東哥解讀電商 - 阿里、美團、京東、拼多多：都認命了？還得搏「大運」－鑽石舞台

來源：長橋海豚投研作者: 長橋海豚軍上周在海豚君《中概這次會有「劫盡重生」嗎？》中主要解決了退市風險得問題，核心判斷是風險看起來似乎有減輕，但本質問題沒有解決，中概依然是大國較量和博弈的「槍口」。退市風險依然是一把高懸的利刃，壓制着中概估值的向上空間。在這種情況下，中概更應該關注的是價值跌穿+基本面修復共振下的短期股價修復機會。而本篇就從泛零售板塊，通過復盤行業和競爭情況，來重點幫大家理一下能跑出高市值巨頭的電商板塊：1. 周期化的電商到底還有沒有機會？2. 還能有相對優勢的公司跑出來嗎？海豚君在今年上半年的互聯網板塊性綜述《往周期「衰變」，阿里騰訊們還剩多少價值？》中提到包括電商在內的互聯網板塊整體往周期衰變，而且在整體「低股價、強監管、弱消費」的大環境下，行業整體上進入了第一曲線「修內功」、第二曲線「修整」，而半年後再看新的變化：

滲透率又提升了？其實還是「涼涼」

海豚君之前說過2020年走過疫情猛拉的電商滲透率「大躍進」年份之後，2021年市場就遭遇了滲透率故事邏輯的「反手一擊」，到了2022年似乎這個苗頭又回來了。

截至今年8月的2022年，剔除餐飲和汽車石油等品類後，調整後的線上零售滲透率已達34.3%，較2020年的33%的高點又提了那麼一點點。

但事實上，今年上半年有疫情「嚴防死守」式的常態化防控，線上滲透率的提升再次以線下零售的持續萎縮為代價，並非「自然環境」下的滲透狀態，因此不太具有參考性。

而如果從品類上來看的話，海豚君把滲透率40%以上的歸類於零滲透機會品類，30%的定位於慢滲透率品類，把20%以下的定義為「機會」滲透品類——對飲食品飲料和家具。

可以明顯看到，拉動滲透率上行的食品飲料線上化主要靠近場零售，尤其是靠社區團購，目前社區團購，用行業內的人的話來說，已經「不看單量」。

而家具雖然現在電商平台開始通過3D建模、虛擬場景化展示的方式來做，但作為地產後周期鏈條上的一環可選消費，家具銷售整體萎縮比較嚴重。

一起頭頂「社零大盤」一片天，只是這片天陰雲密布

在沒有線上化紅利的情況下，電商本質上已經是一個「靠天吃飯」的板塊，這個「天」就是社零大盤。但是在疫情高峰期的「全域靜態」和疫情低谷期「嚴防死守」式抗疫做法下，整體社零大盤基本依然是「畫地為牢」狀態。

從最新的8月數據來看，一旦疫情對線上零售的利好消退，線上零售的增速便會回歸社零整體的水平。可見，線上零售受宏觀消費環境的影響越發明顯，沒有真正的滲透率提升邏輯，難以走出獨立行情。雖然線上仍有着更為堅韌的相對優勢，但從成長行業向周期滑落的大趨勢也在延續。消費大盤本身的增長將是影響線上零售增長的主導因素。

大家共同頭頂「社零大盤」這一片天、一起進入靠天吃飯時期，電商平台整體上都不好過，體現出來的行業整體結果就是：2Q22線上零售公司，尤其是社區團購收縮之後，整體營收增速下降到僅僅3%的水平。

靠天吃飯太難過，只有節衣縮食、斷臂求生

在過去的一年中，強監管斷掉資本驅動性的「燒錢」開闢第二戰線的商業模式；電商主賽道靠天吃飯、天又陰雲密布的情況下，電商平台們能選的路只有：苦修內功，甚至斷臂求生式的內功心法。對應二季度財報和運營的表現上，主要有三大點：1、板塊營銷費用史無前例負增長在20Q3到21Q3之間經歷過一輪加速投入期後（對應電商的內卷時期）。自去年四季度，銷售同比增速持續放緩，到今年二季度已同比負增長7%；銷售費用率在4Q21到達高點後，也持續走低，二季度更是首次出現了行業營銷費用的負增長，這個海豚君在長期跟蹤電商板塊歷次投入期-收縮期交替當中，是從未出現的情況。

這個負增長體現的營銷投放思路上除了新業務的砍減，還有就是電商已經不再關注拉新和獲客，這也是拼多多和阿里都選擇不再披露年活買家數的原因。而根據QuestMobile，隨着投入減少，2022年以來淘寶、京東、美團的月活用戶增速都在趨勢性走低，只有營銷費用正增長的拼多多月活增長比較明顯。

2、當投放盯向「用戶粘性」，高DAU、高時長更加重要營銷預算除了整體的減少，還有結構性的從獲客和拉新走向了用戶粘性和單用戶的錢包份額上：拼多多、美團、支付寶等app都十分默契地推廣類似「種樹換水果」等多種可免費領取禮物，但需長時間且定期操作的福利型遊戲來促進用戶打開app的頻次和習慣。

而在用戶粘性(DAU/MAU和單用戶時長)的比拼上：

(1) 根據QM的數據，從日活/月活比重來看：拼多多已逐步甩開淘寶獨占第一檔，日活占比在60%以上；淘寶則在第二梯度日活占比在40%以上；京東和美團則基本一致，目前在26%左右

(2) 從人均每日使用時長來看：淘寶和拼多多處於第一梯隊，日均使用時長在20分鐘左右；京東和美團基本一致處在第二梯隊，日均使用時長在15分鐘上下；而唯品會的日均時長則只有8分鐘左右。

總的來看，當前各大平台app的用戶粘性從高到低排序是：拼多多>淘寶>美團~京東>唯品會。

3、斷臂求生之後，沒收入也能出「利潤」「弱消費、強監管、低股價」導致互聯網玩家們駕輕就熟的燒錢玩法被卡，主營電商用戶天板到頂之後，苦修內功一大體現就是降本增效：①對外——減少營銷費用投入、減少對用戶的補貼；②對內：砍業務、砍人員。結果是各公司的利潤率自進入2022年以來都在持續改善。由下圖可見，在3Q20到4Q21，主要線上零售公司的經營利潤率連續6各季度同比下滑後，在2022年一二季度利潤率終於重回上升趨勢。

這樣，當行業增速沒有了，大家的競爭也消停了，當競爭消停低投入產出比的獲客逐漸收了之後，各家階段性認命不折騰，行業競爭緩和，所以利潤的普遍釋放，因此行業大概就只是利潤釋放的邏輯。是這個邏輯，但這並不是故事的全部。

上方是一片大的烏雲天，但你的「天」就一定是我的「天」嗎？

雖然不景氣大家都在從規模和市占率轉到利潤上。但各家不再雞血，轉為平台的自然實力來較量的時候，由於目前各家電商平台相對區別化的定位，每家頭上「烏雲」的厚度其實差別很大。這裡來詳細給大家說明一下海豚君的分析思路，如果把電商業務的核心參與要素分為：

（1）供給側的商流：品牌、商品、SKU；

（2）供給側的物流：快遞、即配；

（3）需求側：用戶總量和單用戶購買力

（4）平台側：競爭、監管環境

而當前從整體的環境上來看：目前在實物電商領域，不像服務電商對即配的強管控，物流行業大多數的倉運能力並非電商平台的自有資產（京東除外），平台之間競爭緩解，監管打破了平台對商品的實質性壟斷。而當前核心更多是看平台本身對商家和用戶訴求的滿足能力，而如果看這三者當前階段的最大特徵：（1）商家：清庫存——在海豚君所看的大多數消費品當中，大多數消費品行業的存貨周轉天數都在相對高位，商品的全生命周期——新品研發、新品發售、爆品銷售、庫存清理——這幾個核心環節當中，高效率清庫存是商家更加突出的需求。（2）用戶：極致省錢、極致摳門——主力消費群體失業率攀升、收入前景不確定的情況下，能省則省是第一要務。（3）平台：在商家清庫存、用戶要省錢的大環境下，當前各大平台反而不再「雞血」，不願意再讓用戶擼羊毛了。而這些要素放在一起大概是這樣一個組合：用戶要性價比、商家要清庫存，而平台不願放羊毛來讓用戶擼，在沒有被「雞血」的情況下，用戶會回歸到用戶心智中的性價比平台和商家心中的清庫存平台當中。而目前的清庫存平台大致有：垂類清庫存——唯品會，直播電商清庫存——快手，以及綜合清庫存平台/用戶心智上的性價比平台——拼多多。

認命了之後，到底誰運更好？

綜合以上<一至三>，在「弱消費、強監管、低股價」之下，各家短期認命，大家都不再血拼社區團購，美團回歸本地服務、京東做品質電商、拼多多做農產品和性價比、阿里做「萬物皆可淘」的綜合電商。也因為此，海豚君基於利潤釋放的邏輯，前段時間對電商做了整體性的配置。但認命之後，在各家商業壁壘高低和組織響應快慢的積累之上，並非是在一樣的運勢之中，在這個周期之內：（1）商家清庫存、用戶要便宜，階段性更利好清庫存和性價比心智確立的電商平台；（2）高用戶粘性高平台：也就是高DAU、高用戶時長的電商平台；在競爭整體放緩、一起釋放利潤的階段，一個電商平台能夠契合商家清庫存/用戶性價比需求的平台/使用高粘性的平台，它面對行業性增長放緩的抗壓能力會更強。同樣也是基於此，海豚君在之前電商存量競爭「壁壘論」基礎上（《殺瘋了的阿里、美團和拼多多，電商流量混戰後有真壁壘嗎》上，再添一個電商階段性「周期論」的判斷，而這個邏輯下指向的核心公司就是拼多多。

認命後，到底誰運更好？

落實到電商板塊的整體投資策略上，則需要把視野放得更大一些，這裡海豚君再強調一下今年上半年對《往周期「衰變」，阿里騰訊們還剩多少價值？》整體概括的時候：1、國內——抗疫大背景下的弱消費、強監管、低股價a. 低股價疊加強監管意味着之前融資驅動型的燒錢搶市場模式無法持續，沒有人願意為「畫餅」性的第二曲線故事買單，互聯網玩法的新業務開拓模式受阻；b. 弱消費意味着新業務開拓路徑被堵的情況下，基本盤的電商成長面臨快速「下增長」的尷尬，整體電商板塊進入「平台」期；c. 第一曲線失去成長、第二曲線畫餅故事難講，剩下能做的就只有苦修內功、釋放利潤。2、海外——後疫情大背景下的美元收水、大國較量a. 電商公司是人民幣資產，但完全大陸之外上市、以美元定價，美國收水+美元升值周期內本身會持續壓制估值；b. 而大國較量下金融脫鈎伴生的中概退市風險只要不實質性解除，就意味着整體中概只有極低估值下超跌反彈機會，很難真正打開真正的向上空間。這兩大因素共振的結果剛好也對應着：整個中概整體股價沒有向上空間、但有底部價值，而電商板塊到下半年競爭放緩、利潤釋放出來，當它跌到底部的時候，板塊性整體配置得價值也更明顯，選擇的優先度上，優先壁壘相對高的公司，比如說美團，其次是壁壘不是那麼清楚，但階段性利好的公司，比如說拼多多。當然，任何一個公司無論是從周期角度還是壁壘角度，一定得從「好公司、好管理、好價格」三個維度綜合測評，合適的性價比是第一要務，海豚君下篇就會更加側重對各家電商平台得具體價值判斷分析，敬請繼續關注。