期的調整壓力。我們認為回顧大金髮展歷程對中國當前空調市場具有一定借鑑意義。

我們對大金歷史市值進行復盤，在1989-2022年裡，公司市值增長約30倍，在國際化戰略的帶領下公司營收及業績持續增長，抵消了日本空調市場的增長乏力，從而帶動公司市值不斷上行。1）1994年之前隨着日本房地產泡沫的破滅，日本空調行業進入增長疲軟的階段；2）1994-2005年，日本經濟正在經歷「失去的十年」，大金通過自主品牌的海外擴張，保持收入及業績的穩定增長，驅動市值的穩步提升。3）2006-2012年，全球經濟經歷了金融危機、歐債危機的動盪，大金堅持全球化戰略，在經濟不景氣周期中進行了多項重要併購，進一步夯實業務基礎。4）2013年以後，隨着全球經濟復甦，大金確立了全球暖通空調龍頭的行業地位，利潤率的提升以及收入的增長驅動公司市值顯著提升。

圖表28：1989年以來大金市值走勢

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

市場需求波動風險。家電及相關企業的盈利較為依賴市場總體需求，包含內需及外需。若宏觀經濟產生較大波動，可能導致需求不足。如果地緣衝突加劇，也會對海外需求產生擾動，進而影響企業出口，從而對收入帶來負面影響。

地產周期風險。暖通空調需求與地產周期存在關聯，當前國內地產供給與需求均較為疲軟。若地產周期超預期下行，可能帶來開工、竣工和銷售額的不足，從而對暖通空調的需求產生不利影響。

[1]https://www.bosch.com.cn/news-and-stories/the-2021-business-year-bosch-increases-sales-and-result-company-exceeds-forecasts/

[2]http://www.chebrake.com/news/2022/05/07/24012.html

[3]https://www.daikin.com/investor/library/results_materials

本文摘自：2022年9月19日已經發布的《暖通市場被低估，全球龍頭普遍超預期》

何 偉 SAC 執業證書編號：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812

盧 璐 SAC 執業證書編號：S0080521080005

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湯亞瑋 SAC 執業證書編號：S0080521110003

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張瑾瑜 SAC 執業證書編號：S0080122040061

張沁儀 SAC 執業證書編號：S0080122070043